核心觀點

雖然美國11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期，但就業(yè)增長的成色較差，顯示出經(jīng)濟下行壓力在向就業(yè)市場蔓延。同時，雖然11月薪資粘性超預(yù)期，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預(yù)期或美國通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進一步上調(diào)的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)：美國11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增26.3萬人，預(yù)期增20.0萬人，10月由增26.1萬人上修至增28.4萬人，9月由31.5萬人下修至增26.9萬人；11月失業(yè)率為3.7%，預(yù)期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時薪同比增5.1%，預(yù)期增4.6%，前值為4.9%；平均時薪環(huán)比增0.6%，預(yù)期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動參與率為62.1%，前值為62.2%。

(資料圖)

美國勞動力增長小幅放緩，勞動力供給改善有限，勞動力需求放緩在推動就業(yè)市場恢復(fù)平衡。美國11月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口較上月數(shù)據(jù)小幅下降，距離疫情前20萬人的平均增長水平還有一些距離，當(dāng)前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平，失業(yè)率保持3.7%不變。健康等問題導(dǎo)致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數(shù)的增加導(dǎo)致勞動力市場供給增加有限。并且勞動力參與就業(yè)市場意愿的提升也有限，11月美國勞動參與率錄得62.1%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動。當(dāng)前經(jīng)濟放緩?fù)苿勇毼豢杖睌?shù)從高位回落，勞動力市場緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率有所下降。

就業(yè)增長結(jié)構(gòu)不理想顯示該壓力在向就業(yè)市場傳導(dǎo)，人均產(chǎn)出等指標(biāo)的下滑跡象反映美國經(jīng)濟下行壓力正在增加。首先，從增長結(jié)構(gòu)上來看，就業(yè)增長的成色較差。11月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期主要由政府部門、休閑和酒店業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)支撐。而前兩者新增人數(shù)較穩(wěn)定的原因是新增就業(yè)人數(shù)還未完全從疫情沖擊中恢復(fù)，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景及其與經(jīng)濟周期的獨立性。而這三個行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟需求放緩正在傳導(dǎo)至勞動力市場。此外，當(dāng)前人均產(chǎn)出較大幅下滑，美國投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費等方面也正在快速降溫，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險在上升。

薪資增長對通脹的壓力邊際上升，但薪資增長的粘性不可忽視。平均時薪環(huán)比與同比均較大幅超預(yù)期，前值也有所上調(diào)。雖然勞動力需求放緩?fù)苿泳蜆I(yè)市場緊張度的下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉(zhuǎn)為上升，薪資增長粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟衰退期間，也存在薪資增長進一步上升的情形，因此即使未來美國經(jīng)濟較快下行，預(yù)計薪資增長也較難快速回落。

雖然薪資增長仍具高粘性，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。鮑威爾在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露前表示需關(guān)注核心通脹，而我們對于核心通脹的未來走勢的判斷主要為：（1）租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預(yù)計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品項通脹風(fēng)險未來預(yù)計將進一步緩解，或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比通縮。在高通脹持續(xù)、供應(yīng)鏈壓力已逐步下降至接近疫情前水平、美國步入主動去庫存階段的背景下，核心商品項通脹壓力或?qū)⒊霈F(xiàn)較大緩解。（3）雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費趨弱以及勞動力市場趨于平衡或?qū)⑼苿映》糠?wù)項以外的核心服務(wù)項通脹水平未來有所下降。

基于當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們?nèi)跃S持美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息、10年期美債利率或已見頂?shù)呐袛唷?/strong>當(dāng)前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟的抑制作用在逐漸傳導(dǎo)至勞動力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹壓力是否實質(zhì)性緩解。基于基準(zhǔn)情形假設(shè)，預(yù)計未來美國通脹風(fēng)險將有所緩解，我們?nèi)跃S持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預(yù)期或美國通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進一步上調(diào)的風(fēng)險。

正文

數(shù)據(jù)

美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增26.3萬人，預(yù)期增20.0萬人，10月由增26.1萬人上修至增28.4萬人，9月由31.5萬人下修至增26.9萬人；11月失業(yè)率為3.7%，預(yù)期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時薪同比增5.1%，預(yù)期增4.6%，前值為4.9%；平均時薪環(huán)比增0.6%，預(yù)期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動參與率為62.1%，前值為62.2%。

點評

就業(yè)增長成色較差顯示出經(jīng)濟下行壓力在向就業(yè)市場傳導(dǎo)

美國勞動力增長小幅放緩。美國11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加26.3萬人，高于預(yù)期的20.0萬人，較上月數(shù)據(jù)(修正后)小幅下降，距離疫情前20萬人的平均增長水平還有一些距離，當(dāng)前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率保持不變，錄得3.7%，與預(yù)期和前值一致。

勞動力供給的改善有限，勞動力需求放緩在推動就業(yè)市場恢復(fù)平衡。健康等問題導(dǎo)致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數(shù)的增加導(dǎo)致勞動力市場供給增加有限。并且勞動力參與就業(yè)市場意愿的提升也有限，11月美國勞動參與率錄得62.1%，低于預(yù)期62.3%和前值62.2%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動。當(dāng)前經(jīng)濟放緩?fù)苿勇毼豢杖睌?shù)從高位回落，因而勞動力市場緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率有所下降。

從結(jié)構(gòu)來看，11月超預(yù)期增長的新增非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu)并不理想，反映出美國經(jīng)濟下行壓力正在蔓延。首先，11月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期主要由政府部門、醫(yī)療保健業(yè)、以及休閑和酒店業(yè)支撐。而政府部門、休閑和酒店業(yè)新增人數(shù)較穩(wěn)定主要是由于這兩個行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)還未完全從疫情沖擊中恢復(fù)，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景以及其與經(jīng)濟周期的獨立性。但除這三個行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟需求放緩正在傳導(dǎo)至勞動力市場。

當(dāng)前雖然薪資仍在正增長，但是人均產(chǎn)出出現(xiàn)了衰退前的下滑跡象，其他經(jīng)濟指標(biāo)也顯示美國經(jīng)濟下行壓力在增加。歷史上在經(jīng)濟放緩以及經(jīng)濟衰退期間，人均產(chǎn)出往往與人工成本反向變動，即人工成本上升的同時人均產(chǎn)出隨經(jīng)濟下行而下降。當(dāng)前美國經(jīng)濟正在陷入滯脹泥潭，人均產(chǎn)出持續(xù)下降而人工成本處于歷史高位水平，產(chǎn)出效率較低。并且美國投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費等方面快速降溫也反映著美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險在加劇。

非農(nóng)報告顯示薪資壓力邊際上升，美國通脹風(fēng)險未來將如何演變？

薪資增長對通脹的壓力邊際上升，薪資增長的粘性不可忽視。平均時薪環(huán)比與同比均較大幅超預(yù)期，前值也有所上調(diào)，平均時薪環(huán)比為0.6%，高于前值0.5%和預(yù)期的0.3%，平均時薪同比為5.1%，高于前值4.9%和預(yù)期4.6%。雖然勞動力需求放緩?fù)苿泳蜆I(yè)市場緊張度有所下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉(zhuǎn)為上升，薪資增長粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟衰退期間，也存在薪資增長進一步上升的情形，因此即使未來美國經(jīng)濟較快下行，預(yù)計薪資增長也較難快速回落。

雖然薪資增長仍具高粘性，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露前，12月1日鮑威爾發(fā)言表示需關(guān)注核心通脹，而核心通脹分為核心商品、住房服務(wù)項以及除住房服務(wù)項以外的核心服務(wù)項通脹。而我們對于核心通脹的未來走勢的判斷為通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。首先，因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統(tǒng)計方式本身存在滯后，租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預(yù)計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度。其次，雖然住房服務(wù)項通脹具有較嚴(yán)重的滯后性，但是核心商品項通脹風(fēng)險未來預(yù)計將進一步緩解，或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比通縮。由于高通脹持續(xù)侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實際商品消費增速已大幅下降，疊加供應(yīng)鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動去庫存階段，因此核心商品項通脹壓力或?qū)⒊霈F(xiàn)較大緩解。再次，雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費趨弱以及勞動力市場趨于平衡或?qū)⑼苿映》糠?wù)項以外的核心服務(wù)項通脹水平未來有所下降。

美聯(lián)儲未來加息節(jié)奏將如何？

基于當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷，美聯(lián)儲緊縮路徑仍需關(guān)注未來薪資增速以及美國通脹數(shù)據(jù)，10年期美債利率或已見頂?shù)呐袛嗑S持不變。勞動力供給增加水平有限，美聯(lián)儲只能通過減少勞動力需求使勞動力市場降溫。當(dāng)前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟的抑制作用在逐漸傳導(dǎo)至勞動力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹壓力是否實質(zhì)性緩解?；诨鶞?zhǔn)情形假設(shè)，預(yù)計未來美國通脹風(fēng)險將有所緩解，我們?nèi)跃S持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預(yù)期或美國通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進一步上調(diào)的風(fēng)險。雖然未來加息路徑存在上調(diào)風(fēng)險，但由于10年期美債利率price in 了更遠期的降息預(yù)期，因而較難突破此前4.34%的高點，仍維持此前美債利率或已見頂?shù)呐袛?。（具體分析見報告《債市啟明系列—美債利率是否已見頂？》（20221125））。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2022年12月3日發(fā)布《美國2022年11月非農(nóng)數(shù)據(jù)點評—非農(nóng)超預(yù)期、薪資粘性對美聯(lián)儲加息節(jié)奏影響如何？》，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險提示等）請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

本文作者：明明，來源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見聞專欄作者，原文標(biāo)題：《非農(nóng)超預(yù)期、薪資粘性對美聯(lián)儲加息節(jié)奏影響如何？》