核心觀點(diǎn)

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美國債務(wù)總額已于2023年1月19日超過債務(wù)上限，財(cái)政部已開始采取多種非常規(guī)措施避免政府違約。歷史上，債務(wù)上限危機(jī)對(duì)于股市影響較為有限，對(duì)于美債利率的影響則較為復(fù)雜。展望未來，中性情形下，當(dāng)前“分裂”的國會(huì)或會(huì)導(dǎo)致兩黨拉鋸持續(xù)較久，重演2011年引發(fā)美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)的債務(wù)上限危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。我們認(rèn)為對(duì)于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮，未來債務(wù)上限危機(jī)的影響有限，10年期美債利率破4%的風(fēng)險(xiǎn)不低，但需更多超預(yù)期數(shù)據(jù)的催化。

美國債務(wù)上限是通過立法來限制美國財(cái)政部可以承擔(dān)的債務(wù)總額。達(dá)到債務(wù)上限后，如果國會(huì)沒有通過立法提高上限，財(cái)政部需要采取多種非常規(guī)措施以暫時(shí)避免政府違約。若國會(huì)始終不提高或暫停債務(wù)限額，財(cái)政部耗盡非常規(guī)措施（X-date）后，美國將面臨債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約。實(shí)質(zhì)性違約可能會(huì)導(dǎo)致數(shù)百萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)消失，并且也會(huì)導(dǎo)致美國政府的借貸成本提高。

美國債務(wù)總額已于1月19日超過債務(wù)上限。美國財(cái)政部開始采用非常規(guī)措施以避免違約。然而，使用非常規(guī)措施只能幫助財(cái)政部暫時(shí)性地繼續(xù)借款。美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)非常規(guī)措施會(huì)于今年7-9月耗盡。若4 月份的所得稅收入不及預(yù)期，則存在7月之前耗盡非常規(guī)措施與現(xiàn)金的可能性，但其在6月初之前用盡的概率較低。

美國債務(wù)上限危機(jī)頻發(fā)，2011年引發(fā)金融市場劇烈波動(dòng)。回顧歷史，雖然美國從未出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)性違約，但美國總統(tǒng)在位期間往往都會(huì)面臨債務(wù)上限調(diào)整。在美國政府處于“分裂”時(shí)期，美國債務(wù)總額超過上限的現(xiàn)象會(huì)發(fā)生得更為頻繁，因?yàn)樵谝包h往往會(huì)通過阻礙債務(wù)上限調(diào)整以使執(zhí)政黨在一些提案上達(dá)成妥協(xié)，2011年債務(wù)上限危機(jī)最終解決也是民主黨縮減政府開支換取債務(wù)上限提升。而2011年債務(wù)上限危機(jī)引發(fā)了較為劇烈的金融市場波動(dòng)。標(biāo)準(zhǔn)普爾于2011年8月5日將美國的信用評(píng)級(jí)從 AAA 下調(diào)至 AA+，引發(fā)了美股拋售。

債務(wù)上限危機(jī)對(duì)于股市影響較為有限，對(duì)于美債利率的影響則較為復(fù)雜。回顧2010年以來多次美國債務(wù)上限危機(jī)，除了引發(fā)美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)的2011年危機(jī)，其他債務(wù)上限危機(jī)對(duì)于股市的影響整體較為有限，在臨近非常規(guī)措施耗盡階段美股存在一定下跌風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為對(duì)于美債而言，雖然債務(wù)上限危機(jī)會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但美債避險(xiǎn)屬性也會(huì)導(dǎo)致在債務(wù)上限危機(jī)時(shí)期美債利率存在下行動(dòng)力。

中性情形下，當(dāng)前“分裂”的國會(huì)或會(huì)導(dǎo)致兩黨拉鋸持續(xù)較久，臨近X-date美股存在一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。悲觀情形下，兩黨遲遲無法達(dá)成一致，導(dǎo)致美國債務(wù)評(píng)級(jí)被下調(diào)，美股將存在較高的階段性較大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，但該情形出現(xiàn)概率較低。樂觀情形下，債務(wù)上限調(diào)整法案或在非常規(guī)措施耗盡前一個(gè)月或更早被簽署，則預(yù)計(jì)美債與美股所受影響將較為有限，樂觀情形發(fā)生概率較悲觀情形更低。

對(duì)于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮，債務(wù)上限危機(jī)對(duì)其影響有限，10年期美債利率破4%風(fēng)險(xiǎn)不低。我們認(rèn)為短期美債利率交易重點(diǎn)仍為美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，在中性以及樂觀情形下，長期美債受到債務(wù)上限危機(jī)的影響預(yù)計(jì)有限；在悲觀情形下，債務(wù)上限危機(jī)不斷升級(jí)，臨近X-date時(shí)期由于避險(xiǎn)情緒升溫，債務(wù)上限危機(jī)或?qū)?gòu)成長期美債利率階段性的下行動(dòng)力。整體而言，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，未來10年期美債利率破4%的風(fēng)險(xiǎn)不低，但需更多超預(yù)期數(shù)據(jù)的催化。

正文

美國債務(wù)總額已于2023年1月19日超過債務(wù)上限，財(cái)政部已開始采取多種非常規(guī)措施避免政府違約。歷史上，債務(wù)上限危機(jī)對(duì)于股市影響較為有限，對(duì)于美債利率的影響則較為復(fù)雜。展望未來，中性情形下，當(dāng)前“分裂”的國會(huì)或會(huì)導(dǎo)致兩黨拉鋸持續(xù)較久，重演2011年引發(fā)美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)的債務(wù)上限危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。我們認(rèn)為對(duì)于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮，未來債務(wù)上限危機(jī)的影響有限，10年期美債利率破4%的風(fēng)險(xiǎn)不低，但需更多超預(yù)期數(shù)據(jù)的催化。

什么是債務(wù)上限？

美國債務(wù)上限是通過立法來限制美國財(cái)政部可以承擔(dān)的債務(wù)總額。債務(wù)上限決定了財(cái)政部可以向公眾或其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的最高債務(wù)數(shù)量，提高債務(wù)上限需國會(huì)兩院投票通過。為了幫助美國政府獲得所需的資金，債務(wù)上限多年來一直在持續(xù)上升，而所得資金則主要用于社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)福利、軍人工資、國債利息、退稅等方面。達(dá)到債務(wù)上限后，如果國會(huì)沒有通過立法提高上限，財(cái)政部則需要采取多種非常規(guī)措施（extraordinary measures）來暫時(shí)避免政府違約。實(shí)質(zhì)性解決債務(wù)上限問題，需提高債務(wù)上限或暫停債務(wù)上限。

若國會(huì)始終不提高或暫停債務(wù)限額，財(cái)政部耗盡非常措施（X-date）后，財(cái)政部將推遲支付或拖欠債務(wù)，或二者兼有，即美國面臨債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約。因?yàn)槭芟揞~約束的債務(wù)中四分之三為公眾持有，四分之一為政府賬戶持有，因而實(shí)質(zhì)性違約的負(fù)面影響相當(dāng)于對(duì)所有美國人和美國企業(yè)征收高額且持久的稅收，可能會(huì)導(dǎo)致數(shù)百萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)消失。此外，美國債務(wù)違約也會(huì)導(dǎo)致美國政府的借貸成本提高。

美國債務(wù)已于1月超過上限

美國債務(wù)總額已于1月19日超過債務(wù)上限。2021年12月美國債務(wù)限額提升2.5萬億美元至31.4萬億美元，而美國政府在2023年1月19日超過該限額，財(cái)政部開始采用非常規(guī)措施以避免違約。財(cái)政部非常規(guī)措施通過限制未償債務(wù)規(guī)模為財(cái)政部提供了額外的借貸空間，包括：（1）暫停聯(lián)邦雇員退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃G基金的投資；（2）暫停外匯穩(wěn)定基金的投資；（3）暫停為公務(wù)員退休和殘疾基金（CSRDF）和郵政服務(wù)退休人員健康福利基金（PSBHRF）發(fā)行新證券并且暫停向這些基金支付半年一次的利息；（4）提前贖回由CSRDF和PSRHBF持有的證券；（5）將聯(lián)邦融資銀行證券兌換為CSRDF持有的國債。此外，財(cái)政部也可以在不額外發(fā)行債務(wù)背景下使用其現(xiàn)金余額繼續(xù)為政府運(yùn)營提供資金，截至2023 年 1 月 31 日，財(cái)政部擁有近 5680 億美元現(xiàn)金。1月財(cái)政部實(shí)施的兩項(xiàng)非常規(guī)措施為：（1）贖回CSRDF和PSBHRF的現(xiàn)有投資并暫停新的投資；（2）暫停聯(lián)邦雇員退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃G基金的再投資。

然而，使用非常規(guī)措施只能幫助財(cái)政部暫時(shí)性地繼續(xù)借款、避免違約。美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)非常規(guī)措施會(huì)于今年7-9月（當(dāng)前財(cái)年的第四季度）耗盡。這個(gè)期限與收入和支出高度相關(guān)，尤其是4月所得稅的收入，因?yàn)槊總€(gè)月存入財(cái)政部的存款主要以稅收收入的形式。因而若4 月份的所得稅收入不及預(yù)期，例如美國收入增長放緩幅度超預(yù)期或資本利得變現(xiàn)幅度較小，則存在7月之前耗盡非常規(guī)措施與現(xiàn)金的可能性，但其在6月初之前用盡的概率較低。

歷史上美國債務(wù)上限危機(jī)頻發(fā)，對(duì)金融市場影響幾何？

回顧歷史，雖然美國從未出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)性違約，但美國總統(tǒng)在位期間往往都會(huì)面臨債務(wù)上限調(diào)整。“分裂”的政府（分裂的政府在美國歷史上是比較常見的，二戰(zhàn)結(jié)束以來，政府屬于分裂狀態(tài)的時(shí)期占57%以上）情況下，美國債務(wù)總額超過上限的現(xiàn)象會(huì)發(fā)生得更為頻繁。僅2010年至2022年美國債務(wù)上限調(diào)整滯后出現(xiàn)過9次，其中2011年債務(wù)上限危機(jī)導(dǎo)致了美國歷史上第一次國家信用評(píng)級(jí)被下調(diào)。

2011年分裂的政府導(dǎo)致債務(wù)上限提升始終遲遲未被通過，債務(wù)上限危機(jī)不斷發(fā)酵。2009-2017年為民主黨奧巴馬擔(dān)任總統(tǒng)，但在2010年中期選舉中美國民主黨失去了對(duì)眾議院的控制，眾議院共和黨為強(qiáng)勢(shì)多數(shù)黨（共和黨席位數(shù)242：民主黨席位數(shù)193）。而債務(wù)上限需要通過國會(huì)兩院一致投票通過，并且兩黨就政府收支分歧較高，共和黨人支持少干預(yù)的小政府，認(rèn)為需通過削減開支來降低財(cái)政赤字，包括削減福利，而不應(yīng)該增加任何稅收，而絕大多數(shù)民主黨則贊成更多政府干預(yù)，增加稅收和較小的支出削減。因而在美國政府處于“分裂”時(shí)期，在野黨往往會(huì)通過阻礙債務(wù)上限調(diào)整以使執(zhí)政黨在一些提案上達(dá)成妥協(xié)，2011年債務(wù)上限危機(jī)最終解決也是民主黨縮減政府開支換取債務(wù)上限提升。

而2011年債務(wù)上限危機(jī)引發(fā)了較為劇烈的金融市場波動(dòng)。2011年，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪多次發(fā)出警告，表示由于持續(xù)的巨額赤字以及不斷增加的債務(wù)規(guī)模，美國債務(wù)評(píng)級(jí)可能被下調(diào)。2011年8月2日，即財(cái)政部預(yù)測(cè)非常規(guī)措施會(huì)耗盡的當(dāng)日，奧巴馬簽署了債務(wù)上限法案。而標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為8月簽署的法案不足以達(dá)到政府中期債務(wù)穩(wěn)定所需的水平并且美國在財(cái)政與經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)時(shí)其政策制定的有效性、穩(wěn)定性與可預(yù)測(cè)性已減弱，因而標(biāo)準(zhǔn)普爾于2011年8月5日將美國的信用評(píng)級(jí)從 AAA 下調(diào)至 AA+。此次美國信用評(píng)級(jí)降級(jí)引發(fā)了美股拋售，8月8日（周一）開盤后，標(biāo)普500指數(shù)單日下跌6.66%，為2008年后單日最大跌幅。

回顧2010年以來，除了引發(fā)美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)的2011年危機(jī)，其他債務(wù)上限危機(jī)對(duì)于股市的影響較為有限。自2010年以來，美國已多次債務(wù)超過限額觸發(fā)財(cái)政部實(shí)施非常規(guī)措施。由于在2011年美國債務(wù)上限期間，歐債危機(jī)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，疊加標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國信用評(píng)級(jí)，因而臨近財(cái)政部非常規(guī)措施耗盡時(shí)期美股持續(xù)下跌。除此之外，在其他債務(wù)上限危機(jī)時(shí)期，美股受到影響較小，危機(jī)期間整體美股往往仍表現(xiàn)為上漲，在臨近非常規(guī)措施耗盡階段美股可能存在一定下跌風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)上限危機(jī)對(duì)于美債利率的影響較為復(fù)雜，雖然債務(wù)上限危機(jī)會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但美債避險(xiǎn)屬性也會(huì)導(dǎo)致在債務(wù)上限危機(jī)時(shí)期美債利率存在下行動(dòng)力。由于美國歷史上從未實(shí)質(zhì)性違約，兩黨為避免實(shí)質(zhì)性違約會(huì)在即將實(shí)質(zhì)性違約之前協(xié)商達(dá)成一致，因而2011年臨近債務(wù)違約之際以及標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)期，美債利率未有明顯上行，甚至由于美國經(jīng)濟(jì)悲觀前景以及歐債危機(jī)仍在發(fā)酵，避險(xiǎn)情緒上升，2011年8月初美債利率甚至較大幅下行?；仡?010年以來所有債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)期，美債表現(xiàn)不一，由于在臨近非常規(guī)措施耗盡階段，投資者對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)前景以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或占據(jù)上風(fēng)，長期美債或有所下行。

此次美國債務(wù)上限危機(jī)會(huì)如何演變？

中性情形下，此次“分裂”的國會(huì)或會(huì)導(dǎo)致兩黨拉鋸持續(xù)較久。2022年中期選舉后，美國迎來“分裂”的國會(huì)，雖然與2011年、2013年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)共和黨在眾議院為強(qiáng)勢(shì)多數(shù)不同，目前共和黨在眾議院為微弱多數(shù)，但在2020年疫情后，由于超規(guī)模的刺激政策，美國債務(wù)壓力處于歷史高位，美國未償國債占GDP 比例甚至高于二戰(zhàn)時(shí)期，基于CBO預(yù)測(cè)未來十年美國財(cái)政支出將持續(xù)較快上漲（由于凈利息支出和強(qiáng)制性計(jì)劃支出，例如社會(huì)保障等將較大幅上升），而十年美國財(cái)政收入整體漲幅有限。并且，兩黨政治意見分歧較2011年有所加劇。因而，（1）中性情形下，此次共和黨或會(huì)較強(qiáng)硬地以債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)作為政治籌碼，迫使民主黨削減聯(lián)邦支出，因而此次兩黨協(xié)商時(shí)間或持續(xù)較久，臨近X-date美股存在一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。（2）悲觀情形下，此次對(duì)于債務(wù)上限的拉鋸或超預(yù)期，兩黨臨近非常規(guī)措施耗盡前遲遲無法達(dá)成一致，導(dǎo)致美國債務(wù)評(píng)級(jí)被下調(diào)，則美股將存在較高的階段性大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。但該情形出現(xiàn)概率較低。（3）樂觀情形下，此次債務(wù)上限調(diào)整或在非常規(guī)措施耗盡前一個(gè)月或更早被簽署為法案，則美國債務(wù)上限危機(jī)對(duì)于美股的影響將較為有限，但樂觀情形發(fā)生概率較悲觀情形更低。

對(duì)于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮，債務(wù)上限危機(jī)對(duì)其影響有限，10年期美債利率破4%的風(fēng)險(xiǎn)不低。我們認(rèn)為短期美國經(jīng)濟(jì)仍具有韌性，未來經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勁以及美國通脹下行幅度不及預(yù)期均會(huì)推升美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期，因而短期美債利率交易重點(diǎn)仍為美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏。（1）在中性以及樂觀情形下，長期美債受到債務(wù)上限危機(jī)的影響預(yù)計(jì)有限；（2）在悲觀情形下，債務(wù)上限危機(jī)不斷升級(jí)，臨近X-date時(shí)期由于避險(xiǎn)情緒升溫，債務(wù)上限危機(jī)或構(gòu)成長期美債利率階段性的下行動(dòng)力。整體而言，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，未來10年期美債利率破4%的風(fēng)險(xiǎn)不低，但需更多超預(yù)期數(shù)據(jù)的催化。

本文作者：中信證券明明團(tuán)隊(duì)，（明明，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010517100001；章立聰，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010514110002；周成華，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010519100001；彭陽，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010521070001；李晗，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010517030002；徐燁烽，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010521050002；丘遠(yuǎn)航，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010521090001；余經(jīng)緯，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1010517070005），來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《美國債務(wù)上限危機(jī)會(huì)如何演變？》

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