（原標(biāo)題：當(dāng)下“減倉+防御”策略更為穩(wěn)妥）

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紅周刊 本刊特約| 玄鐵

受宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和企業(yè)盈利弱增長影響，涵蓋100只樣本股的創(chuàng)業(yè)板指連跌4個(gè)月，這或是戴維斯雙殺現(xiàn)象的重演，其間，“減倉+防御”的組合策略易成機(jī)構(gòu)共識(shí)。

創(chuàng)業(yè)板“成指弱+綜指強(qiáng)”現(xiàn)象凸顯

農(nóng)歷兔年開盤，創(chuàng)業(yè)板指沖高年內(nèi)峰值2661點(diǎn)，其后震蕩下行，今年以來跌幅達(dá)5.33%，本月或?qū)⒃囂饺ツ?月的谷底2122點(diǎn)的支撐。

將創(chuàng)業(yè)板指走弱歸咎于滬強(qiáng)深弱格局，或許只窺見冰山一角。誠然，中特估概念橫空出世，讓央企權(quán)重占比較大的中字頭成為逆勢上漲板塊，年內(nèi)漲幅逾13%。中字頭風(fēng)格板塊總市值逾十萬億元，涵蓋130只樣本股，其中僅有兩只深市股票中國廣核和中油資本進(jìn)入名列總市值前30位，分別排名第19和第29位?？梢哉f，滬綜指年內(nèi)上漲3.73%，中字頭概念為最大推手。

不過，創(chuàng)業(yè)板指走弱主因是機(jī)構(gòu)配置均衡化，重新平配“低估值+低漲幅+低配置”的前期冷門板塊。同樣是失守250天均線，創(chuàng)業(yè)板指失守時(shí)間長達(dá)72天，年內(nèi)跌幅為5.33%；全市場指數(shù)創(chuàng)業(yè)板綜（399102）失守26天，今年以來上漲5.98%，遠(yuǎn)強(qiáng)于同期上漲3.73%的滬綜指。

創(chuàng)業(yè)板“成指弱+綜指強(qiáng)”的現(xiàn)象，是今年A股的縮影。類似行情多數(shù)出現(xiàn)的所謂結(jié)構(gòu)性牛市“一九格局”結(jié)束之時(shí)，往往是舊核心資產(chǎn)股式微，新龍頭不足以撐起牛市。今年以來，人工智能概念指數(shù)一騎絕塵，年內(nèi)漲幅達(dá)約38%，至今總市值才6.8萬億元。

高估值還需盈利高成長來支撐

截至周四，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50和恒生科技指數(shù)與歷史峰值相比，分別縮水45.4%、39%和67%。主因不僅有A股本土偏好帶來的估值高企和IPO擴(kuò)容導(dǎo)致的供給失衡的因素，更因藍(lán)籌盈利擴(kuò)張能力難以與蘋果、微軟等美股巨頭相媲美。

目前，標(biāo)普500靜態(tài)市盈率為24.4倍。加拿大皇家銀行資本市場策略師Lori Calvasina本周將標(biāo)普500指數(shù)成份股每股收益預(yù)期，從200美元上調(diào)至213美元，對應(yīng)市盈率降至19.8倍。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板靜態(tài)市盈率分別為36.6倍和40.6倍，今年一季度整體盈利同比增幅分別為+3.55%和-53.57%，如此高估值之下并無盈利高成長來支撐。

同時(shí)，A股漲幅與宏觀經(jīng)濟(jì)增速多是弱相關(guān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球疫情暴發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)2020—2022年三年年均增長4.5%，明顯高于世界2%左右的平均水平。自2020年以來，截至周四，以周期股為主的滬綜指累計(jì)漲幅為5.1%，MSCI全球所有國家指數(shù)和標(biāo)普500分別上漲約14.4%和29.4%。

短期來看，美元兌人民幣匯率去年上漲8.55%，今年繼續(xù)升值約3%，匯率因素疊加全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，讓熱炒中國資產(chǎn)的潮流難以形成。更為重要的是，昔日A股牛市多因散戶投機(jī)風(fēng)格主導(dǎo)下的流動(dòng)性溢價(jià)，隨著滬深京三大市場的競賽式擴(kuò)容和流通市值的劇增，散戶市紅利被稀釋。

經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇題材股逞強(qiáng)

美股緣何長牛？主因是美股科網(wǎng)巨頭盈利屢超預(yù)期，多數(shù)享受創(chuàng)新紅利、壟斷紅利。截至周五凌晨，美股總市值排名前十的股票平均漲幅為55%，遠(yuǎn)強(qiáng)于同期上漲約10%的標(biāo)普500指數(shù)。其中，總市值升到第五的英偉達(dá)以170%的漲幅領(lǐng)漲，惟一下跌的股票為總市值排名第九的聯(lián)合健康，年內(nèi)跌幅為6.03%。

相比之下，A股總市值前十位的股票年內(nèi)平均漲幅為8.38%，同期滬綜指上漲3.73%；最近20個(gè)交易日的平均跌幅為3.69%，同期滬綜指下跌4.35%。A股權(quán)重股并未跑贏大盤太多，近期甚至拖累大盤。中特估板塊指數(shù)5月8日掛牌上市，次日沖高至1053.66點(diǎn)，至5月25日的最大跌幅為13.7%。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額自去年7月以來持續(xù)同比負(fù)增長，最新1～4月的同比降速為20.6%，仍在20%的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。前四個(gè)月，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)盈利同比下降87.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比下降99.4%。上游原材料加工利潤萎縮，顯示本輪刺激經(jīng)濟(jì)政策并未迎來類似2009年的逆轉(zhuǎn)效應(yīng)，部分鋼鐵煤炭股或進(jìn)入盈利虧損期。

謹(jǐn)慎來看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和股市弱反彈將延續(xù)較長時(shí)間。而前期熱門股遭遇盈利和估值降的戴維斯雙殺效應(yīng)，正是宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和企業(yè)盈利弱增長時(shí)期的常態(tài)，其間，“減倉+防御”的組合策略易成機(jī)構(gòu)共識(shí)。

（本文已刊發(fā)于6月3日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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