在美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退和美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的環(huán)境下，預(yù)計(jì)明年中國經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)和基建的支撐下能實(shí)現(xiàn)5%以上增速，10年國債利率可能階段性突破3%，而A/H股可能在2023年表現(xiàn)亮眼。2023年海外避險(xiǎn)資產(chǎn)的交易機(jī)會(huì)，包括黃金和美債，下半年流動(dòng)性敏感資產(chǎn)可能也存在做多價(jià)值。

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一. 明年中國經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)5%以上增速嗎？

2022年全年中國GDP增速預(yù)計(jì)將比2020年略高，但低基數(shù)特征也將非常顯著，因此在低基數(shù)效應(yīng)下明年實(shí)現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟(jì)增速并不困難。排除事件沖擊，考慮到2023年經(jīng)濟(jì)刺激力度擴(kuò)大以及疫情防控措施的優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐漸向潛在水平回歸。從三駕馬車來看，消費(fèi)、基建將為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)支撐。

二. 疫情后通脹會(huì)上升嗎？

從貨幣角度看，M2同比最近一次由降轉(zhuǎn)升的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2021年9月，距今已過去12個(gè)月，參考?xì)v史規(guī)律，CPI非食品項(xiàng)同比回升的拐點(diǎn)或?qū)⑤^快到來。從疫后需求修復(fù)的角度看，部分海外經(jīng)濟(jì)體在放松疫情管控政策后均經(jīng)歷了消費(fèi)需求抬升、核心通脹壓力上行的過程。最后，由于今年上半年豬肉價(jià)格整體偏低，因而明年上半年基數(shù)效應(yīng)下豬肉價(jià)格仍然對(duì)食品項(xiàng)CPI同比形成支撐。但明年全年通脹壓力相對(duì)可控，不太需要擔(dān)心通脹水平超過警戒水平的風(fēng)險(xiǎn)。

三. 美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候暫停加息？

當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地產(chǎn)深度衰退的可能性；商品消費(fèi)已出現(xiàn)疲軟跡象，服務(wù)消費(fèi)目前仍存在一定韌性，超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐僅可持續(xù)至明年一季度；利率快速上升、需求下降的背景下，投資信心大幅下滑，加息節(jié)奏過快，存在未來企業(yè)投資快速下降的可能性；未來美國去庫存趨勢(shì)較難改變，各維度經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國明年上半年步入衰退風(fēng)險(xiǎn)較高。核心商品項(xiàng)有望推動(dòng)美國通脹增速出現(xiàn)明顯下行，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力將逐漸緩解，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于明年一季度停止加息。

四. 外需的拖累有多大？

明年生產(chǎn)性和消費(fèi)性外需的趨勢(shì)性回落將對(duì)我國出口增長(zhǎng)造成顯著拖累，我們預(yù)計(jì)全年出口同比約為-4%，是自2016年以來再次落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。考慮到明年出口增速將面臨較大的下行壓力，其或是我國經(jīng)濟(jì)回暖的主要阻礙之一。盡管從增量角度來看，其對(duì)未來實(shí)際GDP增量的拉動(dòng)作用將明顯走弱，但存量角度中，外貿(mào)基本盤對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性支撐仍不應(yīng)忽視。維護(hù)和拓展貿(mào)易伙伴關(guān)系將是明年擴(kuò)大外貿(mào)、引進(jìn)外資的重要手段。

五. 信貸開門紅成色幾何？誰來加杠桿？

2022年再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及開發(fā)性、政策性金融工具的效果將延續(xù)至2023年初，一季度信貸增長(zhǎng)可能會(huì)有超季節(jié)性表現(xiàn)，但短期內(nèi)受到疫情等因素干擾，一月信貸投放可能會(huì)不及預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定壓力的背景下，政府部門將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，預(yù)計(jì)將主動(dòng)加杠桿，赤字規(guī)模和專項(xiàng)債規(guī)模或?qū)⒃龃?，?cái)政節(jié)奏依然保持前置。

六. 基建投資增速還能維持10%以上嗎？

從目前已經(jīng)公布一季度地方債發(fā)行計(jì)劃的省份整體來看，2023年一季度新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模較2022年實(shí)際發(fā)行規(guī)模同比增加46%，假設(shè)按照這一比例進(jìn)行外推，2023年一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行量可能接近1.9萬億（2022年為1.3萬億）。配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對(duì)基建投資形成較大的增量支持。盡管基建投資基數(shù)偏高，我們認(rèn)為明年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

七. 還會(huì)有理財(cái)贖回潮嗎？

2022年作為理財(cái)全面凈值化的元年，分別在3~4月和11~12月出現(xiàn)贖回風(fēng)波，對(duì)債券估值和投資管理產(chǎn)生了劇烈的沖擊。我們認(rèn)為理財(cái)贖回潮的根本原因在于理財(cái)全面凈值化和理財(cái)投資者剛兌思維根深蒂固之間難以調(diào)和的矛盾，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下理財(cái)將面臨贖回壓力，從債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌?dòng)放大器。理財(cái)凈值化和投資者剛兌思維的矛盾決定了理財(cái)?shù)内H回在市場(chǎng)短期大幅波動(dòng)時(shí)難以避免，因此未來贖回潮仍有可能發(fā)生，但隨著投資者越發(fā)成熟，理財(cái)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)越加豐富，預(yù)計(jì)贖回造成的影響將逐漸趨弱，理財(cái)規(guī)模也將重回增長(zhǎng)通道。

八. 10年國債會(huì)破3%嗎？

2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確定，但疫情沖擊、地產(chǎn)投資持續(xù)低位、全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇等制約國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏和幅度。在經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)環(huán)境下，利率將呈寬幅震蕩行情。根據(jù)近年市場(chǎng)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2023年10年國債到期收益率中樞在1年期MLF以上10bps~20bps以內(nèi)，但在寬信用政策超預(yù)期、疫情影響和經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期等眾多利空疊加的情況下，10年國債到期收益率或階段性突破3%。

九. 明年城投債會(huì)違約嗎？

2023年城投債償債壓力呈現(xiàn)一定月度集中特征，但整體處于可控區(qū)間，且2023年穩(wěn)增長(zhǎng)仍將是工作的重中之重，財(cái)政政策預(yù)期相對(duì)積極，償債規(guī)模的月度集中并不會(huì)造成過度負(fù)擔(dān)。隨著市場(chǎng)的不斷成熟，投資者面對(duì)過分夸大的輿情也能保持理性思考，因此城投債的“信仰”仍將繼續(xù)維持，2023年在穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，徹底打破剛兌的可能性較低。

十.明年股指會(huì)上漲嗎？

大類資產(chǎn)哪個(gè)最看好？2023年可能是A/H股表現(xiàn)亮眼的一年，理由包括：①國內(nèi)防疫政策放松后，經(jīng)濟(jì)增速回升帶動(dòng)盈利預(yù)期改善；②美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е沦N現(xiàn)率下行；③互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化階段；④房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂緩解。再考慮到當(dāng)前A/H股估值處于歷史偏低分位數(shù)，2023年的做多機(jī)會(huì)值得期待。除此之外，2023年海外避險(xiǎn)資產(chǎn)的做多價(jià)值也值得關(guān)注，具體包括美債和黃金。2023年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑B加美國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，黃金和美債均有望進(jìn)入牛市。若2023年下半年美聯(lián)儲(chǔ)正式討論降息的可能性，則屆時(shí)流動(dòng)性敏感的美股和基本金屬可能也存在做多機(jī)會(huì)。

本文作者：明明 周成華 彭陽 章立聰 李晗 余經(jīng)緯 趙云鵬，來源：中信證券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文標(biāo)題：《固收｜2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)十大展望》

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