沒有完美的庫存底部

沒有完美的庫存底部。歷史上來看，在庫存周期即將見底的時(shí)刻，市場情緒普遍悲觀，悲觀的原因在于市場普遍傾向于做線性外推，以及在底部前的主動(dòng)去庫存階段，市場看到的是量價(jià)齊跌，由此導(dǎo)致情緒的惡化和對經(jīng)濟(jì)悲觀情緒的加劇。

從前六輪庫存周期底部市場一些部門和學(xué)者觀點(diǎn)來看：02/8人民日報(bào)刊載的《中國經(jīng)濟(jì)從容前行》表述“下半年也會(huì)有不少困難”，06/3人民日報(bào)刊載的《當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢和今年的經(jīng)濟(jì)工作》表述“經(jīng)濟(jì)自主創(chuàng)新能力弱，結(jié)構(gòu)不合理”；

【資料圖】

09/5央行《2008年中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》表述“經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大”，12/8人民日報(bào)評論文章《正確認(rèn)識形勢堅(jiān)定發(fā)展信心》表述“經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展面臨的國際國內(nèi)形勢依然嚴(yán)峻”，16/4經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)刊載《一季度經(jīng)濟(jì)回暖向好復(fù)蘇基礎(chǔ)還不牢固》表述“判定中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了底部、實(shí)現(xiàn)了V型復(fù)蘇，還為時(shí)過早”；

19/12人民日報(bào)刊載的《全面客觀看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢》表述“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難和風(fēng)險(xiǎn)增多”，均體現(xiàn)審慎預(yù)期，市場無法在底部對需求預(yù)期的增長有明顯的判斷是合理的。

庫存很難出現(xiàn)L形的底部盤整。首先歷史經(jīng)驗(yàn)來看，未曾出現(xiàn)過L型底部。其次，庫存周期本身的波動(dòng)并不是單純由于需求波動(dòng)造成，同時(shí)還存在供應(yīng)鏈之間的信息傳導(dǎo)不暢，“長鞭效應(yīng)”導(dǎo)致庫存的波動(dòng)。

20世紀(jì)60年代初，F(xiàn)orrester基于系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)原理，首先分析了消費(fèi)需求波動(dòng)沿著供應(yīng)鏈向上游企業(yè)逐級放大的系統(tǒng)特性，這種特征形成了供需銜接的不確定性，作為緩沖，通常采用備有過量的庫存或放大生產(chǎn)能力等措施，學(xué)者們形象地將其稱為長鞭效應(yīng)（Bullwhip Effect）。

最后，當(dāng)前市場主要擔(dān)憂的地產(chǎn)、制造業(yè)需求，與之相關(guān)的是15-25年的庫茲涅茨周期以及7-10年的朱格拉周期，而不是基欽周期所探討的40個(gè)月左右的庫存周期，地產(chǎn)及制造業(yè)需求需要放到更長的時(shí)間框架來討論。

當(dāng)下處于主動(dòng)去庫轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫的關(guān)鍵期，重點(diǎn)跟蹤PPI環(huán)比能否持平。歷史上進(jìn)入短暫的補(bǔ)庫階段后，一般呈現(xiàn)出價(jià)格逐步企穩(wěn)，而量繼續(xù)下行的現(xiàn)象。

后續(xù)主動(dòng)去庫轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫的關(guān)鍵在于價(jià)格是否企穩(wěn)，需要跟蹤觀察PPI環(huán)比數(shù)據(jù)是否改善，當(dāng)PPI環(huán)比升至0附近及以上，則表明價(jià)格企穩(wěn)。4、5月PPI環(huán)比分別為-0.5%、-0.9%，往后重點(diǎn)跟蹤6-9月是否企穩(wěn)持平。

以實(shí)際庫存考察中國分行業(yè)庫存位置

統(tǒng)計(jì)局口徑實(shí)際庫存去庫進(jìn)展：金屬、通用設(shè)備、紡服、電子設(shè)備庫存或已觸底。以實(shí)際庫存口徑——分行業(yè)庫存同比-分行業(yè)PPI同比——考量當(dāng)前細(xì)分行業(yè)庫存剔除價(jià)格因素影響后所處的位置。篩選兩類行業(yè)：

優(yōu)先推薦標(biāo)紅行業(yè)：庫存低位（近3年庫存分位<20%、近10年庫存中性或偏低），處于被動(dòng)去庫階段（營收改善）；

配置機(jī)會(huì)略滯后標(biāo)藍(lán)行業(yè)：庫存低位（同上），主動(dòng)去庫階段但營收同比已處于近10年后10%分位，拐點(diǎn)可能臨近。

以大類行業(yè)匯總來看：

1、周期：金屬制品、橡膠塑料、非金屬采礦。其中金屬制品、橡膠塑料近三年實(shí)際庫存分位低于10%，處于被動(dòng)去庫階段，非金屬采礦尚在主動(dòng)去庫。

2、制造：其他制造、通用設(shè)備、儀器儀表，均處于被動(dòng)去庫階段，其他制造、通用設(shè)備近10、3年實(shí)際庫存分為均低于10%。

3、消費(fèi)：紡織服飾、印刷、家具制造、皮革制鞋、木材加工。其中紡織服飾、家具制造、皮革制鞋處于被動(dòng)去庫階段，紡服與家具近10、3年實(shí)際庫存分位均低于10%。

4、科技：電子設(shè)備，處于被動(dòng)去庫階段，實(shí)際庫存近10年、近3年分位均低于10%。

具體看各品種庫存：周期中鋁、銅、PTA、鋼材庫存水平在低位，近3年分位分別為8%、23%、25%、約30%。而煤炭雖然去庫速度較快，但整體庫存水平仍較高，其他工業(yè)金屬、主要化工品庫存位置與底部有一定距離。制造與消費(fèi)品種均距離庫存底部有距離。

本文作者：華創(chuàng)證券姚佩、林昊，來源：姚佩策略探索，節(jié)選自：《【華創(chuàng)策略姚佩】沒有完美的庫存底部——策略周聚焦》

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