摘要
上周的報告《寫在股債收益差再次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差之際》中，我們通過復(fù)盤美國、日本股債收益差的情況，得到了兩個基本面結(jié)論：
（1）美股的經(jīng)驗表明，除非是當(dāng)期經(jīng)濟和金融發(fā)生了危機模式，否則股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率有支撐。

(資料圖片僅供參考)
（2）日股的經(jīng)驗表明，長期增長中樞下臺階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會對股價有支撐，只不過觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的頻率會提升，每次反彈的幅度會變小。
回到A股，過去一周，300除金融指數(shù)的股債收益差已經(jīng)達到-2X標(biāo)準(zhǔn)差，反映了市場非常悲觀的經(jīng)濟和基本面預(yù)期，對應(yīng)市場也出現(xiàn)了反彈。
本篇報告，我們將接著上篇報告，復(fù)盤國內(nèi)外歷史上每一次股指觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的情況，重點討論以下兩個問題：
一是股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后什么時候指數(shù)大幅反彈？什么時候不會立刻回升？
二是如果后續(xù)有重大政策刺激，哪些板塊彈性較大？如果政策刺激落空，又應(yīng)該配置哪些板塊？

核心結(jié)論：

股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后，有以下幾種情形：

（1）后續(xù)A股ROE走出一輪上行周期，從而指數(shù)也走出上行趨勢，背景是國內(nèi)穩(wěn)增長疊加全球經(jīng)濟共振，對應(yīng)2016年1月和2020年3月兩次觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差之后的情況。行業(yè)上，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)公司等中國經(jīng)濟最大的幾個β板塊形成主升浪。

（2）后續(xù)國內(nèi)有重大政策變化，指數(shù)快速反彈，但是后續(xù)ROE沒有走出上行周期，于是修復(fù)估值后，指數(shù)進入震蕩區(qū)間，對應(yīng)2019年1月和2022年10月兩次觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后的情況。行業(yè)上，最先快速反彈的是總量經(jīng)濟強相關(guān)的板塊，隨后演繹結(jié)構(gòu)性機會（總量經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度不高的）。

（3）后續(xù)沒有重大政策變化，也沒有ROE上行周期，那么指數(shù)就很難反彈，對應(yīng)2012年6月觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差之后的情況。

參考以上復(fù)盤的經(jīng)驗，300除金融指數(shù)的股債收益差模型，只能決定以白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊的走勢，但對于自身產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊影響不大。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)主題一旦進入基本面能夠兌現(xiàn)的階段，股價表現(xiàn)與總量經(jīng)濟和政策如何，并不沖突。典型的是2020年，股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后，在經(jīng)濟全面復(fù)蘇的情況下，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)的主升浪，可以與CXO、軍工電子、新能源車、光伏的大漲同時發(fā)生。

因此，一方面，如果后續(xù)有重大政策變化，我們可以右側(cè)再配置白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等幾個中國經(jīng)濟最大的β板塊，畢竟這些板塊的流動性也不錯，不急于左側(cè)布局。另一方面，拋開股債收益差的模型之外，有自身產(chǎn)業(yè)周期兌現(xiàn)的板塊，仍然是主線，未來1-2年以TMT和科創(chuàng)板為代表的板塊，在全球半導(dǎo)體周期和創(chuàng)新周期（AI、數(shù)字經(jīng)濟）的驅(qū)動下有比較大的概率形成這樣的主線。

首先，股債收益差能夠反彈，核心原因是極低預(yù)期下（-2X標(biāo)準(zhǔn)差），基本面、政策面都容易超預(yù)期

在我們的研究框架中，最為關(guān)鍵的兩個變量分別是：基本面預(yù)期&實際基本面情況。而股債收益差的實質(zhì)，也是這兩個變量的博弈：

1、當(dāng)每一次指數(shù)顯示出對基本面的預(yù)期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差），這時通常也是A股指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊（金融、傳統(tǒng)消費、互聯(lián)網(wǎng)、周期品、傳統(tǒng)制造業(yè)）的底部。

2、在極低預(yù)期下，政策面、經(jīng)濟基本面很容易就會超出市場預(yù)期，總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊隨著股債收益差開始反彈，這就是為什么16年1月、19年1月、20年3月、22年10月在觸及到-2X標(biāo)準(zhǔn)差后立刻反彈；而上行的強度，核心取決于實際基本面的情況，可以分為兩類：

3、如果政策超預(yù)期+ROE步入上行周期，主要是反轉(zhuǎn)行情（紫色箭頭），例如16-17年、20年-21年初：

16年1月和20年3月觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后，（1）不僅有重磅刺激政策出臺： 16-17棚改貨幣化、鋼鐵、煤炭等供給側(cè)改革、暫緩注冊制等；20年疫情放開后經(jīng)濟迅速復(fù)蘇、中央提高財政赤字率、發(fā)行特別國債、美國兩萬億刺激計劃全球經(jīng)濟復(fù)蘇。（2）而且全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇，后續(xù)都迎來兩年左右ROE上行周期。因此總量經(jīng)濟板塊上行，白酒、互聯(lián)網(wǎng)、股份行向上BETA彈性較大。

4、但如果僅有政策超預(yù)期，后續(xù)沒有步入ROE上行周期，主要是超跌反彈（綠色箭頭），例如18年-19年初、22年10月：

18年底和22年10月觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后，雖然后續(xù)經(jīng)濟上行動力不足，ROE沒有步入上行周期，但是都有重磅政策刺激：（1）18年四季度，民企座談會，政策暖風(fēng)救助民企；19年年初經(jīng)濟開門紅的政策述求，全面降準(zhǔn)下，貨幣信貸大超預(yù)期。（2）22年10月底疫情防控放開；房地產(chǎn)三支箭，信貸、債券、股權(quán)融資政策陸續(xù)落地。

5、因此，只要市場處于極度悲觀預(yù)期下（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差），在絕大多數(shù)情況下，基本面、政策面都很容易超預(yù)期，指數(shù)很快反彈，上行的強度取決于實際基本面的情況。

但是，如果預(yù)期極低，基本面、政策面再度低于預(yù)期呢？——以12年為例，低于預(yù)期的經(jīng)濟和落空的降準(zhǔn)

2012年雖然也是超跌反彈（綠色箭頭），但是從12年中觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差到12年底才反彈，經(jīng)歷了接近半年左右的時間，相比其他幾輪從觸底到開始反彈，確實用了更長時間，在此期間發(fā)生了什么？

2012年下半年——低于預(yù)期的經(jīng)濟和落空的降準(zhǔn)。

1、12年下半年，不僅沒有類似于16-17年、20年-21年初、18年-19年初、22年10月的重磅刺激政策的出臺，而且7、8月的降準(zhǔn)預(yù)期還在不斷的落空，基本面政策面不斷地低于預(yù)期。

2、12年7、8月降準(zhǔn)預(yù)期空前一致：由于上半年經(jīng)濟增速下滑較快，在經(jīng)歷12年6月7日、7月5日連續(xù)兩次降息后，一方面總需求疲軟造成信貸需求下降，經(jīng)濟增速遲遲不見起色，市場出現(xiàn)通縮的擔(dān)憂，另一方面央票和正回購到期量在7月處于低位，二季度外匯凈流出714億美元，市場非常需要流動性的注入，降準(zhǔn)預(yù)期空前一致，甚至央視也有報道。因此，在7-8月幾乎每個周末投資者都在等待降準(zhǔn)政策的公布，并且?guī)缀趺恐芏加薪禍?zhǔn)傳言。

3、但是，降準(zhǔn)預(yù)期不斷落空，流動性邊際收緊，經(jīng)濟基本面遲遲得不到改善；在極度悲觀預(yù)期下，基本面、政策面再度低于預(yù)期。一方面，降準(zhǔn)預(yù)期落空后，在7月19日逆回購利率意外提升5個基點，長端利率由7月11日的3.24%提升到9月17日的3.57%。流動性邊際收緊；另一方面，經(jīng)濟基本面遲遲得不到改善：PMI在6、7、8月連續(xù)下滑至49.2，雪上加霜的是，PPI下滑至-3.55%創(chuàng)09年來最低，CPI破2，在極度悲觀預(yù)期下，基本面、政策面再度低于預(yù)期。

4、事后看，目前市場的普遍觀點，12年下半年刺激政策不斷低于預(yù)期，可能是央行關(guān)注到“金融熱、實體冷”的現(xiàn)象，著手開始處理債務(wù)杠桿率問題的前兆。以往貨幣政策主要關(guān)注于經(jīng)濟增長和通脹，但在13年貨幣政策調(diào)控出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，首次將債務(wù)杠桿引入貨幣政策的核心觀察框架，限制債務(wù)杠桿也是13年錢荒產(chǎn)生的關(guān)鍵因素。

5、也就是說，12年中既沒有ROE步入上行周期，也沒有重磅政策的刺激，導(dǎo)致12年中不同于其他幾次極度悲觀情況，股債收益差在-2X標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)了半年左右的時間。而政策預(yù)期落空，可能是有相比于刺激經(jīng)濟更重要的事情——著手處理債務(wù)杠桿率。

海外市場也存在基本面再度低于預(yù)期，導(dǎo)致股債收益差持續(xù)停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差的現(xiàn)象

復(fù)盤80年代以來，標(biāo)普500的股債收益差有兩次停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差之下，均是基本面再度低于預(yù)期：

第一次是在2000年科網(wǎng)泡沫之后，2002年下半年，持續(xù)4個月。股債差在8月達到-2X， 01-03年為應(yīng)對危機美聯(lián)儲連續(xù)降息（6.5%->1.0%），國債利率持續(xù)回落，但是經(jīng)濟在02年下半年遲遲不見好轉(zhuǎn)，PMI不斷回落由6月的53.6持續(xù)回落至11月的48.5，失業(yè)率高居不下，持續(xù)位于5.7%以上，創(chuàng)下1994年以來最高失業(yè)率。

第二次是2008年金融危機之后，在08年底到09年初，持續(xù)6個月。股債差在08年底跌穿-2X，金融危機之后美聯(lián)儲利率降至0-0.25%，并且于08年11月美聯(lián)儲宣布購買機構(gòu)債和MBS，開始首輪量化寬松政策，但是基本面不斷刺穿預(yù)期，PMI在08年12月降至33.1，失業(yè)率在09年初突破8%以上。

因此，除非是當(dāng)期經(jīng)濟和金融發(fā)生了較大風(fēng)險，會導(dǎo)致基本面遲遲無法回升，否則-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率有支撐。

即便長期經(jīng)濟增長動能缺失，股債收益差也不會失效，并且停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差之前也是因為基本面再度低于極度悲觀預(yù)期/政策刺激不到位，這里以日本指數(shù)為例：

第一次是在08年下半年，持續(xù)7個月。背景是金融危機之后全球權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險的快速釋放，同時日本開始實行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時間內(nèi)跌破-2X，并且PMI持續(xù)性回落，基本面不斷低于預(yù)期。

第二次是在2016年上半年，持續(xù)7個月。16年日本深陷通縮，為實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，開始實行“負(fù)利率下量化、質(zhì)化寬松貨幣政策”（QQEN），利率下臺階再次推動股債差下臺階，并在一段時間內(nèi)持續(xù)低于-2X。

因此，長期增長中樞下臺階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會對股價有支撐，只有基本面再度低于極度悲觀預(yù)期/政策刺激不到位，才會導(dǎo)致股債收益差持續(xù)停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差的現(xiàn)象。

當(dāng)前觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差，如果后續(xù)推出重磅政策，白酒、互聯(lián)網(wǎng)、股份行向上彈性較大

1、根據(jù)上文分析，不管是國內(nèi)還是海外，不管是否存在長期經(jīng)濟增長動能，當(dāng)基本面的預(yù)期極度悲觀的時候（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差），政策面、經(jīng)濟基本面很容易就會超出市場預(yù)期，-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會對股價有支撐，而上行的強度，核心取決于實際基本面的情況。

2、但如果預(yù)期已經(jīng)極度悲觀了，而基本面、政策面再度低于預(yù)期，通常是當(dāng)期經(jīng)濟和金融發(fā)生了較大風(fēng)險（例如美國02年下半年、08年全球金融危機、12年中國政策預(yù)期落空、16年日本深陷通縮），那么股債收益差會處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差一段時間；歷史來看，持續(xù)時間基本在半年左右。

3、也就是說，股債收益差達到-2X標(biāo)準(zhǔn)差后，三種狀況面臨三種走勢

【強趨勢】ROE回升+重磅政策刺激：類似于16-17年、20年-21年初，反轉(zhuǎn)行情，股債收益差能夠突破均值，甚至達到+2X標(biāo)準(zhǔn)差。

【中趨勢】ROE繼續(xù)走弱+重磅政策刺激：類似于18年-19年初、22年10月，超跌反彈行情，股債收益差達到均值附近。

【弱趨勢】ROE繼續(xù)走弱+基本面、政策面再度低于預(yù)期：類似于2012年中，-2X標(biāo)準(zhǔn)差底部徘徊，歷史來看，持續(xù)時間基本在半年左右。等到經(jīng)濟復(fù)蘇或者重磅政策刺激，股債收益差才開始回升至均值附近。如果后續(xù)能夠ROE改善，發(fā)起一輪新的盈利周期，才有望突破均值。

4、當(dāng)前市場又到了-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置，但當(dāng)前A股ROE正逐步探底，今年較難開啟一輪新的向上周期。如果后續(xù)存在重磅政策的出臺，有望按“【中】ROE繼續(xù)走弱+重磅政策刺激”的趨勢，股債收益差超跌反彈至均值附近。歷史上來看，總量經(jīng)濟強相關(guān)白酒、互聯(lián)網(wǎng)、股份行向上彈性較大。

5、但如果政策端類似于12年，有比穩(wěn)定經(jīng)濟更重要的事情（可能是地產(chǎn)、城投降杠桿風(fēng)險一次性出清等），而遲遲沒有超出市場預(yù)期的重磅政策出臺，按“【弱】ROE繼續(xù)走弱+基本面、政策面再度低于預(yù)期”的趨勢，總量強相關(guān)板塊可能還需等待，持續(xù)時間基本在半年左右。直至經(jīng)濟復(fù)蘇或者重磅政策出臺，指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊才可以復(fù)蘇。

如果類似于12年重磅政策落空，總量強相關(guān)板塊可能還需等待，機會還是在半導(dǎo)體為代表的TMT

我們在報告《寫在股債收益差再次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差之際》提到，如果沒有出臺刺激經(jīng)濟的重磅政策，重要的是找到總量經(jīng)濟弱相關(guān)板塊的結(jié)構(gòu)性機會。

1、今年2-3月，全球半導(dǎo)體銷售同比增速連續(xù)兩個月-20%，僅次于金融危機和科網(wǎng)泡沫破滅后的情況，但是市場仍然擔(dān)心周期沒有觸底，核心是全球尤其是美國經(jīng)濟和消費還沒有出清。

但是，很多數(shù)據(jù)表明，與半導(dǎo)體相關(guān)性更高的經(jīng)濟指標(biāo)，可能已經(jīng)比整體經(jīng)濟周期更早的出清或者更接近底部了，比如：

（1）美國整體零售數(shù)據(jù)4月季調(diào)同比是1.6%，但是電子產(chǎn)品和家用電器的增速已經(jīng)來到-7.3%。（2）美國整體零售庫存3月季調(diào)同比是8.2%，但是電子產(chǎn)品、家用電器、家具的增速已經(jīng)來到-4.0%。

2、中期維度看，今年以來，無論是人工智能還是數(shù)字經(jīng)濟都可能存在較大的技術(shù)突破，所以產(chǎn)業(yè)周期的向上力度不再是【經(jīng)濟復(fù)蘇主導(dǎo)的相對較弱的產(chǎn)業(yè)周期】，而是由【科技創(chuàng)新主導(dǎo)的較強的產(chǎn)業(yè)周期】，反彈的力度類似于09-10、12-15以及19年，大概率是周期與技術(shù)共振可能帶來全面的TMT行情。

3、短期維度看，前期TMT擁擠度過高的擔(dān)憂現(xiàn)在正逐步消退，成交額占比調(diào)整幅度已經(jīng)比較接近成長賽道歷史經(jīng)驗調(diào)整均值，目前缺少的主要是調(diào)整的時間。

后續(xù)擁擠度消化充分后，如果沒有重大政策刺激經(jīng)濟，可以重點關(guān)注后續(xù)有景氣回升預(yù)期的半導(dǎo)體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預(yù)期改善較強的方向：

1）傳媒和計算機子行業(yè)中，當(dāng)前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；

2）AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應(yīng)用；

3）全球半導(dǎo)體周期接近見底邏輯下，看好半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈機會。

作者：劉晨明團隊，來源：晨明的策略深度思考，原文標(biāo)題：《歷次觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后市場是如何反彈的？》

本報告分析師

劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006

趙陽 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520090003

余可騁SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522010002

風(fēng)險提示及免責(zé)條款市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：