11月CPI同比回落0.5個百分點至1.6%，與我們預(yù)期（1.7%）基本接近，養(yǎng)殖戶壓欄惜售動機逐步減弱帶動豬肉價格回落，散發(fā)疫情影響消費需求、PPI快速降溫亦對非食品CPI同比構(gòu)成壓制。

PPI同比持平-1.3%，與我們預(yù)期（-1.2%）也基本接近，煤價油價小幅上漲，但國內(nèi)投資需求偏弱拖累鋼價，PPI環(huán)比0%。

一、養(yǎng)殖戶壓欄惜售動機減弱帶動豬價回落，鮮菜供給持續(xù)恢復(fù)，11月食品CPI環(huán)跌0.8%。

11月食品CPI環(huán)比-0.8%，與我們預(yù)期（-0.7%）基本接近。

(相關(guān)資料圖)

結(jié)構(gòu)上，今年豬周期供給收縮壓力并不大，三季度以來生豬存欄穩(wěn)定于合理充足水平，但由于前期豬肉價格一度下行較快，部分養(yǎng)殖戶集中實施壓欄惜售行為，導(dǎo)致生豬出欄慢于正常規(guī)律，豬肉價格漲幅一度明顯高于生豬存欄穩(wěn)定對應(yīng)的內(nèi)生性水平，但遞延的生豬供給終將釋放，11月以來養(yǎng)殖戶壓欄惜售動機有所減弱，10月豬肉CPI環(huán)跌（-0.7%）。

與此同時，伴隨蔬菜上市量快速增加，鮮菜CPI（-8.3%）環(huán)比跌幅繼續(xù)擴大，共同保障整體食品CPI通脹壓力相對可控。

二、工業(yè)品供給整體充足、終端消費需求清淡格局延續(xù)，工業(yè)制成品、服務(wù)等非食品CPI分項延續(xù)Q3以來普遍性走低趨勢。

11月非食品CPI同比持平于低位（1.1%）。

雖然OPEC+減產(chǎn)觸發(fā)國際油價一度上漲，傳導(dǎo)至交通工具用燃料CPI小幅環(huán)漲（2.0%），但其他工業(yè)制成品CPI同比卻繼續(xù)回落0.1個百分點至0.6%，顯示煤炭保供增產(chǎn)穩(wěn)定工業(yè)品價格、以及前期地產(chǎn)竣工持續(xù)走弱疊加散發(fā)疫情對消費需求的負(fù)面影響。

此外散發(fā)疫情亦繼續(xù)壓制服務(wù)消費恢復(fù)，疊加租房需求仍弱，亦導(dǎo)致租賃房房租（環(huán)比-0.2%）繼續(xù)弱于季節(jié)性漲幅，其他服務(wù)CPI（環(huán)比-0.2%）仍較低。核心CPI同比持平于0.6%的低位水平。

三、OPEC+減產(chǎn)一度推動油價上行并傳導(dǎo)至11月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)漲，但投資需求疲弱拖累煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)跌，整體PPI環(huán)比持平

我國PPI由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅(qū)動”,10月以來OPEC+減產(chǎn)一度推動油價上行，按半個月傳導(dǎo)時滯，對11月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成傳導(dǎo)。

在歐盟對俄羅斯的制裁6個月過渡期內(nèi)，三季度以來全球原油供給恢復(fù)好于預(yù)期，原油供需格局轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谛?，國際油價從6月中下旬至9月底經(jīng)歷了一輪較快速度下行。但10月OPEC+月會決定減產(chǎn)后，國際油價一度沖高，按半個月的傳導(dǎo)時滯，相應(yīng)向國內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成傳導(dǎo)。油氣開采（環(huán)比2.2%）、石油加工（環(huán)比0.2%）等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI扭轉(zhuǎn)為環(huán)漲。

電廠冬季儲煤需求提升，煤價10月有所上漲，但投資需求仍弱仍壓制鋼價，整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比回落。

電廠冬季儲煤需求上升，推動煤炭開采業(yè)PPI環(huán)漲0.9%。但與此同時，雖然基建繼續(xù)加速穩(wěn)增長，但在地產(chǎn)需求低迷背景下，房企復(fù)工施工積極性較低，地產(chǎn)投資持續(xù)疲弱，鋼鐵價格繼續(xù)下行，黑色金屬PPI環(huán)跌幅度（-1.9%）擴大。

而在原油石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)漲、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)跌背景下，整體PPI環(huán)比0%，整體PPI同比亦持平-1.3%。

四、CPI“大緩和”趨勢繼續(xù)，雖然疫情防控優(yōu)化或推動明年消費需求回補，但食品能源供給壓力緩和形成對沖，明年貨幣政策并無來自通脹的被動緊縮之虞

PPI方面，拜登中期選舉失去眾議院后美國頁巖油增產(chǎn)動機開始恢復(fù)，油價明顯回落，雖然OPEC+減產(chǎn)加之歐盟對俄油限價、禁運制裁落地，全球原油供給明年上半年仍將偏緊，但將好于此前市場預(yù)期，預(yù)計PPI明年上半年上行幅度相對溫和。

此前拜登政府“清潔能源”政策是美國頁巖油企業(yè)增產(chǎn)動機持續(xù)較弱的核心原因，也因此出現(xiàn)了歷史上首次高油價但美國頁巖油產(chǎn)量仍恢復(fù)偏慢的現(xiàn)象。但11月拜登中期選舉失去眾議院，或意味著后續(xù)“清潔能源”政策推行受阻，美國頁巖油企業(yè)增產(chǎn)動機逐步恢復(fù)，近期美國原油鉆機數(shù)也積極回升，油價出現(xiàn)一輪快速下行，目前已跌至75美元/桶。

雖然OPEC+月會仍維持較低產(chǎn)量，加之歐盟對俄油限價、禁運措施正式落地，而全球服務(wù)消費需求伴隨海外疫情防控放開逐步恢復(fù)、亦將推動原油需求回升，后續(xù)全球原油供給仍有偏緊風(fēng)險，油價或由目前較低水平有所上漲，但供給偏緊壓力將好于市場預(yù)期，預(yù)計明年上半年油價或小幅回升至90美元/桶附近，而下半年伴隨頁巖油產(chǎn)量釋放以及觸發(fā)目前極低份額的OPEC競爭性增產(chǎn)，油價或明顯回落，預(yù)計年底回落至80美元/桶。

即使地產(chǎn)保交樓強化推動地產(chǎn)投資竣工跌幅收窄，但基建投資高基數(shù)下面臨較大內(nèi)生性下行壓力。預(yù)計明年下半年PPI壓力相對較小。23年全年預(yù)計PPI均值-0.9%，22年12月為-0.1%。

CPI方面，食品供給相對穩(wěn)定，可選商品、服務(wù)消費內(nèi)需相對不足，CPI“大緩和”趨勢延續(xù)，雖然防控措施優(yōu)化或推動明年消費需求逐步回升，但食品能源供給壓力緩和，CPI大緩和趨勢仍有望持續(xù)至明年全年。

初步預(yù)計12月同比為2.1%，明年年初或因春節(jié)效應(yīng)小幅沖高至2.7%左右，但之后將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，能源供給壓力也小于此前預(yù)期，亦將對CPI構(gòu)成下行壓力，即使明年疫情防控優(yōu)化推動消費需求逐步回升，整體CPI通脹壓力仍相對可控，預(yù)計2023年整體CPI同比均值2.0%，與今年水平（2.0%）基本持平，這意味著貨幣政策并無來自通脹的緊縮壓力，內(nèi)需促進類政策值得期待。

本文來源：申萬宏源宏觀，原文作者：秦泰、屠強，原文標(biāo)題：《供需對沖，CPI明年繼續(xù)“大緩和”——CPI、PPI簡析》

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關(guān)鍵詞： 投資需求 個百分點 貨幣政策