4月應(yīng)該是2023年大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比的“高光”時(shí)刻，比如18.4%的社零增速，但是不得不說(shuō)4月這場(chǎng)低基數(shù)的“翻身仗”打得并不漂亮。

我們用統(tǒng)一的方法計(jì)算主要分項(xiàng)的基數(shù)效應(yīng)（用2022年4月距離平滑路徑的缺口代表），發(fā)現(xiàn)4月地產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)沒(méi)有“跑贏”基數(shù)效應(yīng)，社零代表的以商品為主的消費(fèi)略高于基數(shù)效應(yīng)，相對(duì)而言，基建和制造業(yè)在沒(méi)有太多基數(shù)支持的情況下繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的主要作用。

(資料圖)

4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和上周公布的信貸數(shù)據(jù)共同反映了當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題——內(nèi)生動(dòng)力不足。如果不能利用好第二季度低基數(shù)的窗口、盡可能多地獲得穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的籌碼，我們比較擔(dān)心，在基建和制造業(yè)投資增速勢(shì)必放緩的背景下，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的慣性下滑，具體數(shù)據(jù)如下：

去庫(kù)存依舊是當(dāng)前工業(yè)制造業(yè)最大的壓力。雖然有低基數(shù)，但是工業(yè)制造業(yè)似乎并未享受到放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的紅利，4月工業(yè)增加值環(huán)比負(fù)增0.47%，為有數(shù)據(jù)以來(lái)4月環(huán)比增速的最低值。從單月同比增速來(lái)看，汽車(chē)制造業(yè)遙遙領(lǐng)先（44.6%），導(dǎo)致4月5.6%的工增同比增速中，有近2.4%來(lái)自于汽車(chē)行業(yè)，這主要受益于極低的基數(shù)和4月新能源車(chē)的亮眼出口。其他方面，電氣機(jī)械依舊是工業(yè)生產(chǎn)中表現(xiàn)最穩(wěn)定的部分，自2022年下半年以來(lái)長(zhǎng)期處于前二的地位，背后的動(dòng)力一方面來(lái)自于基建的支持，另一方面“新三樣”出口的發(fā)力同樣功不可沒(méi)。

我們依舊維持對(duì)于工業(yè)制造業(yè)整體處于主動(dòng)去庫(kù)存階段的判斷，而根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，去庫(kù)存的階段至少要持續(xù)到第三季度末。而期間是否能由主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)換至被動(dòng)去庫(kù)存的關(guān)鍵在于相關(guān)出口是否能穩(wěn)住。

制造業(yè)投資：政策的直接拉動(dòng)可能接近拐點(diǎn)。2021年至2022年制造業(yè)投資整體的表現(xiàn)都不賴，這也導(dǎo)致相較其他主要分項(xiàng)，4月制造業(yè)投資享受的低基數(shù)紅利很少，5.3%的同比增速雖然有所放緩，但并不差。不過(guò)從結(jié)構(gòu)上看，此前一直是壓艙石的電氣機(jī)械行業(yè)（在制造業(yè)投資中占比前五）開(kāi)始出現(xiàn)放緩的跡象，這可能意味著政策對(duì)于企業(yè)投資的直接支持可能已經(jīng)接近拐點(diǎn)，在政策整體謹(jǐn)慎的背景下，往后看將越來(lái)越考驗(yàn)企業(yè)自身的內(nèi)生投資意愿是否能接棒。

基建：增速放緩下的結(jié)構(gòu)分化。2023年以來(lái)基建持續(xù)發(fā)力，4月廣義基建投資同比增速錄得7.9%（去年4月為4.4%），基建投資勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。公共設(shè)施投資增速下滑打破了一季度基建三大組成部分均衡發(fā)力的現(xiàn)象，電熱水以及交通運(yùn)輸成為4月基建投資的“主力軍”，不過(guò)后者對(duì)基建投資增速的拉動(dòng)作用略弱于前者，這主要源于鐵路和道路投資增速齊降。

2023年基建投資仍是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一大主要發(fā)力點(diǎn)，同時(shí)財(cái)政部對(duì)于“加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”的政策定調(diào)意味著地方專(zhuān)項(xiàng)債可撬動(dòng)社會(huì)投資，使更多實(shí)物工作量落地見(jiàn)效。但不可否認(rèn)的是在總量政策相對(duì)偏謹(jǐn)慎的情況下，基建增速繼續(xù)降低的壓力越來(lái)越大，如何更好地撬動(dòng)民間投資將是未來(lái)幾個(gè)月的重點(diǎn)工作，這也意味著基建投資自身會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，例如收益性相對(duì)更差的部分（如市政公共設(shè)施）可能面臨更大的壓力。

消費(fèi)：復(fù)蘇有些“底氣不足”。4月社零因去年低基數(shù)同比錄得18.4%，但環(huán)比看卻是除2022年的近10年同期的最大降幅，可能反映兩點(diǎn)：第一是前期積壓的需求釋放可能告一段落；二是政策面目前仍偏向“場(chǎng)景性”修復(fù)，五一假期消費(fèi)的火熱有“集聚”現(xiàn)象，加之社融數(shù)據(jù)反映的“取錢(qián)還貸”，居民的日常消費(fèi)仍偏謹(jǐn)慎。

分項(xiàng)來(lái)看，出行類(lèi)消費(fèi)仍是主要拉動(dòng)，汽車(chē)、石油及制品、餐飲表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，不過(guò)4月乘聯(lián)會(huì)口徑汽車(chē)零售銷(xiāo)量55.5%，與汽車(chē)項(xiàng)零售額兩年復(fù)合同比增速-2.8%背離，看來(lái)“以價(jià)換量”的代價(jià)有些大。家電、家具及裝潢為拖累項(xiàng)，顯示地產(chǎn)鏈需求持續(xù)疲軟。值得一提的是4月限額以下社零增速更快，或反映疫后更廣義上的人口流動(dòng)與就業(yè)好轉(zhuǎn)。

地產(chǎn)：亮眼的竣工和“不爭(zhēng)氣”的投資。4月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差的部分可能就是地產(chǎn)投資，在基數(shù)效應(yīng)下跌幅反而走闊至7.3%，4月新開(kāi)工與施工面積繼續(xù)探底，不過(guò)竣工面積同比增長(zhǎng)41.9%，兩年復(fù)合平均同比增速也有14%，地產(chǎn)依舊呈現(xiàn)極端冷熱分化的局面。雖然投資持續(xù)萎縮，但考慮到一線城市銷(xiāo)售依舊堅(jiān)挺，或難以期待大規(guī)模的需求端刺激，政策預(yù)計(jì)主要還是延續(xù)政治局會(huì)議提及的落實(shí)保交樓以及保障性住房，二季度地產(chǎn)供給端大概率還是以收窄跌幅為主。

本文作者：陶川 邵翔，來(lái)源：川閱全球宏觀，原文標(biāo)題：《4月經(jīng)濟(jì)：高基數(shù)“掩蓋”了哪些真相？》

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