摘 要

增量政策看什么？我們認(rèn)為可以考慮恢復(fù)土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債，簡(jiǎn)單說(shuō)就是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債可以用于土儲(chǔ)。

(資料圖)

歷史上土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，發(fā)行期間，土儲(chǔ)成為專(zhuān)項(xiàng)債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，發(fā)行占比在35%左右。

對(duì)于地方政府而言，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制背景下，推動(dòng)土地儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)政府運(yùn)作，改善財(cái)政跨期平衡以支持實(shí)體的重要金融工具和財(cái)政手段。其有效解決土儲(chǔ)資金來(lái)源問(wèn)題，推動(dòng)土儲(chǔ)工作，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2019年后土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債被叫停，或許和地產(chǎn)調(diào)控存在一定關(guān)系，此外監(jiān)管關(guān)注土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債運(yùn)用過(guò)程中，可能涉及到債務(wù)資金空轉(zhuǎn)，沒(méi)有有效形成實(shí)務(wù)工作量的問(wèn)題。

然而凡事都有利弊，此一時(shí)彼一時(shí)，我們認(rèn)為土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債有恢復(fù)的必要性：首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動(dòng)拿地但又無(wú)法開(kāi)發(fā)的困境。其次，改善專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目約束和困境，解決地方政府基金收入結(jié)構(gòu)和專(zhuān)項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不匹配造成的缺項(xiàng)目和資金閑置等問(wèn)題。第三，我們認(rèn)為地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整的過(guò)程中，原有對(duì)于土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的約束性前提本身已不存在。第四，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債還有利于改善城投債務(wù)壓力，緩解地方政府隱債壓力。具體執(zhí)行上，抓手可以是協(xié)同推進(jìn)城市更新改造。

我們認(rèn)為城鎮(zhèn)化率依然有提升的空間，城市高質(zhì)量發(fā)展也有更新改造的訴求，參考?xì)v史，我們認(rèn)為城市更新改造可以和地產(chǎn)存量庫(kù)存化解相結(jié)合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的形式，推動(dòng)修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)困境、改善政府財(cái)政約束。

當(dāng)下內(nèi)外交困的關(guān)鍵點(diǎn)在于資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力與日俱增?；谀壳百Y產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的現(xiàn)實(shí)約束，同時(shí)地方財(cái)力有所承壓，我們認(rèn)為土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債或有恢復(fù)的必要性、與PSL協(xié)同配合，作為修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)周期、改善政府財(cái)政約束的增量政策組合。

1. 什么是土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債？

土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債是地方政府為土地儲(chǔ)備而舉借、使用、償還的一種地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)并納入基金預(yù)算管理。

根據(jù)2017年《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（下稱(chēng)62號(hào)文），地方政府為土地儲(chǔ)備舉借債務(wù)采取發(fā)行土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券方式。其中土地儲(chǔ)備是指“地方政府為調(diào)控土地市場(chǎng)、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，進(jìn)行前期開(kāi)發(fā)、儲(chǔ)存以備供應(yīng)土地的行為”，而土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債是指“地方政府為土地儲(chǔ)備發(fā)行，以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入或國(guó)有土地收益基金收入（以下統(tǒng)稱(chēng)土地出讓收入）償還的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券?！?/p>

歷史上土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月。2017年5月財(cái)政部印發(fā)62號(hào)文后，7月14日北京發(fā)行了全國(guó)首批土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債。2019年9月國(guó)常會(huì)提到“專(zhuān)項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”后，各地停止了土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債申報(bào)和發(fā)行。

2017-2019年，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債年度發(fā)行規(guī)模分別約為2425億元、5905億元、6765億元。

按規(guī)模加權(quán)，各地土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債加權(quán)平均發(fā)行期限各月份均值大多接近5年，與62號(hào)文中要求的“原則上不超過(guò)5年”相匹配，不過(guò)后期部分債券發(fā)行期限拉長(zhǎng)，如2019年5月發(fā)行的19廣東債23、19廣東債25，其期限為7年；加權(quán)平均發(fā)行利率通常在3%-4%左右。

土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行期間，土儲(chǔ)成為專(zhuān)項(xiàng)債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，占比在35%左右。

2. 土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債如何作用于地方財(cái)政？

土地出讓收入是地方政府財(cái)力的主要支柱，土地儲(chǔ)備工作是土地財(cái)政的重要環(huán)節(jié)。

土地前期的收儲(chǔ)、開(kāi)發(fā)以及儲(chǔ)備管理都需要資金投入，而土地交易收入相對(duì)滯后，由此產(chǎn)生融資需求。土儲(chǔ)機(jī)構(gòu)通過(guò)收購(gòu)、置換、回收等方式獲得土地（征購(gòu)），然后對(duì)土地進(jìn)行一級(jí)開(kāi)發(fā)使之達(dá)到可供出租和出售的條件（儲(chǔ)備），最終有計(jì)劃地交易儲(chǔ)備土地并獲得出租或出讓收入（供地）。在獲取土地交易收入之前，需要土儲(chǔ)融資提供資金。

土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債是土儲(chǔ)融資制度演變下的階段性產(chǎn)物。從2001年4月土儲(chǔ)制度建立以來(lái)，土儲(chǔ)融資經(jīng)歷了四個(gè)階段的演變：第一階段是2001年-2007年，地方政府土地收儲(chǔ)主要通過(guò)信貸融資。第二階段是2008年-2016年，對(duì)土儲(chǔ)貸款的管理逐步加強(qiáng)，并最終叫停地方土儲(chǔ)平臺(tái)向金融機(jī)構(gòu)舉借土儲(chǔ)貸款。第三階段是2017年-2019年，在地方舉債融資規(guī)范的大背景下，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債誕生并專(zhuān)項(xiàng)用于土地收儲(chǔ)，成為土儲(chǔ)融資的唯一來(lái)源。第四階段是2019年9月后，政策叫停土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債，意在經(jīng)濟(jì)下行壓力下引導(dǎo)專(zhuān)項(xiàng)債資金投向?qū)嶓w領(lǐng)域。

對(duì)于地方政府而言，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制背景下，推動(dòng)土地儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)政府運(yùn)作，改善財(cái)政跨期平衡以支持實(shí)體的重要金融工具和財(cái)政手段。

土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債有效解決土儲(chǔ)資金來(lái)源問(wèn)題，推動(dòng)土儲(chǔ)工作，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2016年財(cái)政部明確要求分離土儲(chǔ)機(jī)構(gòu)和城投公司職能后，城投公司土地整理開(kāi)支主要由財(cái)政和土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債資金覆蓋，在叫停土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債后，土儲(chǔ)資金僅能從國(guó)有土地收益基金、土地出讓收入等來(lái)源統(tǒng)籌安排。當(dāng)?shù)胤截?cái)政承壓，資金需求未必能有效滿足，土儲(chǔ)工作和城投資金周轉(zhuǎn)狀況均可能受影響。

3. 土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債為什么會(huì)被叫停？

首先，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債叫?；蛟S和地產(chǎn)調(diào)控存在一定關(guān)系。

“今年明確政府的專(zhuān)項(xiàng)債不用于土地收儲(chǔ)和與房地產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目…將城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造納入了專(zhuān)項(xiàng)債券的支持范圍。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，推動(dòng)見(jiàn)效快、能夠盡早開(kāi)工的項(xiàng)目，盡快開(kāi)工建設(shè)，確保形成實(shí)務(wù)工作量，盡快形成有效投資?！?/p>

——2020年4月3日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)

其次，監(jiān)管關(guān)注以土儲(chǔ)名義舉債可能涉及到債務(wù)資金空轉(zhuǎn)，沒(méi)有有效形成實(shí)務(wù)工作量的問(wèn)題。

“嚴(yán)禁通過(guò)舉債儲(chǔ)備土地，不得通過(guò)國(guó)企購(gòu)地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政收入缺口。進(jìn)一步規(guī)范地方事業(yè)單位債務(wù)管控，建立嚴(yán)格的舉債審批制度，禁止新增各類(lèi)隱性債務(wù)，切實(shí)防范事業(yè)單位債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

——2022年9月財(cái)政部《關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管理嚴(yán)控一般性支出的通知》

土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債在運(yùn)用過(guò)程中，存在以土地收儲(chǔ)的名義，對(duì)平臺(tái)債務(wù)或者說(shuō)隱債進(jìn)行置換的操作可能性，從而帶來(lái)地方債資金一定程度上空轉(zhuǎn)的可能。土儲(chǔ)相關(guān)債務(wù)若是再融資目的，土儲(chǔ)的真實(shí)效果就會(huì)打折扣。

4. 當(dāng)前再度運(yùn)用土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的原因何在？

政府性基金預(yù)算收入結(jié)構(gòu)中，地方政府最主要的基金預(yù)算收入是土地出讓金，而不是各種項(xiàng)目。

但專(zhuān)項(xiàng)債要求不能用于商業(yè)化運(yùn)用的項(xiàng)目，同時(shí)有要求項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流能夠基本覆蓋債務(wù)本息支出，而且收入主要是對(duì)應(yīng)基金預(yù)算。從專(zhuān)項(xiàng)債投向來(lái)看，其結(jié)構(gòu)與政府性基金預(yù)算收入結(jié)構(gòu)明顯有較大差異。

兩相對(duì)比，意味著專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行難度較高，存在諸多約束，而我們認(rèn)為目前地方政府或許面臨更為嚴(yán)峻的跨期平衡問(wèn)題。但是現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就在于專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行最重要的出發(fā)點(diǎn)是解決地方財(cái)政收支缺口，改善預(yù)算跨周期平衡。這就導(dǎo)致隨著地方債發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，缺項(xiàng)目和地方債資金閑置問(wèn)題越來(lái)越突出。

2019年以來(lái)的中央審計(jì)工作報(bào)告持續(xù)披露專(zhuān)項(xiàng)債的資金閑置、使用效率低以及投向不合規(guī)問(wèn)題。進(jìn)一步參考省市審計(jì)報(bào)告表述，相關(guān)問(wèn)題可能比中央審計(jì)結(jié)果更為嚴(yán)重。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，地方政府通過(guò)城投或者地方國(guó)企購(gòu)地穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)。但我們認(rèn)為假如所購(gòu)?fù)恋貨](méi)有實(shí)際用途、實(shí)際項(xiàng)目對(duì)應(yīng)或者城投沒(méi)有開(kāi)發(fā)能力，土地出讓收入雖然形成增量，但地方政府可能通過(guò)其他形式將這部分收入返還城投，形成空轉(zhuǎn)，反而加大地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

凡事都有利弊，此一時(shí)彼一時(shí)，當(dāng)下我們認(rèn)為土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債有恢復(fù)的必要性，首先在于緩解地方政府資金壓力，解決城投被動(dòng)拿地但又無(wú)法開(kāi)發(fā)的困境。地方政府財(cái)力承壓，疊加地方債務(wù)的規(guī)范化和平臺(tái)轉(zhuǎn)型，及時(shí)恢復(fù)土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債以補(bǔ)充土儲(chǔ)資金缺口，幫助土儲(chǔ)融資和土儲(chǔ)工作推進(jìn)，對(duì)于政府性基金預(yù)算的再平衡有很大幫助。

土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債可以緩解專(zhuān)項(xiàng)債缺項(xiàng)目和資金閑置問(wèn)題，改善地方債務(wù)資金使用效率，增大運(yùn)用彈性。

而且我們認(rèn)為地產(chǎn)政策在調(diào)整的過(guò)程中，原有對(duì)于土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的約束或許會(huì)有變化。

邏輯上，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債還有利于改善城投債務(wù)壓力。一是土儲(chǔ)機(jī)構(gòu)利用土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債資金，收儲(chǔ)城投所擁有的未利用土地；二是專(zhuān)項(xiàng)債資金償還存量隱性債務(wù)項(xiàng)目的政府拖欠工程款；三是土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債直接用于開(kāi)發(fā)新的土地，推動(dòng)土地收入加快回籠，并支付城投相關(guān)費(fèi)用；四是已完工但未竣工結(jié)算的項(xiàng)目當(dāng)作在建工程申報(bào)專(zhuān)項(xiàng)債，并最終將專(zhuān)項(xiàng)債資金用于化解隱性債務(wù)。

在此假設(shè)情形下，部分城投平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)緩釋?zhuān)兄谠隽抠Y金導(dǎo)向?qū)嶓w。且今年開(kāi)始，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債進(jìn)入到期高峰，債務(wù)壓力下或有滾續(xù)需求。

具體執(zhí)行上，抓手可以是協(xié)同推進(jìn)城市更新改造。當(dāng)下城鎮(zhèn)化率還有提升空間，我們認(rèn)為在高質(zhì)量發(fā)展主旋律下城鎮(zhèn)化率提升，兩者連接的紐帶就是城市更新。

參考?xì)v史，化解地產(chǎn)存量庫(kù)存需求疊加城市更新，邏輯上依然可以借助PSL加土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的形式，從而對(duì)居民、地產(chǎn)企業(yè)和地方政府都形成相應(yīng)支持。

5.小結(jié)

增量政策看什么？我們認(rèn)為可以考慮恢復(fù)土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債，簡(jiǎn)單說(shuō)就是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債可以用于土儲(chǔ)。

歷史上土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，發(fā)行期間，土儲(chǔ)成為專(zhuān)項(xiàng)債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，發(fā)行占比在35%左右。

對(duì)于地方政府而言，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制背景下，推動(dòng)土地儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)政府運(yùn)作，改善財(cái)政跨期平衡以支持實(shí)體的重要金融工具和財(cái)政手段。其有效解決土儲(chǔ)資金來(lái)源問(wèn)題，推動(dòng)土儲(chǔ)工作，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2019年后土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債被叫停，或許和地產(chǎn)調(diào)控存在一定關(guān)系，此外監(jiān)管關(guān)注土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債運(yùn)用過(guò)程中，可能涉及到債務(wù)資金空轉(zhuǎn)，沒(méi)有有效形成實(shí)務(wù)工作量的問(wèn)題。

然而凡事都有利弊，此一時(shí)彼一時(shí)，我們認(rèn)為土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債有恢復(fù)的必要性：

首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動(dòng)拿地但又無(wú)法開(kāi)發(fā)的困境。

其次，改善專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目約束和困境，解決地方政府基金收入結(jié)構(gòu)和專(zhuān)項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不匹配造成的缺項(xiàng)目和資金閑置等問(wèn)題。

第三，我們認(rèn)為地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整的過(guò)程中，原有對(duì)于土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的約束性前提本身已不存在。

第四，土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債還有利于改善城投債務(wù)壓力，緩解地方政府隱債壓力。

具體執(zhí)行上，抓手可以是協(xié)同推進(jìn)城市更新改造。我們認(rèn)為城鎮(zhèn)化率依然有提升的空間，城市高質(zhì)量發(fā)展也有更新改造的訴求，參考?xì)v史，城市更新改造可以和地產(chǎn)存量庫(kù)存化解相結(jié)合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債的形式，推動(dòng)修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)困境、改善政府財(cái)政約束。

本文作者：天風(fēng)證券孫彬彬（S1110516090003），來(lái)源：天風(fēng)證券孫彬彬，原文標(biāo)題：《增量政策看什么？ 土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：