核心觀點(diǎn)

6月份銀行間流動(dòng)性預(yù)計(jì)延續(xù)寬松，但6月份回購(gòu)利率難以再創(chuàng)新低。

【資料圖】

當(dāng)前2.37%的1年期同業(yè)存單資本利得空間十分有限，建議6月份以票息資產(chǎn)看待1年期同業(yè)存單，且警惕市場(chǎng)是否會(huì)提前交易“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期。

正文

1.6月5日-6月9日狹義流動(dòng)性分析

過(guò)去一周（5月29日—6月2日）銀行間流動(dòng)性整體維持寬松，大行在5月末的融出水平高于往月月末，跨月前后資金均供需兩旺。6月2日銀行間質(zhì)押式待購(gòu)回債券余額和大行凈融出金額分別為11.26萬(wàn)億、4萬(wàn)億，均在歷史高點(diǎn)附近，資金供需兩旺；R001、R007分別為1.42%、1.93%，6月初回購(gòu)利率中樞與5月中樞接近。

6月份銀行間流動(dòng)性預(yù)計(jì)延續(xù)寬松。我們?cè)?月20日公開發(fā)布證券研究報(bào)告《上半年資金寬松無(wú)虞》，認(rèn)為“基于政策基調(diào)偏寬和銀行信貸投放預(yù)期較差，上半年銀行間流動(dòng)性或持續(xù)寬松”，當(dāng)下這兩點(diǎn)依然成立，但邊際利多作用較5月份減弱。

但6月份回購(gòu)利率難以再創(chuàng)新低，或維持5月份回購(gòu)利率中樞水平，即DR001加權(quán)1.4%、DR007加權(quán)1.85%，R001和R007則對(duì)應(yīng)加點(diǎn)10bp。一方面，央行依然強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線較為平緩，當(dāng)下R007低于7天OMO利率10bp、DR007低于7天OMO利率20bp的幅度是合意的，如果偏離幅度進(jìn)一步擴(kuò)大或突破央行合意區(qū)間。另一方面，受半年末因素影響，歷史上6月份回購(gòu)利率中樞往往較5月份抬升。

當(dāng)前2.37%的1年期同業(yè)存單資本利得空間十分有限。我們?cè)?月24日公開發(fā)布證券研究報(bào)告《1年期存單收益率突破2.4%的情形分析》，指出“同業(yè)存單向下突破2.4%仍需資金進(jìn)一步寬松致回購(gòu)利率預(yù)期中樞下移、MLF降息等催化劑”，而當(dāng)下這兩種情形出現(xiàn)的催化劑或時(shí)間尚不明顯，過(guò)去一周（5月29日—6月2日）存單突破2.4%或是“資金搶跑”行為。

當(dāng)前2.37%的1年期同業(yè)存單資本利得空間十分有限，建議6月份以票息資產(chǎn)看待1年期同業(yè)存單，且警惕市場(chǎng)是否會(huì)提前交易“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期。從R007角度，2019年以來(lái)，1年期國(guó)股同業(yè)存單收益率與7天期回購(gòu)利率的價(jià)差中樞是40bp，即便投資者對(duì)7天期回購(gòu)利率預(yù)期中樞為1.9%，略低于央行7天逆回購(gòu)利率10bp左右，再假設(shè)長(zhǎng)期限存單需求結(jié)構(gòu)惡化導(dǎo)致長(zhǎng)期限存單利率中樞抬升10bp，則1年期存單合理定價(jià)在2.4%附近。從存單收益率曲線的角度來(lái)看，相較于1年期，3M、6M的存單收益率下行幅度更大，資金寬松推動(dòng)存單收益率曲線明顯變陡，市場(chǎng)對(duì)即期資金寬松的確定性高于遠(yuǎn)期，實(shí)際上下半年銀行間流動(dòng)性的明朗程度不及上半年，關(guān)鍵在于“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期是否會(huì)升溫。

2.5月29日-6月2日狹義流動(dòng)性回顧

過(guò)去一周（5月29日-6月2日）銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)量跌價(jià)升。從量上看，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日成交量中位數(shù)7.51萬(wàn)億，2020年以來(lái)分位數(shù)處于前2%，較5月22日-5月26日下降5230億元。從價(jià)上看，R001中位數(shù)1.48%，較5月22日-5月26日上升5bp，2020年以來(lái)分位數(shù)處于前68%。從流動(dòng)性分層上看，R001與DR001價(jià)差中位數(shù)12bp，降低1.4bp；GC001與R001價(jià)差中位數(shù)57bp，上升8.0bp，流動(dòng)性摩擦平穩(wěn)。

從機(jī)構(gòu)融入融出行為上看，根據(jù)iData數(shù)據(jù)，過(guò)去一周（5月29日-6月2日）大行凈融出上升至4.0萬(wàn)億左右，全周上升1409億元；股份制銀行融出上升至3950億，全周上升1258億元。

6月2日，全市場(chǎng)銀行間質(zhì)押式待購(gòu)回債券余額約11.3萬(wàn)億，與5月26日基本持平。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，公募基金（不含貨幣基金）、保險(xiǎn)公司分別增加291億元、397億元，證券公司、銀行理財(cái)分別減少182億元、116億元。

6月2日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y報(bào)價(jià)分別為1.31%、1.81%、2.07%、2.20%、2.31%、2.38%、2.44%，其中隔夜及以上期限較5月26日分別下行13bp、18bp、4bp、4bp、5bp、6bp、4bp。

6月2日，中債商業(yè)銀行AAA評(píng)級(jí)1M、3M、6M、9M、1Y同業(yè)存單到期收益率分別為2.02%、2.09%、2.17%、2.29%、2.37%，其中1M及以上期限較5月26日分別上行13bp、-4bp、-7bp、-7bp、-5bp。

過(guò)去一周（5月29日-6月2日），同業(yè)存單一級(jí)發(fā)行量合計(jì)2497億元（不含截至6月2日尚未披露實(shí)際募集金額的同業(yè)存單），較5月22日-5月26日減少2635億元。發(fā)行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分別為1%、14%、15%、34%、37%，其中1M、3M、6M分別減少4%、17%、8%，9M、1Y分別增加24%、5%。

6月2日，F(xiàn)R007IRS1年期利率2.07%，較5月26日下行3bp，同期1年期AAA同業(yè)存單收益率下行5bp，兩者利差為30bp。

6月2日，1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單到期收益率與R007利差為44bp，2020年以來(lái)處于49%的分位數(shù)；10年期國(guó)債到期收益率與1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單利差為33bp，2020年以來(lái)處于68%的分位數(shù)。

3.6月5日-6月9日利率供給展望

未來(lái)一周（6月5日-6月9日），政府債券凈繳款1855億元，環(huán)比增加1614億元。按繳款日分，5月29日-6月2日凈繳款金額分別為93億元、0億元、-260億元、1246億元、777億元。

根據(jù)已披露待發(fā)行情況，未來(lái)一周（6月5日-6月9日）利率債合計(jì)發(fā)行3580億元。按交易日分，下周一到下周五分別發(fā)行357億元、225億元、1730億元、777億元、491億元。按券種分，國(guó)債、地方債和政金債分別發(fā)行2080億元、1250億元、250億元。

截至6月2日，19個(gè)省市披露2023年第二季度地方債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)15278億元，其中新增一般債、專項(xiàng)債和再融資債分別為550億元、7260億元、7469億元。2023年6月份已披露地方債計(jì)劃發(fā)行合計(jì)5710億元，其中新增一般債、專項(xiàng)債和再融資債分別為303億元、2528億元、2880億元；2023年6月份實(shí)際發(fā)行地方債合計(jì)0億元。

截至6月2日，年初至今國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模6313億元，全年中央財(cái)政赤字31600億元，年初至今發(fā)行進(jìn)度為20%；年初至今新增專項(xiàng)債、新增一般債分別發(fā)行18970億元、3568億元，全年新增專項(xiàng)債限額、新增一般債限額分別為38000億元、7200億元，年初至今發(fā)行進(jìn)度分別為50%、50%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性力度低于預(yù)期；同業(yè)業(yè)務(wù)迎來(lái)新一輪嚴(yán)監(jiān)管；美聯(lián)儲(chǔ)維持高政策利率時(shí)間超預(yù)期。

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“覃漢研究筆記”；作者：覃漢、胡建文；智通財(cái)經(jīng)編輯：王秋佳。

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