1、底部修復(fù)行情前期的市場波動并不罕見

本周五市場在大量風險與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)跌幅均在2%以上。這是市場自上月底政治局會議后開啟修復(fù)行情以來的第一個大跌，這引發(fā)了大量投資者對本輪反彈行情已經(jīng)結(jié)束的擔憂。

(相關(guān)資料圖)

然而從歷史上看，在前期極致悲觀的預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來的底部修復(fù)行情伊始，基本面尚未出現(xiàn)顯著改善的信號，市場向上共識也同樣尚未完全形成，在風險事件沖擊下出現(xiàn)較大的波動與短暫的回調(diào)并不是偶然現(xiàn)象。僅在2022年，開始于4月末與10月底兩段市場預(yù)期底部反轉(zhuǎn)的反彈行情中，便分別在5月初與12月中受事件沖擊影響均出現(xiàn)過大幅回調(diào)的情況，然而最終均隨著基本面的改善與風險沖擊的弱化，修復(fù)行情得以延續(xù)。

如果相信防范系統(tǒng)性風險依然是決策層的底線，那么風險事件的出現(xiàn)似乎更像是周期底部的一種體現(xiàn)，對于當下市場關(guān)注度較高的“碧桂園債務(wù)危機”，我們從歷史經(jīng)驗中可以看到：2020年6月既是 “恒大債務(wù)事件”的序幕掀起時刻，也同樣是當年順周期行情啟動的節(jié)點。

2、不要賣在基本面的周期性底部

社融數(shù)據(jù)遠超季節(jié)性的走弱，似乎將市場從對政治局會議后對政策預(yù)期的定價拉回現(xiàn)實中對經(jīng)濟的再度悲觀，卻一定程度上忽視了或許我們感知中的“經(jīng)濟疲軟”其實是當下恰好處于各類周期底部的交合點所致：進/出口增速、CPI/PPI，以及花旗經(jīng)濟意外指數(shù)均處于歷史的極低點附近。

值得思考的是：在周期性底部，是應(yīng)該跟隨市場的情緒線性外推，相信出現(xiàn)更大的超越經(jīng)驗的下行動能，還是轉(zhuǎn)而相信反轉(zhuǎn)的力量？我們認為，從宏觀判斷上也許沒有標準答案，但是從投資意義上，后者才是超額收益的來源與機遇。值得一提的是，7月社融數(shù)據(jù)中股票融資體量的大幅下滑，這對資本市場反而是一種利好。

3、底部區(qū)間內(nèi)，向上的信號也在聚集

在過去的一段時間里，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上改善的信號同樣在密集出現(xiàn)：價格視角來看，對制造業(yè)需求更為敏感的大宗商品價格不斷抬升；需求端來看，消費景氣度依然高企，且仍在不斷改善之中；而地產(chǎn)銷售面積在8月份也出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象；與此同時，近期港口集運價格的回升一定程度上也表明著出口景氣度的邊際回暖。

美國寬財政+緊貨幣的作用下，美元的脫虛入實的過程在加快，貨幣流通速度正在加速，這將對全球制造業(yè)復(fù)蘇構(gòu)成支撐。重點是，當下已經(jīng)進入了中美PPI同步回升的區(qū)間，這對于大宗商品、制造業(yè)都是積極的信號，而當下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現(xiàn)有庫存水平卻處于歷史低位，當下大宗商品海運價已然抬升，伴隨美國長期通脹中樞上移的最終確認，美元從通脹穩(wěn)定型貨幣走向通脹偏好型貨幣的新特征將被定價，大宗商品新的一輪歷史級別的機遇將徐徐展開。

4、最是此刻，保持樂觀

市場大幅回撤，基本面數(shù)據(jù)大多走向統(tǒng)計意義的底部時，投資者應(yīng)該貪婪還是恐懼？我們認為，如果過往周期性規(guī)律至少短時間有效，那么當下就是基本面的底部；如果相信防范系統(tǒng)性風險依然是決策層的底線，那當下就是政策的底部；更何況，在這個底部，已經(jīng)出現(xiàn)了不少向上修復(fù)的信號。

報告正文

1、預(yù)期修復(fù)行情伊始的回調(diào)并不少見

本周五市場在大量風險與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)跌幅均在2%以上，這是自2023年7月底政治局會議扭轉(zhuǎn)投資者悲觀預(yù)期后開啟修復(fù)行情以來的第一個大跌，這引發(fā)了大量投資者對本輪反彈行情是否結(jié)束的討論與擔憂。然而我們回顧2022年10月底（即上一輪市場極致悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)的時點），可以發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象：隨著地產(chǎn)供給端政策“三支箭”陸續(xù)發(fā)射，融資環(huán)境得到顯著改善，且疫情防控優(yōu)化開始醞釀，在市場開始重新轉(zhuǎn)向樂觀的經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期帶動下，指數(shù)迎來修復(fù)行情，然而在上漲前期同樣并非是一帆風順，甚至在12月7號疫情防控全面放開政策落地（國七條）后迎來明顯回調(diào)，一度在12月19日、20日連續(xù)兩天出現(xiàn)大幅下跌（滬深300分別下跌1.54%、1.65%），市場反彈是否結(jié)束的討論同樣不絕于耳，然而最終隨著中央經(jīng)濟會議的召開與基本面復(fù)蘇的確認，市場開啟連續(xù)四個交易周上漲的趨勢性修復(fù)行情。

同樣，在2022年4月底，市場在中央財經(jīng)委員會與政治局會議后抬升了對穩(wěn)增長政策的期待，指數(shù)開啟修復(fù)行情。然而在5月初受美聯(lián)儲大幅加息沖擊下全球風險資產(chǎn)普遍下跌，滬深300在節(jié)后三個交易日（5.5-5.7）下跌3.46%。隨后隨著各類穩(wěn)經(jīng)濟大盤，推動復(fù)產(chǎn)復(fù)工與促進消費的政策與措施密集出臺，市場信心逐漸恢復(fù)，A股走出獨立行情。

事實上，在前期極致悲觀的預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來的底部修復(fù)行情伊始，基本面尚未出現(xiàn)顯著改善的信號，市場向上共識也同樣尚未完全形成，在底部布局的資金積累了一定收益后，在風險事件沖擊下出現(xiàn)較大的波動與短暫的回調(diào)并不是偶然現(xiàn)象。如果相信防范系統(tǒng)性風險依然是決策層的底線，那么風險事件的出現(xiàn)似乎更像是周期底部的一種體現(xiàn)，我們可以看到：2020年6月既是恒大商票持有人稱其商票未能如期兌付后掀開“恒大債務(wù)事件”的序幕時刻，也同樣是當年順周期行情啟動的節(jié)點。

2、不要賣在底部

從8月11日央行最新發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，盡管受6月季末沖量需求前置影響，7月社融季節(jié)性大幅回落，存量增速降至8.9%，進一步刷新歷史新低；而新增社融當月值也僅高于2014年7月與2016年7月，如果剔除政府債券，同樣處于2017年以來的最低點，表明著當前經(jīng)濟內(nèi)生動能處于歷史底部。

而從基本面視角來看，上周最新披露的7月進口與出口增速僅為-14.50%與-12.40%，分別處于自1995年有月度數(shù)據(jù)以來的5%與8.5%的分位數(shù)水平，同樣處于歷史底部；而對于同樣上周披露的通脹數(shù)據(jù)而言，7月CPI與PPI同比增速分別錄得-0.3%與-4.4%，同樣處于歷史最低點附近。事實上，我們用花旗經(jīng)濟意外指數(shù)表征宏觀經(jīng)濟實際走勢與預(yù)期的偏離程度，可以看到當前中國經(jīng)濟低于預(yù)期的幅度也已經(jīng)接近歷史底部。

值得投資者思考的是：你的情緒應(yīng)該跟隨當下“疲軟”的狀態(tài)，并不會讓你賺到錢；但如果你用均值反轉(zhuǎn)的思想去看，那就會看到較大的向上空間，這是潛在的收益來源。

3、不要賣在結(jié)構(gòu)性改善的信號密集出現(xiàn)時

在各類周期的底部選擇賣出顯然不是一個明智的選擇，更何況當下結(jié)構(gòu)上而言已然出現(xiàn)了大量向上的信號。繼上周公布的7月PMI數(shù)據(jù)邊際持續(xù)改善后，本周PPI增速依然處于負增長區(qū)間，然而邊際上相較于6月抬升1%，出現(xiàn)一定的見底信號（南華工業(yè)品指數(shù)自6月以來已然持續(xù)回升）。而從需求端來看，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)進入8月份以來出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象，而近期港口集運價格的回升一定程度上也表明著出口景氣度的邊際改善。

值得一提的是，在上周周報中我們指出中美制造業(yè)PMI的改善，而本周中美PPI數(shù)據(jù)的同步見底回升則一定程度上確認了當前中美制造業(yè)底部企穩(wěn)復(fù)蘇周期已然開啟。而當下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現(xiàn)有庫存水平處于歷史低位，當下大宗商品海運價格開始出現(xiàn)抬升，未來供需的矛盾終將給予其價格大幅向上的彈性，進而帶來通脹的最終反彈，這在美國PPI數(shù)據(jù)的超預(yù)期抬升中似乎已經(jīng)得到一定體現(xiàn)。

4、要樂觀，要“貪婪”

在市場大幅回撤，基本面數(shù)據(jù)大多走向統(tǒng)計意義的底部時，投資者應(yīng)該貪婪還是恐懼？我們認為，如果過往周期性規(guī)律至少短時間有效，那么當下就是基本面的底部；如果相信防范系統(tǒng)性風險依然是決策層的底線，那當下就是政策的底部。更何況，在這個底部，已經(jīng)出現(xiàn)了不少向上修復(fù)的信號。

而在配置建議上，當下中美PPI已經(jīng)同步往上，那么意味著大宗商品相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)該是當下的首要推薦（油、銅、鋁、煤炭、鋼鐵板、貴金屬）；

其次， 全球制造業(yè)可能在3-4季度見底回升，提前搶跑可能帶來收益：包括中國已經(jīng)具備規(guī)模和市場份額優(yōu)勢的專業(yè)機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

第三，非銀在活躍資本市場預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（保險、券商），房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

紅利資產(chǎn)近期也有所企穩(wěn)，作為漫長季節(jié)里的絕對收益品種，中長期主線我們也依舊看好。

5、風險提示

1）宏觀經(jīng)濟在短暫企穩(wěn)后加速下行。當下宏觀景氣度已然相對低迷，如果出現(xiàn)需求進一步走弱的跡象，文中有關(guān)宏觀經(jīng)濟需求、傳統(tǒng)領(lǐng)域的判斷都可能不再成立。

2）產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。如果以新能源為代表的基金重倉行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局加速惡化，產(chǎn)能迅速過剩，那么中期問題將在短期內(nèi)提前暴露，市場情緒走弱之下板塊存在進一步下跌的風險。

本文來源：一凌策略研究 (ID:yilingstrategy) 作者：民生策略團隊 原文標題《最是此刻 | 民生策略》

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