6月的高溫為信貸添了“一把火”，6月新增人民幣貸款30500億元，同比多增2400億元，其中最出乎市場(chǎng)意料的可能是居民部門，居民短貸創(chuàng)下同期歷史新高——背后對(duì)應(yīng)的是炎熱天氣下家電需求，以及前期強(qiáng)勁地產(chǎn)銷售后裝修需求的陸續(xù)釋放，疊加居民中長(zhǎng)期貸款回暖至近五年均值附近，整個(gè)居民部門的信貸表現(xiàn)堪比2020年同期，不可謂不“火”。

不過(guò)，大幅增長(zhǎng)的居民存款，穩(wěn)健的中長(zhǎng)期貸款背后的城投債置換隱憂，以及創(chuàng)下年內(nèi)新低的M1增速，又為信貸反彈的可持續(xù)性增添了不確定性。在經(jīng)歷“強(qiáng)-弱-強(qiáng)”上半年后，信用投放的所?？臻g不足與傳導(dǎo)效率偏弱的問(wèn)題或仍存，在此背景下，今年下半場(chǎng)的信用擴(kuò)張有何確定與不定？

(資料圖片僅供參考)

不太確定的是政策的力度。今年6月OMO的超預(yù)期領(lǐng)先調(diào)降與當(dāng)周國(guó)常會(huì)宣布“研究出臺(tái)一批政策”均體現(xiàn)了政府的快速出手。但進(jìn)入7月以來(lái)，政府表態(tài)中對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心、政策的定力都顯得更足，尤其是6月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)對(duì)政策“強(qiáng)心劑”的期待可能落空，而沒(méi)有政策相伴的信貸擴(kuò)張或相對(duì)乏力。

相較確定的是社融的觸底。若后續(xù)社融增量參考近年平均節(jié)奏（2019-2022年均值），意味著無(wú)論是否有增量政策出臺(tái)，本月9%的增速至少將是今年的“社融底”。而從歷史規(guī)律來(lái)看，“社融底”對(duì)“經(jīng)濟(jì)底”有較強(qiáng)的前瞻意義，隨著下半年信用的企穩(wěn)擴(kuò)張，我國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)必再度經(jīng)歷一段底部周期輪轉(zhuǎn)的過(guò)程。

以此為線索，信貸“下半場(chǎng)”對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有何指引？我們梳理了歷史上從“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”的主要資產(chǎn)表現(xiàn)，可以看出股市與商品的回報(bào)具有同向變動(dòng)的規(guī)律，反映出“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”的過(guò)程中還有“市場(chǎng)底”與“商品底”，而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，商品大多先于市場(chǎng)觸底。另外值得一提的是匯改后的人民幣匯率與股市的拐點(diǎn)往往存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們看到近期匯率與國(guó)內(nèi)定價(jià)工業(yè)品價(jià)格均有底部企穩(wěn)跡象。

具體數(shù)據(jù)方面，企業(yè)中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勢(shì)，同比多增1436億元。在近期開(kāi)工數(shù)據(jù)未顯著回升的背景下，我們認(rèn)為是近期城投債務(wù)到期量增多可能是企業(yè)中長(zhǎng)貸堅(jiān)挺的一個(gè)重要支撐，除此之外央行配合國(guó)常會(huì)政策增加再貸款操作可能也是重要原因。值得注意的是，盡管今年一、二季度的企業(yè)中長(zhǎng)貸脈沖或均達(dá)歷史高位，但是由于存在債貸置換、資金閑置等情況，傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能還需時(shí)間。

企業(yè)短貸超季節(jié)性回升，同比多增543億。除了季節(jié)性因素外，國(guó)有大行壓縮票據(jù)融資規(guī)模，企業(yè)通過(guò)短貸進(jìn)行替代可能也是重要原因。

居民短貸迎來(lái)“最強(qiáng)6月”，環(huán)比與同比均多增，反映終端需求有邊際回升趨勢(shì)，其中主要可能是裝修與高溫季節(jié)下的家電家具需求，端午節(jié)旅游出行人次與消費(fèi)較去年同期均大幅好轉(zhuǎn)，意味著6月消費(fèi)數(shù)據(jù)在同比高基數(shù)下或表現(xiàn)不差。

居民中長(zhǎng)貸超預(yù)期反彈，同比多增463億元，我們認(rèn)為原因可能有三點(diǎn)：一是近期按揭早償現(xiàn)象邊際緩解；二是6月整體二手房銷量同比多增（居民存款也出現(xiàn)大增），疊加一線城市新房銷售仍有韌性；三是年中車市景氣較高，6月乘聯(lián)會(huì)口徑汽車零售同比基本持平，中汽協(xié)口徑新能源車銷量同比增長(zhǎng)35.2%，對(duì)中長(zhǎng)貸數(shù)據(jù)有一定拉動(dòng)。

直接融資方面，政府債券同比大幅少增，基本回歸2019年節(jié)奏；企業(yè)債融資符合季節(jié)性。非標(biāo)壓降力度仍較小，委托、信托貸款分別同比多增323億元、675億元，政策對(duì)金融上對(duì)房地產(chǎn)政策的支持確實(shí)有所加強(qiáng)。

本文作者：東吳宏觀陶川，邵翔，本文來(lái)源：川閱全球宏觀，原文標(biāo)題：《6月信貸是熱還是冷？》

陶川?執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)?S0600520050002

邵翔?執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)?S0600120120023

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