（原標(biāo)題：睿遠(yuǎn)投資者會一份會議筆記流出：面對充滿不確定性的未來，估值是我們最好的朋友）

財聯(lián)社（深圳，記者 吳昊）訊，日前，睿遠(yuǎn)基金的《致持有人的一封信：至暗此刻 不應(yīng)讓恐懼占據(jù)內(nèi)心》，以期前瞻性的觀點刷出廣泛關(guān)注。近日又有一篇睿遠(yuǎn)投資人會議的會議筆記流出，同樣成為傳閱焦點。

筆記中提到，受境外地緣政治、經(jīng)濟形勢反復(fù)等多重因素影響，今年以來全球市場大幅調(diào)整?，F(xiàn)在可不可以投資、未來機會在哪里？睿遠(yuǎn)基金給出的其中一句解答是，“面對充滿不確定性的未來，估值是我們最好的朋友?！?/p>

投資落實到具體公司，公司基本面的重要基礎(chǔ)還在于國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟。睿遠(yuǎn)基金表示，從消費、投資、出口三駕馬車來看，當(dāng)前已看到積極變化，尤其是基建方面將起到托底經(jīng)濟作用。

同時，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，今年GDP5.5%的增速大概率將完成，債券市場方面可能很難看到大的趨勢性機會，將更多地把握債券的波段性機會。

當(dāng)前對于經(jīng)濟的核心擔(dān)憂可能來自地產(chǎn)方面。睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，當(dāng)前已能看到地產(chǎn)政策方向的逐步糾偏和邊際改善，因城施策、自下而上的地產(chǎn)防控政策出現(xiàn)，后續(xù)在房住不炒大背景下，有望以更多自下而上的漸進式放松政策托舉地產(chǎn)市場。

港股市場的連續(xù)下跌使市場悲觀情緒漸濃，也使下跌本身成為了繼續(xù)下跌的原因。巨幅調(diào)整也為陳光明掛帥的專戶產(chǎn)品帶去了一部分回撤。據(jù)睿遠(yuǎn)基金介紹，該產(chǎn)品今年1-2月回撤在7個點左右，目前港股倉位為40%至50%，“標(biāo)的隨市場調(diào)整持倉比例下降，但沒有進行補倉，而以持有為主?！?/p>

不過，睿遠(yuǎn)基金也強調(diào)，目前港股市場存在相對低估的特征，且政策有很強的穩(wěn)增長預(yù)期，下半年經(jīng)濟或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，而光谷可能會提前反映。因此，在港股方面不會做大幅減配，希望在未來估值修復(fù)的過程中能夠抓住上漲的機會。

睿遠(yuǎn)基金介紹，目前陳光明專戶產(chǎn)品基本維持八成左右的中高倉位，倉位波動控制在10個點以內(nèi)，整體風(fēng)格均衡偏價值。前五大持倉行業(yè)為通信、電子、食品飲料、汽車和煤炭，其中煤炭在2月進行了增持。

宏觀經(jīng)濟正在發(fā)生積極變化

對于當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟展望，從消費、投資、出口三架馬車看，睿遠(yuǎn)基金談到，我們觀察到了一些積極的變化正在發(fā)生。

首先是消費方面，受疫情影響，居民消費增速較低。整體上，消費的后續(xù)改善，依賴于經(jīng)濟本身的修復(fù)帶動消費回升，包括居民收入的提升。不過客觀上，短期之內(nèi)消費依然相對疲軟。

其次是投資方面，2021年最大的亮點是制造業(yè)投資，尤其是在去年的下半年，累計增速一路上行。睿遠(yuǎn)基金表示，2020年以來，中國在全球范圍內(nèi)最快恢復(fù)了生產(chǎn)能力，產(chǎn)能利用率超過了疫情前的水平，帶來了大量的出口動能。出口相關(guān)企業(yè)和相關(guān)制造業(yè)，新興景氣行業(yè)，包括光伏風(fēng)電等都帶來了強勁的制造業(yè)投資，并成為去年下半年拉升經(jīng)濟或托舉經(jīng)濟的核心動能。

第三是出口方面，2022年享受了2021年的出口帶來的巨大紅利——疫情后中國快速恢復(fù)生產(chǎn)能力，配合美國貨幣寬松帶來的居民補貼，需求端外熱內(nèi)冷、生產(chǎn)端內(nèi)熱外冷，帶動出口向好，去年基數(shù)水平非常高，但同時，美國對居民的直接補貼在2021年已經(jīng)結(jié)束了，導(dǎo)致需求端存在壓力，疊加去年高基數(shù)的因素和需求邊際的因素，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，需要冷靜下來看待今年的出口增速。

“高位回落可能是我們不得不面對的情況?！鳖＿h(yuǎn)基金表示，“有一些消費并不是可持續(xù)的，耐用消費品的需求，存在周期性的特征，例如冰箱、空調(diào)、洗衣機等的出口需求也會有周期性走弱的特征。”

出口向下的同時，還有一個方向可能會起到托底經(jīng)濟的作用，毫無疑問就是基建。

睿遠(yuǎn)基金表示，去年中央經(jīng)濟工作會議以來，穩(wěn)增長對國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升起到支持。我們用建筑業(yè)的PMI指標(biāo)來跟蹤，數(shù)據(jù)一路持續(xù)擴張，這是基建發(fā)力非常重要的印證。另外，盡管基建面臨一些中長期隱形債務(wù)的約束，但從節(jié)奏上，今年的前置和前置后的數(shù)據(jù)，都非常有看點，并成為對沖當(dāng)下地產(chǎn)風(fēng)險的重要因素。

GDP 5.5%目標(biāo)大概率實現(xiàn)，核心擔(dān)憂仍來自地產(chǎn)

今年政府工作報告提出，2022年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)期增長5.5%左右。如何看待這一經(jīng)濟增長目標(biāo)？

應(yīng)當(dāng)先明確兩個問題，其一是底線思維；其二是“術(shù)”與“道”的分享。

首先，距離2003年政府工作報告中首次披露當(dāng)年GDP增速目標(biāo)，至今中國經(jīng)濟也已經(jīng)走過了20年?；仡櫄v史，從中國政府的執(zhí)政能力來看，我們充滿期待，這是我們所謂對宏觀經(jīng)濟的底線思維，而不是過于悲觀地認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟沒有底，很多問題都無法解決。

其次，什么是“底線思維之下的術(shù)和道”？所謂“道”，就是對政府穩(wěn)增長的意愿(5.5%的經(jīng)濟增速)以及與之對應(yīng)的“經(jīng)濟底”有信心，但至于如何通過各種政策工具的組合，最終實現(xiàn)這一目標(biāo)，則是“術(shù)”的層面。

睿遠(yuǎn)基金強調(diào)，需要明確的是，穩(wěn)增長并非能力問題，而是意愿問題。尤其應(yīng)該看到，國內(nèi)利率還在正區(qū)間，向下調(diào)整還有比較大的空間，不像海外只能走量化寬松的老路，總體而言，應(yīng)當(dāng)對國內(nèi)工具箱組合出5.5%的增速充滿信心。

目前對于經(jīng)濟的核心擔(dān)憂可能是，地產(chǎn)能否托起來。每一輪調(diào)控周期，地產(chǎn)都起到了關(guān)鍵的主導(dǎo)作用。在“房住不炒”框架下，房地產(chǎn)政策將如何落地，也引發(fā)市場的普遍關(guān)注和討論。

睿遠(yuǎn)基金表示，各地因城施策、自下而上的地產(chǎn)防控政策出現(xiàn)，但從銷售端數(shù)據(jù)看，三線城市的銷售壓力更加突出，“所以盡管各地密集放松房地產(chǎn)，但是從放松政策到見效，最后在總量數(shù)據(jù)上驗證，需要小心求證?！?/p>

但同時，睿遠(yuǎn)基金也談到，對于前期部分地產(chǎn)政策方向已看到了逐步糾偏，例如銷售資金監(jiān)管賬戶的層層加碼，真實購房需求被政策遏制等等，都有一定程度上的邊際改善。

從后續(xù)政策落地的結(jié)構(gòu)上看，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，在房住不炒大背景下，更多還是自下而上、點滴匯成江河的漸進式放松帶來的房地產(chǎn)托舉。

睿遠(yuǎn)基金在此前發(fā)布的《致持有人的一封信：至暗此刻 不應(yīng)讓恐懼占據(jù)內(nèi)心》中也表示，制定經(jīng)濟增長目標(biāo)的意義是確定了要以經(jīng)濟建設(shè)為中心，做好經(jīng)濟建設(shè)，才能滿足人民對美好生活的向往，才更有底氣應(yīng)對國際復(fù)雜的環(huán)境。

港股市場當(dāng)前的估值，依然是最好的朋友

“伴隨著A股和港股市場的連續(xù)下跌，悲觀情緒蔓延，下跌成為繼續(xù)下跌的理由。但是我們始終認(rèn)為，簡單線性外推地對市場走勢進行預(yù)測是難以持續(xù)的，越是悲觀的時候，越應(yīng)該多一些信心?！鳖＿h(yuǎn)基金在致持有人的一封信中談到。

與海外相比，中國在沒有全面寬松、沒有發(fā)放補貼的情況下，經(jīng)濟活力相對早的到了高點并且開始回落，目前開始有了企穩(wěn)回升的勢頭。

2020年以來，中美在操作思路上互換。中國在2008年的經(jīng)驗之后，采取更審慎的擴張政策，疫情初期的快速應(yīng)對；2020年5月開始審慎對待貨幣和財政的擴張，保持了政策定力。

美國則進行了多輪貨幣寬松，導(dǎo)致美國為代表的西方國家都采取了類似的政策思路。然而目前美國可能也面臨中國2011年為了壓制通脹而不得不加息的狀態(tài)，可能會挫傷經(jīng)濟上行的趨勢。睿遠(yuǎn)基金表示，歐美國家的經(jīng)濟動能更晚見頂，剛開始回落。

從市場整體宏觀格局來看，國內(nèi)是觸底回升，海外是高位回落的組合?！癆股也好，港股也好，俄烏沖突，疫情反復(fù)，通脹壓力，都在沖擊市場的風(fēng)險偏好?！?/p>

面對充滿不確定性的未來，睿遠(yuǎn)基金表示，“估值是我們最好的朋友。”

2020年以來，AAA債券收益率一路下行現(xiàn)在到了2%出頭的水平，隨著市場的不斷回調(diào)，滬深300整體的估值水平或者收益率水平已經(jīng)明顯超過了債券，權(quán)益類資產(chǎn)性價比凸顯；港股的行業(yè)估值處于近幾年最低水平?！皩⒏酃傻男袠I(yè)與A股的同行業(yè)比較，除了可選消費是溢價30%以外，其他行業(yè)均為折價、工業(yè)、日常保健、醫(yī)療保健都處于近三年最低點?！?/p>

睿遠(yuǎn)基金表示，盡管目前港股市場仍一路下跌，但是對估值水平進行客觀判斷，估值折價的保護，還是存在相對低估的特征。

把握債券波段性機會

將債券分為純債和可轉(zhuǎn)債兩部分來看，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，這幾年固收加產(chǎn)品發(fā)行非常多，為了追求更高的收益，很多固收加產(chǎn)品選擇在0-20%的股票上限打滿之后，去配置可轉(zhuǎn)債來獲取更高的回報。

尤其是今年年初，債市呈現(xiàn)一個有趣的特征，在本輪市場大幅調(diào)整之前，轉(zhuǎn)債的溢價率處于歷史高位。相對于正股而言，轉(zhuǎn)債的估值是很高的，背后的力量可能就來自于固收加產(chǎn)品的大量發(fā)行。

當(dāng)固收加變成固收減，投資者紛紛從轉(zhuǎn)債撤出，轉(zhuǎn)債整體的溢價率也回歸到了更有性價比的水平。睿遠(yuǎn)基金表示，“我們認(rèn)為后續(xù)的機會是值得把握的?！?/p>

純債方面，睿遠(yuǎn)基金借用了一句老話形容——君子不立危墻之下，“債券有時是經(jīng)濟的敵人，經(jīng)濟好，債券利率上行，債券會跌；經(jīng)濟不好，債券利率下行，債券投資賺錢。”

總結(jié)來看，睿遠(yuǎn)基金認(rèn)為，今年GDP5.5%的增速大概率完成。相比去年41%的GDP增速，債券可能很難看到大的趨勢性機會，將更多地把握債券的波段性機會。

港股拖累專戶凈值，后續(xù)將把握估值修復(fù)機會

關(guān)于睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明掛帥的專戶產(chǎn)品目前持倉方面，睿遠(yuǎn)基金表示，目前倉位在八成以上，投資方法論還是價值投資，“除非市場處于牛市高點的狂熱期，自下而上標(biāo)的都很貴，才會變相下降倉位，除此之外都維持八成左右的中高倉位，因為不太進行擇時，倉位波動控制在10個點以內(nèi)?！?/p>

從市場風(fēng)格的角度來看，睿遠(yuǎn)基金也坦言，公司整體風(fēng)格是偏大盤價值，與一些小盤為主的產(chǎn)品相比，還是有所差別。

從持倉行業(yè)分布來看，前五大持倉是通信、電子、食品飲料、汽車和煤炭。此外其余持倉在2%以上的行業(yè)還包括：輕工、醫(yī)藥、商貿(mào)、計算機、電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁、環(huán)保鋼鐵、交運、化工和機械等。

“整體風(fēng)格均衡偏價值，2月增持了煤炭，對整個組合起到了保護作用?！鳖＿h(yuǎn)基金表示。

關(guān)于港股的配置邏輯，睿遠(yuǎn)基金表示，并不是基于對港股整體趨勢性機會或當(dāng)前宏觀角度來研判，“我們配置港股最主要的原因，是港股中有一些標(biāo)的是A股所沒有的，但3月以來港股的表現(xiàn)弱于國內(nèi)市場，所以對凈值的拖累是比較大的?！?/p>

從倉位層面的變化上看，睿遠(yuǎn)基金表示，沒有太大的變化，“觀察的時間周期是三到五年，看企業(yè)確定性和整體情況，結(jié)構(gòu)上最大的變化就是增持了煤炭。港股持有的標(biāo)的隨著市場的調(diào)整持倉占比在下降，我們并沒有進行補倉，以持有為主?！?/p>

此外，睿遠(yuǎn)基金還表示之后會關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力，“政策有很強的意愿托底經(jīng)濟，穩(wěn)住增長，市場普遍預(yù)期上半年經(jīng)濟較差，下半年經(jīng)濟轉(zhuǎn)好，港股可能會提前反映，大量的機構(gòu)投資者，可能會買預(yù)期賣現(xiàn)實，如果三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，可能二季度市場已經(jīng)反應(yīng)了。”因此，睿遠(yuǎn)基金表示，在港股方面不會做大幅減配，希望在未來估值修復(fù)的過程中能夠抓住上漲的機會。

關(guān)鍵詞： 不確定性