主要觀點(diǎn)

短期美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)轉(zhuǎn)向？2023年4月，美國(guó)CPI延續(xù)回落趨勢(shì)，通脹壓力有所緩釋，降息預(yù)期不斷發(fā)酵，市場(chǎng)開始押注下半年降息。

(資料圖片僅供參考)

但我們認(rèn)為，通脹結(jié)構(gòu)性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長(zhǎng)期預(yù)期仍維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)⒏鼮橹?jǐn)慎。

通脹走高的驅(qū)動(dòng)因素是什么？結(jié)合歷史和理論看，通脹驅(qū)動(dòng)因子包括經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生因素以及外生沖擊，大致可以歸納為需求沖擊、供給沖擊、通脹慣性、貨幣四方面。

由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化、宏觀政策調(diào)整以及外部環(huán)境多變等諸多因素影響，驅(qū)動(dòng)因素及各因素之間關(guān)系呈現(xiàn)明顯的“時(shí)變性”特征?；赥VP-VAR模型結(jié)果，美國(guó)疫后的通脹周期嚴(yán)格意義上屬于需求膨脹驅(qū)動(dòng)。

回顧以上三輪通脹周期演進(jìn)歷程，高通脹通常發(fā)端于“彈性”通脹，逐漸溢出至“粘性”通脹，支撐長(zhǎng)期通脹中樞抬升。

短期看，美國(guó)通脹仍存波折，通脹風(fēng)險(xiǎn)或有下半場(chǎng)。我們根據(jù)美國(guó)通脹一籃子商品和服務(wù)的權(quán)重，將CPI中的項(xiàng)目拆分成五個(gè)部分，分別為食品、能源、核心商品、住房服務(wù)、其他核心服務(wù)（剔除房租）。

盡管通脹壓力有所緩釋，但租金、除房租外的核心服務(wù)以及二手車等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。

長(zhǎng)期看，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍是影響美國(guó)通脹走勢(shì)的最大不確定性因素。疫情后菲利普斯曲線斜率明顯抬升，核心通脹長(zhǎng)期中樞難以回到疫情前水平（2%）。SVAR模型結(jié)果顯示，長(zhǎng)期通脹中樞或?qū)⒕S持在3%以上。

2023年4月，美國(guó)CPI延續(xù)回落趨勢(shì)，通脹壓力有所緩釋，降息預(yù)期不斷發(fā)酵，市場(chǎng)開始押注下半年降息。5月16日，CME利率期貨隱含的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期顯示，6月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率為73.9%，而12月議息會(huì)議加權(quán)平均利率預(yù)期為4.55%，預(yù)期降息幅度約50BP。

我們認(rèn)為，通脹結(jié)構(gòu)性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長(zhǎng)期預(yù)期仍維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)⒏鼮橹?jǐn)慎。為驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，我們對(duì)通脹驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行“抽絲剝繭”，并展望未來一段時(shí)間美國(guó)通脹的演進(jìn)路徑。

01?高度、廣度以及持續(xù)性

高通脹本身是一個(gè)相對(duì)概念，并無公認(rèn)和統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)，我們將CPI同比突破8%作為高通脹的標(biāo)準(zhǔn)?；仡櫄v史，1961年以來美國(guó)大約經(jīng)歷了11輪的通脹趨勢(shì)上行階段，其中3次為高通脹周期。

從通脹高度看，疫后美國(guó)通脹上行速度、幅度均偏快，與1970年代的大通脹相當(dāng)；從通脹廣度看，通脹的擴(kuò)散范圍廣，呈現(xiàn)全方位漲價(jià)；從通脹持續(xù)性來看，通脹預(yù)期不斷上修，核心通脹具高粘性，通脹持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

供需失衡是美國(guó)通脹的直接因素，供求錯(cuò)配的持續(xù)時(shí)間、范圍和程度決定了通脹形態(tài)。

02?高通脹驅(qū)動(dòng)因子包括外生沖擊和內(nèi)生因素

通脹走高的驅(qū)動(dòng)因素是什么？結(jié)合歷史和理論看，高通脹驅(qū)動(dòng)因子包括經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生因素以及外生沖擊。一方面，宏觀政策調(diào)整以及系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改變會(huì)促成高通脹。另一方面，外生的隨機(jī)干擾因素也會(huì)引發(fā)通脹波動(dòng)。

1972年7月至1974年12月階段，財(cái)政貨幣政策雙寬松、需求旺盛疊加第一次石油危機(jī)共同推升通脹。

內(nèi)部因素看，1）此輪高通脹的成因可以追溯至20世紀(jì)60年代美國(guó)財(cái)政貨幣政策雙寬松，這一階段政府推崇凱恩斯主義，施行赤字財(cái)政政策，而彼時(shí)貨幣政策缺乏獨(dú)立性，政策立場(chǎng)受政府裹挾保持相對(duì)寬松。

同時(shí)，美國(guó)政府采取的價(jià)格管制措施嚴(yán)重打擊生產(chǎn)端積極性，致使供給短缺，對(duì)通脹起到推波助瀾作用。2）20世紀(jì)70年代，嬰兒潮時(shí)代出生的人口涌入勞動(dòng)力市場(chǎng)，需求旺盛，也是重要的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素之一。

外部因素看，受天氣以及地緣沖突引發(fā)的石油危機(jī)等因素影響，1972-1974年間糧食和油價(jià)大幅上漲，進(jìn)一步誘發(fā)成本輸入型通脹，加劇供求失衡。

1976年12月至1980年3月階段，與上一輪高通脹周期相似，此輪高通脹主要來源于美聯(lián)儲(chǔ)通脹管理失誤以及第二次石油危機(jī)的沖擊。

一方面，1977年美聯(lián)儲(chǔ)在“抑衰退”和“抗通脹”權(quán)衡中，首先關(guān)注衰退，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，貨幣供應(yīng)量明顯抬升，以期刺激經(jīng)濟(jì)、降低失業(yè)率水平。但事與愿違，隨著第二次石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)通脹持續(xù)上行。

2020年4月至今的高通脹階段，疫情沖擊、超寬松貨幣財(cái)政政策是本輪通脹周期的根源，大宗商品供給沖擊則為美國(guó)高通脹添了“最后一把火”。

與1972-1974年階段相同，本輪高通脹仍屬于需求成本混合驅(qū)動(dòng)型通脹，但也存在明顯不同，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

其一，受疫情沖擊，供應(yīng)鏈長(zhǎng)期梗阻。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)編制的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)顯示，2021年供應(yīng)鏈壓力陡增，美國(guó)面臨原材料、芯片、集裝箱短缺和港口堵塞等現(xiàn)象。

其二，本輪貨幣寬松節(jié)奏更快，且程度更高，對(duì)需求的刺激更大。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)中消費(fèi)品產(chǎn)出指數(shù)和消費(fèi)者支出指數(shù)可知，疫后美國(guó)的消費(fèi)需求增長(zhǎng)速度大幅領(lǐng)先于供給增長(zhǎng)速度，以零售庫(kù)存量/銷售量反映供求失衡情況，其月度均值大幅下降，指向需求膨脹速度過快。

其三，工資和價(jià)格水平螺旋上升趨勢(shì)顯現(xiàn)，疫后勞動(dòng)力議價(jià)能力進(jìn)一步推升通脹。2021年中以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下勞動(dòng)供給和需求的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配給予了工人更多的議價(jià)權(quán)，企業(yè)通過提高價(jià)格而將成本轉(zhuǎn)嫁消費(fèi)者，工資水平的提高又反過來形成了“工資-物價(jià)”螺旋式通脹。

由此，我們將通脹影響因素大致歸納為四個(gè)方面：需求沖擊、供給沖擊、通脹慣性、貨幣及其運(yùn)行機(jī)理問題。

1）需求方面，產(chǎn)出缺口反應(yīng)社會(huì)總需求相對(duì)潛在產(chǎn)出（隱含供給不變的假設(shè)）的缺口情況。根據(jù)凱恩斯主義的IS-LM框架，貨幣政策和財(cái)政政策均會(huì)引導(dǎo)需求變化，擴(kuò)張性的宏觀政策通常會(huì)引起需求攀升。

2）供給方面，供給沖擊對(duì)通脹的影響更復(fù)雜和深遠(yuǎn)，短期看，供給沖擊會(huì)引發(fā)核心商品價(jià)格上漲，并會(huì)引發(fā)與其相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格上行，如大宗商品價(jià)格抬升會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，影響工業(yè)品價(jià)格，并最終影響需求端價(jià)格；中長(zhǎng)期看，勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、技術(shù)進(jìn)步、全球化、綠色經(jīng)濟(jì)等因素都會(huì)對(duì)通脹帶來沖擊。

3）通脹慣性方面，適應(yīng)性預(yù)期下，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)造成通脹具有慣性。

4）貨幣及其運(yùn)行機(jī)理方面，根據(jù)新古典主義，通脹在任何時(shí)候、任何情況下都是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣與信用創(chuàng)造帶來通脹。

驅(qū)動(dòng)因子的影響效應(yīng)以及各因子間的相關(guān)關(guān)系存在時(shí)變性。

由于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、結(jié)構(gòu)變化、宏觀政策調(diào)整以及外部環(huán)境多變等諸多因素影響，通脹的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素以及因素之間的關(guān)系都處于變化之中，呈現(xiàn)明顯的“時(shí)變性”特征。

為比較三輪高通脹階段中不同因子的驅(qū)動(dòng)效果，并捕捉各因子與通脹的時(shí)變效應(yīng)，我們構(gòu)建TVP-VAR模型，并用馬爾可夫蒙特卡洛模擬法（MCMC）進(jìn)行10,000次抽樣對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

此外，根據(jù)對(duì)數(shù)邊際似然函數(shù)值和DIC準(zhǔn)則選取TVP-VAR模型的滯后階數(shù)為4。具體模型如下：

其中，（Y）包括需求、供給、通脹慣性以及貨幣四個(gè)驅(qū)動(dòng)因子，系數(shù)（B）、參數(shù)（A）和（e）都是時(shí)變的。

在變量的選擇中，我們使用美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）公布的產(chǎn)出缺口作為需求沖擊的代理變量；采用勞動(dòng)參與率、能源價(jià)格指數(shù)同比增速以及食品價(jià)格指數(shù)同比增速來反映供給端狀況，并通過主成分分析得到供給沖擊；

利用美國(guó)密歇根大學(xué)公布的通脹預(yù)期變化指標(biāo)測(cè)度通脹預(yù)期；以10年期國(guó)債收益率和GZ信用利差來刻畫金融條件，其中10年期國(guó)債收益率反映非傳統(tǒng)貨幣政策通過利率預(yù)期以及期限利差的影響。時(shí)間區(qū)間為1970Q1-2023Q1。

我們選取1972Q2、1976Q4以及2020Q3三個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別在這三個(gè)時(shí)點(diǎn)構(gòu)建脈沖響應(yīng)，以此刻畫不同驅(qū)動(dòng)因素的一單位正（負(fù)）向沖擊在該時(shí)點(diǎn)上對(duì)美國(guó)通脹的影響。

不難發(fā)現(xiàn)，盡管三輪通脹周期都屬于需求成本混合驅(qū)動(dòng)型通脹，但需求沖擊對(duì)通脹影響時(shí)變性更為明顯，1970年代，一單位正向需求沖擊在滯后4期內(nèi)對(duì)美國(guó)CPI的正向影響最高；疫情后，需求沖擊對(duì)美國(guó)CPI的影響顯著抬升，且持續(xù)期更長(zhǎng)。

相較之下，供給沖擊的時(shí)變性弱很多，其對(duì)美國(guó)CPI的影響在三個(gè)時(shí)期近乎一致，即負(fù)向供給沖擊在4期內(nèi)（12個(gè)月）對(duì)通脹影響為正，后影響轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。

究其原因，疫前美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期維持零利率，疊加無上限QE使得財(cái)政貨幣化，政府得以將新增的貨幣直接以現(xiàn)金的形式發(fā)放給消費(fèi)者，加上食品券、失業(yè)保險(xiǎn)等項(xiàng)目，居民可支配收入大幅提高。

同時(shí)，現(xiàn)金發(fā)放直接利于居民消費(fèi)支出，縮短“貨幣增長(zhǎng)-消費(fèi)支出-通脹”的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，家庭需求迅速修復(fù)并激增。換句話說，美國(guó)疫后通脹周期嚴(yán)格意義上是需求驅(qū)動(dòng)的通脹上行。

此外，通脹預(yù)期沖擊對(duì)CPI的影響在響應(yīng)幅度上具有明顯的時(shí)變性。一單位正向的通脹預(yù)期沖擊在3期內(nèi)對(duì)美國(guó)CPI影響最高，但1970年代通脹影響的持續(xù)性更強(qiáng)，且3期后的影響幅度更高，這主要是因?yàn)椋?970年代美聯(lián)儲(chǔ)低估自然失業(yè)率、忽視通脹預(yù)期造成通脹管理失誤。

高通脹通常發(fā)端于“彈性”通脹，逐漸溢出至“粘性”通脹，支撐長(zhǎng)期通脹中樞抬升。

回顧以上三輪通脹周期演進(jìn)歷程，可以發(fā)現(xiàn)，高通脹多發(fā)端于能源、食品等大宗商品價(jià)格飆升，即具較強(qiáng)波動(dòng)的通脹分項(xiàng)（“彈性”通脹）；并逐步通過“通脹-工資”螺旋過渡至住房、核心服務(wù)等具“高粘性”的通脹分項(xiàng)，帶動(dòng)通脹整體上行，并抬升中長(zhǎng)期通脹中樞。

03?通脹風(fēng)險(xiǎn)或有下半場(chǎng)

通脹粘性不容小覷，下半年美國(guó)通脹下行斜率或?qū)②吘彙?/strong>為了精確預(yù)測(cè)美國(guó)通脹短期走勢(shì)，我們根據(jù)美國(guó)通脹一籃子商品和服務(wù)的權(quán)重，將CPI中的項(xiàng)目拆分成五個(gè)部分，分別為食品、能源、核心商品、住房服務(wù)、其他核心服務(wù)（剔除房租）。短期來看，通脹壓力有所緩釋，但租金、除房租外的核心服務(wù)以及二手車等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。

失業(yè)率對(duì)租金通脹具有明顯的領(lǐng)先性，領(lǐng)先約2個(gè)季度。2020年美國(guó)疫情放開以來，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，疫情高峰過后失業(yè)率逐步下降至歷史低位，強(qiáng)化租金通脹粘性。

汽車庫(kù)存是CPI核心商品通脹的反向觀測(cè)指標(biāo)。2020年疫情后，服務(wù)消費(fèi)受限疊加制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較慢，財(cái)政補(bǔ)貼為居民提供收入保障使得需求未減，供需失衡支撐汽車庫(kù)存減少，核心商品通脹持續(xù)攀升。

向后看，高利率環(huán)境下，企業(yè)融資條件惡化，資本開支受限，汽車庫(kù)存仍將延續(xù)回落趨勢(shì)，汽車等耐用品通脹仍具粘性。

服務(wù)業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，除房租外的核心服務(wù)價(jià)格取決于勞動(dòng)力成本。服務(wù)業(yè)的成本構(gòu)成中，勞動(dòng)力成本占比較高。當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，薪資增速仍保持高位，核心服務(wù)仍具較強(qiáng)粘性。

04?或?qū)⒃?%以上

當(dāng)前，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍是影響美國(guó)通脹中長(zhǎng)期走勢(shì)的最大不確定性因素，菲利普斯曲線斜率明顯抬升，核心通脹長(zhǎng)期中樞難以回到疫情前水平（2%）。

理論上，菲利普斯曲線刻畫了通脹與失業(yè)率的穩(wěn)定關(guān)系。具體來看，

1）1960-1974年，菲利普斯曲線引入政策決策，基于當(dāng)時(shí)美國(guó)數(shù)據(jù)，3%失業(yè)率與4.5%通脹被認(rèn)定為經(jīng)濟(jì)的理想狀態(tài)；

2）1975-1985年，兩次石油危機(jī)抬升通脹中樞，當(dāng)時(shí)貨幣當(dāng)局依據(jù)傳統(tǒng)的菲利普斯曲線（傳統(tǒng)的菲利普斯曲線描述失業(yè)率和通脹率的關(guān)系）規(guī)律，通過增加貨幣供應(yīng)以期降低失業(yè)率，但忽視通脹預(yù)期以及勞動(dòng)力市場(chǎng)“通脹-工資”螺旋的作用，進(jìn)而加劇失業(yè)，最終形成通脹和失業(yè)率齊升的狀況，即傳統(tǒng)的菲利普斯曲線失靈。

但是，基于失業(yè)缺口（實(shí)際失業(yè)率與自然失業(yè)率之差）的菲利普斯曲線可以很好規(guī)避這一情況。不難發(fā)現(xiàn)，此時(shí)基于失業(yè)缺口的菲利普斯曲線斜率偏高，這表明美國(guó)“滯脹”階段的勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，通脹強(qiáng)化預(yù)期，使得通脹更加頑固；

3）1986-2019年，隨著技術(shù)進(jìn)步、通脹目標(biāo)錨定制度以及全球化等因素，菲利普斯曲線呈現(xiàn)扁平化特征，勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)通脹的影響力度式微。

4）2020年起，新冠疫情沖擊下，全球供應(yīng)鏈短缺、美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張疊加逆全球化抬頭，失業(yè)缺口視角下的菲利普斯曲線斜率明顯抬升，這表明在相同勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度下，核心通脹會(huì)呈現(xiàn)上行，這也是本輪核心通脹高粘性的原因之一。

比較發(fā)現(xiàn)，2020年至今菲利普斯曲線斜率（-0.39）明顯低于1975-1983年代的“大滯脹”階段（-0.75）。這表明，本輪高通脹周期并不會(huì)像滯脹階段那般嚴(yán)重，但在通脹預(yù)期作用下長(zhǎng)期通脹中樞難以回到疫情前2%的水平（2000-2019年核心CPI均為2.0%）。

為了預(yù)測(cè)未來幾年的美國(guó)核心CPI通脹，我們嘗試從上文驅(qū)動(dòng)因子角度對(duì)菲利普斯曲線進(jìn)行修正，以期納入更多變量信息。

其中，通脹預(yù)期方面，通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)路徑主要包括兩類。

一是通脹預(yù)期促使實(shí)體部門平滑未來消費(fèi)，當(dāng)期消費(fèi)增加，直接作用于通脹，即“通脹驅(qū)動(dòng)因子→通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→當(dāng)期消費(fèi)↑→核心通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑”；

二是通脹預(yù)期通過“工資-通脹”螺旋，帶來工資通脹，即“通脹驅(qū)動(dòng)因子→通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→工資通脹↑→核心通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑”。

需要說明的是，美國(guó)通脹指標(biāo)體系較為豐富，主要包括市場(chǎng)類、調(diào)查類以及共同類通脹預(yù)期指標(biāo)。

其中，市場(chǎng)類通脹預(yù)期指標(biāo)是金融市場(chǎng)交易出來的“通脹預(yù)期”，反映更多的是金融市場(chǎng)參與者對(duì)未來通脹觀點(diǎn)的邊際變化，且預(yù)期還隱含其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)期，因而在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，該類指標(biāo)與“真實(shí)”通脹預(yù)期的偏離程度偏高。

相較之下，調(diào)查類通脹預(yù)期指標(biāo)有針對(duì)普通消費(fèi)者的信心調(diào)查，更能代表人們對(duì)一般物價(jià)水平的真實(shí)感受。4月長(zhǎng)期通脹預(yù)期再度升溫，結(jié)合通脹預(yù)期對(duì)核心通脹的影響具有長(zhǎng)效性，中長(zhǎng)期通脹慣性不容小覷。

考慮到變量間存在較強(qiáng)內(nèi)生性以及基于上文TVP-VAR結(jié)果呈現(xiàn)的變量間同期動(dòng)態(tài)關(guān)系，我們采用SVAR模型，具體如下：

其中，(y)包括需求、供給、通脹慣性以及貨幣四個(gè)驅(qū)動(dòng)因子，(C)為即時(shí)影響矩陣，(B)為參數(shù)矩陣，(u)為VAR模型的擾動(dòng)項(xiàng)。結(jié)果顯示，未來三年核心通脹將維持在3%以上，該結(jié)果在90%置信區(qū)間顯著。

因此，供給的掣肘、勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性以及通脹預(yù)期上修這三因素交織，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)⒏鼮橹?jǐn)慎。

本文作者：周浩（國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、陳秋羽，來源：國(guó)泰君安證券，原文標(biāo)題：《美國(guó)：通脹將如何演繹？》