在信用貨幣時代，投資者對黃金的需求主要由保值需求和（狹義）避險需求構(gòu)成，其中保值需求長期存在且易于評估，避險需求不定期顯現(xiàn)且難以估算。針對影響保值需求的正反面力量構(gòu)建簡單的回歸公式后，可根據(jù)其殘差項(xiàng)指標(biāo)大致估算黃金避險需求大?。?022年1月以來，避險需求一度快速攀升，目前已進(jìn)入高位震蕩階段。

摘要

??保值需求源自對法幣的不信任，和實(shí)物資產(chǎn)名義價格成正比。

(資料圖片僅供參考)

持有黃金可部分對沖法幣信用風(fēng)險，保值需求根深蒂固；金價50年漲幅介于CRB和美國M2漲幅之間；金價和大宗商品價格長期正相關(guān)，偶爾也會背離；金油比（及金CRB比）的分析意義來源于這種相關(guān)性的周期波動。

?實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會成本，起到顯著壓制保值需求的作用。

實(shí)際利率與金價長期顯著負(fù)相關(guān)，偶爾也會同漲同跌；CRB和實(shí)際利率之間的相關(guān)性弱于黃金和實(shí)際利率之間，由各自金融屬性和商品屬性強(qiáng)弱不同所致。

??初級黃金公式中，CRB和實(shí)際利率共同解釋了98%的金價波動。

公式“黃金推測價格=3.2*CRB綜指-226*實(shí)際利率”的意義為：在僅考慮保值需求的情況下，根據(jù)同期其他指標(biāo)對金價理論價格進(jìn)行推算；顯然原材料價格上升會刺激保值需求增加，實(shí)際利率上升會抑制保值需求；共線性瑕疵將初級黃金公式應(yīng)用場景限于大致描述而非精確預(yù)測。

??避險需求會弱化黃金公式解釋力，殘差項(xiàng)大小暗示其高低。

狹義的避險需求相對獨(dú)立于保值需求；可用初級黃金公式的殘差項(xiàng)指標(biāo)對避險需求進(jìn)行估算；避險需求目前在高位震蕩，未來若逐步回落，將限制黃金的反彈高度，使得1900美元成為COMEX黃金參考壓力位。

01?保值需求源自對法幣的不信任，和實(shí)物資產(chǎn)名義價格成正比

1.1.對沖法幣信用風(fēng)險，黃金保值需求根深蒂固

金元素的形成需要極其嚴(yán)苛的物理?xiàng)l件，地球黃金儲量和產(chǎn)量受到嚴(yán)格限制，所以自古以來黃金都是天然的貨幣。在金本位制下，作為通貨的黃金主要體現(xiàn)儲值和交易功能；而當(dāng)布雷頓森林體系崩潰后，在基于法幣信用的現(xiàn)代國際金融體系中，人們對黃金的核心需求是保值需求。

由于鑄幣稅的長期存在，保值需求是一種根深蒂固的長期需求。所以即使黃金不產(chǎn)生任何利息收入（甚至有持有成本），個人乃至國家仍愿意持有一定比例黃金以對沖法幣購買力下降的風(fēng)險（這里主要指美元的持續(xù)溫和超發(fā)和偶爾加速超發(fā)）。相比難以預(yù)判的避險需求，保值需求是持續(xù)且相對容易觀察和計(jì)量的。

1.2.金價50年漲幅介于CRB和美國M2漲幅之間

路透社的CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)（簡稱CRB綜指、CRB指數(shù)或CRB）是全球商品價格波動的領(lǐng)先指標(biāo)（相比PPI），能較全面地反映以美元計(jì)算的實(shí)物通貨水平，其編制方法和CPI類似，具體由6個部分構(gòu)成，權(quán)重最高的商品門類為能源類（占比接近四成），其次為農(nóng)產(chǎn)品類和金屬類（其中黃金占比僅6%）。在貨幣當(dāng)局樂見溫和通脹的假設(shè)下，以CRB綜指為代表的實(shí)物商品價格水平和美國貨幣發(fā)行規(guī)模一樣都存在長期上行的趨勢。

目前CRB綜指交易于560點(diǎn)附近，相比59年的100點(diǎn)上漲了4.6倍；COMEX黃金價格（后文簡稱金價）約1800美元，相比布雷頓森林體系時期的兌換率（35美元）上漲了52倍；同期美國M2存量規(guī)模上漲了72倍。黃金價格漲幅居于CRB和M2之間，完全對沖了商品價格通脹，部分對沖了其他資產(chǎn)價格的通脹。至于為何CRB綜指漲幅小于M2和黃金價格漲幅的問題，我們可以通過經(jīng)濟(jì)總量增長和美元的地位、工業(yè)革命和原材料生產(chǎn)率提升來理解。

1.3.金價和大宗商品價格長期正相關(guān)，偶爾也會背離

黃金是一種特殊的商品，其特殊性在于其金融屬性顯著強(qiáng)于商品屬性（后者包括工業(yè)用途、消費(fèi)用途）。作為商品，其價格和原油及CRB之間存在明顯的正相關(guān)性。其中，美元金價和CRB綜指03年以來的相關(guān)性系數(shù)為0.79（和布油價格間相關(guān)性系數(shù)為0.43）。正相關(guān)性是黃金保值功能存在的基礎(chǔ)，正相關(guān)性的存在使得投資者可以通過做多黃金（及衍生品）對沖生產(chǎn)和生活必須原材料名義價格整體上漲的風(fēng)險。

當(dāng)然這種正相關(guān)性不是完全的，只要黃金和其他商品價格的相關(guān)性系數(shù)小于1，兩者價格之比（例如金油比、金銅比、金CRB比）就存在波動，兩者價格走勢甚至可以出現(xiàn)階段性背離。

1.4.金油比的分析意義來源于這種正相關(guān)性的周期波動

引入金油比可以剔除標(biāo)價貨幣影響，獨(dú)立地觀察黃金和石油的價格強(qiáng)弱變化，是投資者常用的分析指標(biāo)。其有較強(qiáng)的均值回歸特性，指標(biāo)歷史上多數(shù)時間在10到30區(qū)間波動。這種中樞震蕩形態(tài)的形成基礎(chǔ)來自二者的中強(qiáng)正相關(guān)性。

金油比相比金CRB比更平穩(wěn)的原因在于，石油和黃金的供給均受到限制，產(chǎn)能擴(kuò)張能力弱于其他商品，以及兩者都多多少少地與美元霸權(quán)間接掛鉤（從黃金美元到石油美元），因此兩者價格之比的中樞得以維持相對穩(wěn)定。相反地，金CRB比展現(xiàn)一種長周期底部抬升的技術(shù)形態(tài)，即黃金名義價格的漲幅要高于其他大多數(shù)商品，例如供給更分散的工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品，因此金油比更好用。

金油比（以及金CRB比）的一般規(guī)律是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)景氣度較差，能源需求端較弱時，金油比偏高，例如2020年的疫情黑天鵝期間。此外，黃金的供給端波動率低、儲備率高，而原油的供給端波動率高、儲備率低，產(chǎn)油國（資源出口國）相關(guān)地緣問題更容易誘發(fā)金油比（金CRB比）走低，如2022年的俄烏黑天鵝期間。目前金油比正處于近年低位，存在底部回升趨勢。

02?實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會成本，起到壓制保值需求的作用? ??

2.1.實(shí)際利率與金價長期顯著負(fù)相關(guān)，偶爾也會同漲同跌

美債實(shí)際利率是人們持有黃金而非美元存款（包括TIPS）的機(jī)會成本，也是美國貨幣當(dāng)局維護(hù)美元國際信用的基礎(chǔ)。較高的實(shí)際利率會很大程度上抑制黃金的保值需求，因此美元金價和10Y美債實(shí)際利率間長期平均相關(guān)性系數(shù)接近-0.9。

盡管長期相關(guān)性非常顯著，但實(shí)際利率和金價仍會偶爾出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，使得負(fù)相關(guān)性階段性減弱乃至出現(xiàn)正相關(guān)。一種可能的情況是，當(dāng)通脹問題惡化，而實(shí)際利率雖然開始提升但提升的速度不夠快時，保值需求仍然會顯著增加，導(dǎo)致金價上行并出現(xiàn)與實(shí)際利率同漲的現(xiàn)象。另一種可能的情況是，通脹預(yù)期平穩(wěn)，但一些未必涉及資源價格的重大國際事件的發(fā)生使得全球避險需求激增，此時實(shí)際利率再高也難以阻擋黃金的避險買盤。

2.2.CRB和實(shí)際利率之間的相關(guān)性弱于黃金和實(shí)際利率之間

03年以來實(shí)際利率和CRB綜合指數(shù)之間的相關(guān)性約為-0.6，低于和黃金之間的-0.9，這是由于黃金的金融屬性更高，而CRB商品屬性更高。比方說，對于不易儲存的農(nóng)產(chǎn)品而言，實(shí)際利率的變化較難以對其供需及價格產(chǎn)生明顯影響。這種相關(guān)性的差距恰恰是同時考慮CRB和實(shí)際利率對黃金價格影響的原因。

03?初級黃金公式：CRB和實(shí)際利率共同解釋了98%的金價波動

3.1.實(shí)際利率和CRB的回歸系數(shù)分別約-226和3.2

基于金價、實(shí)際利率、CRB自03年以來的日頻價格數(shù)據(jù)，單純使用最小二乘法進(jìn)行二元線性回歸，自變量實(shí)際利率和CRB的回歸系數(shù)分別為-226和3.2，參數(shù)顯著性和整體擬合優(yōu)度（R平方）均優(yōu)良，我們得到一個初級黃金公式：

“黃金推測價格=3.2*CRB綜指-226*實(shí)際利率”

初級公式的意義為：在僅考慮保值需求的情況下，根據(jù)同期其他指標(biāo)對理論金價進(jìn)行估算。其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯含義比較直白：原材料價格上升會刺激保值需求增加，實(shí)際利率上升會抑制保值需求。

另外我們嘗試使用月頻數(shù)據(jù)計(jì)算，參數(shù)和日頻結(jié)果基本一致；嘗試使用不同時期（例如03年到13年和13年到22年兩個時期）的數(shù)據(jù)分別計(jì)算，參數(shù)同樣保持穩(wěn)定。初步驗(yàn)證了公式所代表的關(guān)系是穩(wěn)定和持久的。?

3.2.初級黃金公式應(yīng)用場景應(yīng)限于描述而非預(yù)測

根據(jù)高斯馬爾科夫定理，多重相關(guān)性并不影響最小二乘估計(jì)量的無偏性，只影響有效性（即均方誤差不是最?。Ｖ庇^上就是預(yù)測值圍繞實(shí)際值上下明顯波動。

初級黃金公式中兩個自變量CRB和實(shí)際利率間存在約0.6的正相關(guān)性，因此多重共線性是確實(shí)存在的。

理論上，我們可以使用一階差分法和嶺回歸（ridge regression）處理，但實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)這種處理方式會降低擬合優(yōu)度，把簡單的事情復(fù)雜化且降低實(shí)用性。綜合考慮初級黃金公式的無偏性、參數(shù)穩(wěn)定性及其較直白經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，我們完全可以利用其描述保值需求的大致輪廓（相對水平和變動方向），但不用于預(yù)測具體金價。

注：未來的研究方向自然是通過更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)方法消除共線性問題得到高級黃金公式，用于精確預(yù)測黃金價格。

04?避險需求會弱化黃金公式解釋力，殘差項(xiàng)大小暗示其高低? ?

4.1.狹義的避險需求相對獨(dú)立于保值需求

避險需求存在廣義和狹義之分，本文主要討論狹義避險需求。由于黃金是公認(rèn)的避險資產(chǎn)，對黃金的投資需求可以說都屬于廣義的避險需求，其中也包括上文所述的保值需求（對沖美元購買力下降的風(fēng)險）。狹義的避險需求主要指和通脹（美元鑄幣稅）無關(guān)的其他風(fēng)險相關(guān)，例如債務(wù)危機(jī)、恐怖襲擊、政權(quán)顛覆、軍事沖突等；它和保值需求相對獨(dú)立，可以分別研究。

對此，以本次俄烏沖突為案例進(jìn)行說明：

（1）在沖突正式爆發(fā)前后，對俄羅斯的投資者而言，與其繼續(xù)持有盧布資產(chǎn)，他們更愿意增加避險資產(chǎn)的配置比例；由于投資美元資產(chǎn)的渠道有限，黃金成為他們的首選替代項(xiàng)；對于這部分投資者實(shí)際利率的高低是無關(guān)痛癢的（負(fù)相關(guān)性減弱）。此時我們比較容易區(qū)分狹義避險需求和保值需求。

（2）由于前蘇聯(lián)地區(qū)是重要資源產(chǎn)地，緊接沖突爆發(fā)后CRB和黃金均上行，正相關(guān)性得到增強(qiáng)，使我們較難以區(qū)分狹義的避險需求和保值需求，粗看之下兩者互相融合。

（3）如果假設(shè)戰(zhàn)爭發(fā)生在資源消費(fèi)地（例如西歐）而不是產(chǎn)地，則可能會出現(xiàn)CRB下行而黃金上行的局面（正相關(guān)性被削弱），此時又可直觀區(qū)分狹義的避險需求和保值需求了。

4.2.用初級黃金公式的殘差項(xiàng)對避險需求進(jìn)行估算

評估黃金避險需求的大小能幫助投資者判斷國際環(huán)境的整體風(fēng)險水平，如何定量是個技術(shù)問題。

我們早期的思路是直接從滾動相關(guān)性角度尋找線索，即如果金價和實(shí)際利率的相關(guān)性下降，且這種下降和CRB波動無關(guān)，則可以歸因于避險需求上升；這個思路邏輯簡單直白，缺陷是敏感性較差（使用滾動相關(guān)性數(shù)據(jù)）。另一個思路是充分利用高頻數(shù)據(jù)：既然初級黃金公式是基于保值需求的正反面歸納而得的，那么其殘差項(xiàng)就是保值需求無法解釋的部分（其中主要是避險需求）；這種方法的優(yōu)勢是精確性和敏感性較好。

具體而言，可將黃金實(shí)際價格和公式推測價格之比作為度量避險需求的指標(biāo)，當(dāng)這個指標(biāo)等于或非常接近1時，說明避險需求處于中性水平；當(dāng)這個指標(biāo)顯著大于1時，說明避險需求較多；反之當(dāng)指標(biāo)顯著小于1時，說明避險需求較少。就2022年而言，該指標(biāo)于1月份開始自0.88低位回升，最高升至1.21以上，近期在1.2附近震蕩整理。歷史上，該指標(biāo)及其所代表的避險需求在2020年新冠爆發(fā)、2008-2010金融危機(jī)和歐債危機(jī)期間均出現(xiàn)過顯著上行的情況。

簡言之，避險需求和國際黑天鵝事件密切關(guān)聯(lián)，通過觀察黃金公式殘差項(xiàng)指標(biāo)漲跌可以大致評估黃金避險需求大小，及其隱含的國際政治經(jīng)濟(jì)中的不確定性。

4.3.避險需求若逐步回落，將限制黃金的反彈空間

目前在實(shí)際利率見頂回落的預(yù)期影響下，壓制保值需求的力量減弱，金價出現(xiàn)明顯反彈（正如我們在報告《美債實(shí)際利率中期向下拐點(diǎn)將于春季確認(rèn)——基于一個領(lǐng)先指標(biāo)》中的判斷一樣）。

同時，目前避險需求處于相對高位，隨著俄烏沖突進(jìn)入第九個月（市場預(yù)期充分），上行速度已有所下降。未來若俄烏兩國重啟談判，且無其他黑天鵝事件發(fā)生，避險需求將逐步回落，從而一定程度上限制黃金的反彈空間。兩種需求力量的制衡下，我們預(yù)計(jì)1900美元的價格波動中樞上沿將成為COMEX黃金的反彈壓力位。

作者：國泰君安廖靜池團(tuán)隊(duì)，來源：君聊配置，原文標(biāo)題：《如何估算黃金的避險需求?——資產(chǎn)配置思考系列之七》。

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關(guān)鍵詞： 實(shí)際利率 名義價格