1、不知大家有沒有想過，當(dāng)我們面對一輪相對確定的長期趨勢時，為何資產(chǎn)價格總不能一步到位。

2、原因也許不是大家的不堅定，而是我們?nèi)卞X和穩(wěn)定性：

1）缺錢指的是，我們沒有能推動資產(chǎn)price-in未來足夠長時間信息的資金，因此，即使零利率是趨勢，我們現(xiàn)在的利率仍然為正，即使新能源汽車是趨勢，其股票的上漲依然一步三搖；

(資料圖片僅供參考)

2）缺穩(wěn)定性指的是：無論未來多么確定，相比只能博弈遠(yuǎn)期的資產(chǎn)，資金更喜歡可以博弈近期的資產(chǎn)，這與風(fēng)險大小似乎無關(guān)，大家博弈的東西過于遙遠(yuǎn)，就會造成近期資產(chǎn)偏高的波動率。于是，大家喜歡買期限合適的債券，也喜歡買容易被近期財報驗證的股票。

3、如果資產(chǎn)的成長比現(xiàn)實更加曲折，那我們相信，對于再確定的趨勢來說，也很少有人會對資產(chǎn)的階段性調(diào)整視而不見，畢竟多數(shù)資金的負(fù)債都不穩(wěn)定。無論買入什么資產(chǎn)時，我們都要考慮清楚什么時候是賣點，這是我們應(yīng)貫徹始終的投資紀(jì)律。

4、既然錢和穩(wěn)定性妨礙了我們往后看得過遠(yuǎn)，那通常資產(chǎn)拐點也不是產(chǎn)業(yè)本身帶來的，而是流動性帶來的：

1）看似高成長的股票，其實受流動性所制，不斷在調(diào)整其股價究竟能price-in多遠(yuǎn)的未來；

2）博遠(yuǎn)期業(yè)績的股票就像買入了超長期債券，投資者非常容易陷入彼此猜疑的囚徒困境。

5、照此來看，這些遠(yuǎn)期資產(chǎn)調(diào)整的原因已經(jīng)不難猜了，一是總流動性減少，二是宏觀周期上升，這些資金有更多的博近期業(yè)績的機(jī)會。

6、相應(yīng)地，如果大量資金“無處安放”（沒有宏觀線索，但流動性泛濫），則只能退而求其次，靠各種宏大敘事進(jìn)駐遠(yuǎn)期資產(chǎn)。

7、這種狀態(tài)叫做資產(chǎn)荒，這種遠(yuǎn)期資產(chǎn)叫短期不可證偽之資產(chǎn)。

8、資產(chǎn)荒已經(jīng)在周期性出現(xiàn)，大家也在周期性宏大敘事，這背后是宏觀彈性的式微和凱恩斯主義的延續(xù)，每每資產(chǎn)荒發(fā)生，TMT都會提一輪估值，成長股會出現(xiàn)超額機(jī)會，30Y-10Y的利差也會收窄。

9、我們現(xiàn)在同樣處在資產(chǎn)荒狀態(tài)之內(nèi)，于是，AI+和中特估出現(xiàn)了擁擠的交易，甚至機(jī)構(gòu)間在加強(qiáng)勾兌和抱團(tuán)，以提高投資的穩(wěn)定性，我們也在間歇性爆炒30Y國債，講述著利率長期為零的故事，甚至我們?yōu)辄S金賦予了去美元化的宏偉敘事。

10、后續(xù)基本面無論是復(fù)蘇還是失速，都會化解這種狀態(tài)，但短期來看，這個環(huán)境出現(xiàn)變化的概率不大，因此，當(dāng)前投資的重點還是“不可證偽”。

11、利率債雖然期限和收益率都已壓得很低，我們還是可以繼續(xù)拉長久期，做平曲線的，AI+和中特估，在短時調(diào)整之后，還會有第二輪行情。

正文

1、問題的引子：關(guān)于確定性的未來

往遠(yuǎn)看的話，有些趨勢是能看得很清晰的。

比如，零利率注定是長期趨勢；比如，人口注定會下降，老年經(jīng)濟(jì)終將到來；比如，金價注定會上升；再比如，新能源注定會替代傳統(tǒng)能源。

有些趨勢，是歷史告訴我們的，發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了什么，我們多半也得經(jīng)歷一遍；有些趨勢，是科技的使命感告訴我們的，當(dāng)科技理論成型，必會迎來應(yīng)用轉(zhuǎn)化時刻；有些趨勢，是經(jīng)濟(jì)理論告訴我們的，貨幣發(fā)行總比湮滅容易，硬通貨價格總能上漲。

但我們試想一個問題：如果我們足夠相信這些不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，且相信任何阻礙趨勢前進(jìn)的坎坷不過是大路上的小石塊的話，那為何現(xiàn)在利率不提前跌到零線，為何新能源和黃金價格不一把漲到天上，這些資產(chǎn)價格還需要如此艱難且曲折地前進(jìn)。

2、錢和夢想：一個都不可少

可能性的原因并非是我們不足夠相信這些趨勢，而是，我們?nèi)卞X和穩(wěn)定性。

1）舉個容易理解的例子，最近十年間，10Y國債的收益率中樞從3.9%附近降到了2.8%附近，這個過程注定和不斷發(fā)行的貨幣存在關(guān)系。10年間，M2規(guī)模增長了1.7倍，商業(yè)銀行配置的債券資產(chǎn)隨之增長了12.5倍，正是因為錢多了，我們才有充足的購債資金，把債券收益率給壓下來。試想如果在10年前，當(dāng)我們只有100萬億出頭的M2時，我們要求把當(dāng)時的收益率壓到3%以下，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。

2）關(guān)于穩(wěn)定性，我們還用債券資產(chǎn)來舉例。放眼未來，如果所有人都承認(rèn)零利率是長期趨勢，那自然可以推知30年后的收益率水平一定比10年后要低，更比現(xiàn)在要低。如果這個預(yù)測成真，那現(xiàn)在30年期收益率水平自然會低于10年期收益率，怎么可能到現(xiàn)在30Y和10Y的利差還是正的，而且近年這個利差甚至沒有出現(xiàn)下降趨勢。

資金不敢大舉進(jìn)駐30年期限品種的原因是：多數(shù)資金是要短期穩(wěn)定性的，銀行要做流動性管理，基金要考慮短期凈值，這些資金根本不敢把過多的籌碼壓在30年期這種流動性低且波動大的品種上。再本質(zhì)的原因是：若追溯到根上，有90%的錢都是從債權(quán)這個口子放出來的，債權(quán)本身就是有期限的合約，這就要求負(fù)債者在負(fù)債期限內(nèi)運(yùn)用這些資金時，安全性一定是首要考慮。

落到股票市場上，原理依然如上。

我們在十一五的末期，就給出了九大新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略定位，其中新能源汽車赫然在列，事后來看的確如此，在技術(shù)成熟和商業(yè)孵化之后，如今新能源汽車板塊的平均利潤是2010年的3.3倍。

但很明顯的是，2010年的新能源汽車板塊的表現(xiàn)沒有映射到如今，2010年整個新能源汽車板塊的PE是18.2倍，如果按照2022年的利潤計算的話，PE水平就變成了5.5倍（潛在回報率是18%），這個估值水平對任何一個年份來說都是偏低的，那么，我們只能認(rèn)為，2010年市場在給新能源汽車板塊定價時，并沒有price-in 2022年該板塊高企的利潤。

至于原因，并不是當(dāng)時的市場不夠樂觀，沒有料到此時板塊的成長，筆者在當(dāng)年做新能源研究員時，幾乎每個從業(yè)者提到新能源汽車板塊，都會洋洋灑灑地敘述新能源汽車的宏偉藍(lán)圖，暢想若干年后新能源王朝到來時煥然一新的世界。也不是當(dāng)時的投資者相信產(chǎn)業(yè)但不相信公司，即使我在當(dāng)時不知道誰能成為板塊內(nèi)的王者，我買指數(shù)不買公司，總沒有差。

很多人會用Gartner曲線解釋這一切：你看，新能源汽車的曲線和Gartner曲線何其相似，在技術(shù)從萌芽到成熟之間，必然經(jīng)過一個泡沫幻滅期，隨后，才會迎來產(chǎn)業(yè)業(yè)績的爆發(fā)。那我們就換個問法，為什么我們一定要經(jīng)過Gartner曲線的泡沫幻滅期，而不是估值一把漲到天上，再等業(yè)績慢慢兌現(xiàn)。

這個問題的答案還是一樣，我們?nèi)卞X，也缺穩(wěn)定性。

即使我們足夠相信產(chǎn)業(yè)未來50年的持續(xù)盈利前景，產(chǎn)業(yè)里的股票也不能一次性把未來50年的業(yè)績?nèi)縫rice-in，原因很簡單，即使產(chǎn)業(yè)的前景是無限的，我們手里的錢總是有限的，股價受到資金數(shù)量的制約，只能反映未來有限時間的利潤預(yù)期，所以，我們也看到，近年來歷年熱門賽道的估值，和股指估值的走勢竟然非常相近，這意思是：即使再熱門的賽道，在給估值時，也得考慮宏觀流動性，這是阿爾法和貝塔相互融合的點。

另外，穩(wěn)定性是另外的考慮。即使投資者很相信企業(yè)遠(yuǎn)期的盈利前景，但該投資者在博遠(yuǎn)期業(yè)績時，也不確定別人是否也和他一樣堅信該企業(yè)的遠(yuǎn)期盈利前景，這時，即使投資者都堅信這個賽道的光明前途，在大家的彼此猜疑之中，誰也不敢下重手，大家陷入了某種意義上的囚徒困境。

相對來說，也有那么一些企業(yè)，前景并沒有這些新興產(chǎn)業(yè)光明，空間也很有限，但這些企業(yè)在踏踏實實地增長，在博這些股票時，投資得是否正確，能產(chǎn)生多少收益，在短時企業(yè)公布的財報中就能給到大家答案。于是，在一次一次確認(rèn)的過程中，大家不必彼此猜疑。

很明顯，這些有近期業(yè)績可博的企業(yè)的投資穩(wěn)定性是好于那些只能博遠(yuǎn)期業(yè)績的企業(yè)的，即使沒有那么大的空間，很多資金也更喜歡這類企業(yè)。反過來，對于大家頌聲載道的賽道來說，在給這些賽道估值時，當(dāng)?shù)痛沟墓麑嵄徽?，要進(jìn)一步拉升該賽道的估值去反映其更遠(yuǎn)期的業(yè)績時，很多資金便陷入囚徒困境，開始謹(jǐn)慎起來。

于是，對于資金來說，博遠(yuǎn)期業(yè)績這個事情，相當(dāng)于買入了一筆超長期債券。

3、與產(chǎn)業(yè)無關(guān)的產(chǎn)業(yè)波動

如果我們承認(rèn)上述論述的話，那面對一個新興成長的確定性賽道，我們也理解了一些跟產(chǎn)業(yè)無關(guān)的故事和邏輯。

1）對于我們來說，一個成功的投資不是抓住了買點，而是抓住賣點。即使方向再明確，我們在真金白銀投入之前，也應(yīng)該想清楚賣點在哪。但我們試想，對于一個冉冉升起的賽道來說，如果技術(shù)或商業(yè)化進(jìn)程沒有出現(xiàn)前所未有的困難，我們又怎么從技術(shù)本身去考慮賣點呢。

對于大多數(shù)賽道來說，產(chǎn)業(yè)的趨勢是平滑且堅定向上的，但股票的波動卻是一波三折的，這就意味著，雖然賣點實實在在地存在，但如果通過傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)跟蹤和行業(yè)研究方法，是根本捕捉不到賣點的，從上面的論述也能看到，多數(shù)產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，問題根本不是出在行業(yè)本身上。

2）如果我們的痛點之一是缺錢的話，那流動性的確是一個能左右行情的問題。在錢多時，我們可以往后展望更遠(yuǎn)，這時股票也能計價此后更長時間的利潤，但一旦錢少了，股票只能計價此后偏短時期的利潤，這時，受錢之所制，股票的價格無法兌現(xiàn)后續(xù)更遠(yuǎn)的利潤，這時股票價格就會開始調(diào)整。

3）除了缺錢之外，穩(wěn)定性原則也會造成新興產(chǎn)業(yè)的股票調(diào)整。對于新興產(chǎn)業(yè)來說，本身新興產(chǎn)業(yè)就投的是長錢，因此，新興產(chǎn)業(yè)的投資穩(wěn)定性不會在短期出現(xiàn)多大變化，但是，如果更穩(wěn)定的股票出現(xiàn)了明確的投資機(jī)會時（比如宏觀經(jīng)濟(jì)上升帶來的周期股機(jī)會），這時資金就會迅速從新興產(chǎn)業(yè)流出，流向更為穩(wěn)定的周期股之中。

那么如果反過來想，什么時候這些賽道股會出現(xiàn)相對靠譜的投資機(jī)會呢，答案只有一個，就是大量資金走投無路之時。

什么叫走投無路呢，一方面是我們市場里有大量的資金（這是由銀行的信用投放決定的），另一方面是雖然大量流動性在，但宏觀經(jīng)濟(jì)仍然疲弱。當(dāng)以上兩個條件都具備的時候，就意味著有海量資金缺乏穩(wěn)定的博近期收益的機(jī)會，但又存在收益壓力，于是，只能放棄短期的肉，去博遠(yuǎn)期的湯。

比如，這些資金進(jìn)到超長端利率債中，博一個長期利率終將下行的故事，這些資金也會被擠到相對確定性的賽道里，博一個長期冉冉升起的行業(yè)空間。

于是，如今相對固定的是，在周期的某個時段，大家開始不談現(xiàn)在，只暢想未來，不做當(dāng)年的形勢分析，只聊遠(yuǎn)期的宏偉圖景，這背后是宏觀彈性的式微和凱恩斯主義的延續(xù)。

放在現(xiàn)實狀態(tài)下，這些也成了可驗證的“科學(xué)”。

比如在最近十年間，我們經(jīng)歷過三次資金的“走投無路”。一次在2014Q3-2016Q1；一次在2019Q1-2020Q1；一次則是從2021Q2至今。這三次的共性是：銀行的信用投放持續(xù)加速，但實體經(jīng)濟(jì)相對疲弱，于是，二者的剪刀差處在向上且高增的狀態(tài)之內(nèi)。

近年火爆的TMT估值出現(xiàn)過三輪提升，正好都是在這一狀態(tài)下。站在實業(yè)層面，我們其實很難解釋這個行情節(jié)奏，我們不可能認(rèn)為在資金走投無路的環(huán)境下，才能有科技和產(chǎn)業(yè)的突破，因此，唯有流動性才能解釋這個波動。

甚至這個規(guī)律也會蔓延到整個成長板塊。

在這個期間，資金也會集中去博超長期國債，雖然10Y收益率在下行，但30年期比10年期要下得更猛。

這個狀態(tài)被市場俗稱為資產(chǎn)荒，在資產(chǎn)荒狀態(tài)之下，資金博的這些遠(yuǎn)期資產(chǎn)，也可以叫短期無法證偽之資產(chǎn)，畢竟這些資產(chǎn)的投資邏輯是超遠(yuǎn)邏輯，不是一兩期財報或者一兩輪通脹就能證偽的。

4、“無可證偽”：當(dāng)前的投資之道

毫無疑問，我們現(xiàn)在同樣處在資產(chǎn)荒狀態(tài)之內(nèi)，于是我們抓住了相對確定的AI+賽道，甚至機(jī)構(gòu)間在加強(qiáng)勾兌和抱團(tuán)，以提高投資的穩(wěn)定性，也在間歇性爆炒30Y國債時，講述著利率長期為零的故事，甚至我們也抓住了中特估的概念，大舉入駐的資金和不斷提升的央企估值反過來綁架了政策，總之，短期難以證偽，這是當(dāng)前資金投資的成功之道。

甚至，我們停留在資產(chǎn)荒的狀態(tài)過久，宏大敘事成為了一種習(xí)慣。有一些趨勢不那么確定且與長期無關(guān)的行情，也被宏大敘事了一把。比如黃金，市場在孜孜不倦地講述著去美元化的故事，但也許，黃金近來的上漲和去美元化之間并沒有什么關(guān)系。

那么，往后來看，后面化解這種狀態(tài)有兩個方式，其一是經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇了，貨幣政策隨之收水，市場上的錢邊際上最充裕的時候過去了；其二是經(jīng)濟(jì)失速了，貨幣流通速度大幅銳減，但現(xiàn)在看起來，兩個條件都很難在短期達(dá)成。

因此，資產(chǎn)配置的邏輯是沒有變化的，投資的重點還是“不可證偽”。

照此來看，利率債雖然期限和收益率都已壓得很低，我們還是可以繼續(xù)拉長久期，做平曲線的，AI+和中特估，在短時調(diào)整之后，還會有第二輪行情。

況且，我們想說的是：這一輪的剩余流動性，惰性是尤其之大的。

比如說，這一輪M2的速度要比銀行本身的信用投放快很多，這本身是一件非常罕見的事情，從機(jī)理上說，其背后應(yīng)該是很多居民和企業(yè)把本投在偏高風(fēng)險資產(chǎn)上的投資給收回來了。

這也導(dǎo)致了TMT這種賽道型選手的估值是偏低的，那么，如果一旦后續(xù)利率進(jìn)一步下降，到底資金更加“無處可逃”的話，很可能這些賽道的估值會加速向上彌合，這雖然不是主要邏輯，但這為之后賽道型選手的投資機(jī)會增加了一個不小的安全墊。

本文作者：國元證券楊為敩、孟子君，本文來源：致我們深愛的債券市場，原文標(biāo)題：《當(dāng)錢可以配得上我的夢想：宏大敘事的周期》

證券分析師：楊為敩執(zhí)業(yè)證書編號S0020521060001??孟子君執(zhí)業(yè)證書編號S0020521120001

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