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Q1后期到Q2，股、債、商、匯均顯示中國經(jīng)濟增速放緩。從下降的幅度來看，商品現(xiàn)貨指數(shù)已創(chuàng)2021年9月以來新低，匯率和利率非常接近去年8月的最低點，如果單純對比下跌幅度，股市的下降幅度可能還不充分。但考慮到歷史上股市底部大多是最領(lǐng)先的，2005年以來的歷次經(jīng)濟增速放緩周期，股市底部大多都是領(lǐng)先商品、匯率、利率的底部，這種領(lǐng)先性會讓股市在經(jīng)濟增速放緩后期韌性較強。最經(jīng)典的案例是2019年，股市底領(lǐng)先商品底和利率底16個月，領(lǐng)先匯率底9個月，Q1股市、商品、利率、匯率均上漲，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上漲，2020年Q1受疫情影響均下跌。每一次漲的時候，股市大多漲得更多，跌的時候，股市往往跌的更少或時間更短。由此導(dǎo)致2019年全年，股市中樞抬升，而利率、匯率、商品價格中樞下降，從而形成了股市底的領(lǐng)先。由于2021-2022年，經(jīng)濟增速放緩的前中期，股市估值下降非常充分，我們認為2023年，股市也可能會出現(xiàn)2019年的情形，雖然經(jīng)濟增速再次放緩，但股市只會出現(xiàn)階段性回撤，很難創(chuàng)新低。我們認為，國內(nèi)股市始于3月的震蕩調(diào)整大概率已結(jié)束，下半年將會迎來較好的指數(shù)抬升行情，這一次速度不會很快，但時間可能會比較久。

（1）各交易性金融資產(chǎn)均顯示經(jīng)濟增速再次放緩。Q1后期到Q2，多數(shù)交易性金融資產(chǎn)均顯示中國經(jīng)濟增速再次放緩，商品、匯率、利率均顯示經(jīng)濟增速再次放緩。而從下降的幅度來看，股市下降幅度是最小的，商品現(xiàn)貨指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)2021年9月以來新低，匯率和利率非常接近去年8月的最低點，如果單純對比下降幅度，股市的下降幅度可能還不充分。但是考慮到股市的兩個特殊性：（1）股市中板塊構(gòu)成較為復(fù)雜，部分板塊和經(jīng)濟相關(guān)性弱。（2）股市內(nèi)在價值由長期現(xiàn)金流折現(xiàn)模型決定，所以不能只關(guān)注當期經(jīng)濟的高頻變化。這兩個原因?qū)е?，股市底部一般領(lǐng)先商品、匯率、利率的底部，歷史上，每一次經(jīng)濟下行末期，股市的韌性往往會更強，所以我們認為，這一次股市的調(diào)整幅度不需要類比商品、匯率和利率。

（2）歷史上股市底大多是領(lǐng)先商品、利率和匯率的底。2005年以來，股市共有5次底部。我們可以對比歷次股市底部與商品、利率和匯率底部的關(guān)系。首先對比上證指數(shù)和全球CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)，只有2016年初，是股市底部滯后商品底部，時滯約2個月，其他幾次均是股市底領(lǐng)先商品底。領(lǐng)先時間最長的一次是2019年，2019年初股市見底，2020年4月商品見底，領(lǐng)先時間長達16個月。

對比上證指數(shù)和10年期國債利率，能夠發(fā)現(xiàn)，只有2012年，是股市底部滯后利率底部，時滯約2個季度，其他幾次均是股市底領(lǐng)先利率底。領(lǐng)先時間最長的一次也是2019年，2019年初股市見底，2020年4月10年期國債利率見底，領(lǐng)先時間16個月。

最后，我們對比一下上證指數(shù)和人民幣匯率。由于2000-2013年人民幣匯率大部分時間是升值的，所以對應(yīng)的可以研究的貶值周期只有2015-2016和2018-2019。2016年1月底股市見底，而人民幣匯率貶值趨勢直到2016年12月才結(jié)束，股市底領(lǐng)先匯率底長達11個月。2019年初股市見底，而人民幣匯率低點出現(xiàn)在2019年9月初，股市底領(lǐng)先匯率底9個月。

（3）重要案例：2019年是放大鏡下的股市底。2019年非常值得研究的地方在于，股市底非常早，領(lǐng)先商品底和利率底16個月，領(lǐng)先匯率底9個月，所以2019年的股市底到經(jīng)濟底市場非常長，可以說是放大版的底。如果仔細觀察2019年，能夠看到股市、商品、利率和匯率，每個季度的波動方向均是一致的，Q1股市、商品、利率、匯率均上漲，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上漲，2020年Q1受疫情影響均下跌。每一次漲的時候，股市大多漲得更多，跌的時候，股市往往跌的更少或時間更短。由此導(dǎo)致2019年全年，股市中樞抬升，而利率、匯率、商品價格中樞下降，從而形成了股市底的領(lǐng)先。由于2021-2022年，經(jīng)濟增速放緩的前中期，股市估值下降非常充分，我們認為2023年，股市也可能會出現(xiàn)2019年的情形，雖然經(jīng)濟再次增速放緩，但股市只會出現(xiàn)階段性回撤，很難創(chuàng)新低。

（4）策略觀點：調(diào)整可能已經(jīng)結(jié)束。3月初以來萬得全A指數(shù)整體是震蕩下行的，是去年底熊市結(jié)束后，指數(shù)的第一次長時間回撤，可以類比歷史上牛市第一年中的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰(zhàn)術(shù)性回撤，時間約2個月，起始和結(jié)束的拐點，均與高頻經(jīng)濟指標和預(yù)期的邊際變化同步。2019年4-7月，回撤整體時間是3個半月，由于經(jīng)濟比2016年弱很多，所以主跌階段完成后還出現(xiàn)了2個月的底部震蕩，整體回撤持續(xù)的時間比2016年更久。今年3月以來，股市對經(jīng)濟的擔(dān)心已經(jīng)接近三個月，考慮到Q2有貨幣政策變化的可能，Q3有庫存周期見底的可能，我們認為，股市的這一次調(diào)整大概率已經(jīng)接近尾聲，下半年將會迎來較好的指數(shù)抬升行情，雖然速度不會很快，但時間可能會比較久。

行業(yè)配置建議：配置風(fēng)格偏向進攻，先布局超跌消費鏈、地產(chǎn)鏈，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上漲，Q3重點關(guān)注周期。（1）消費鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟恢復(fù)波折很多，但我們認為無需過度悲觀，后續(xù)可能會出現(xiàn)政策微調(diào)，整體存在超跌后預(yù)期修復(fù)的上漲。（2）中特估&TMT：6月中旬建議再次關(guān)注，我們認為，這些板塊的調(diào)整主要是交易擁擠后的調(diào)整，從戰(zhàn)略上，由于經(jīng)濟尚未恢復(fù)，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會。（3）Q3建議關(guān)注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能?？紤]到長期產(chǎn)能建設(shè)不足，需求、供給和估值可能會共振。

（文章來源：信達證券）

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