核心觀點(diǎn)

復(fù)盤歷史發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)PMI連續(xù)2個(gè)月走弱后，1-3個(gè)月內(nèi)重要“穩(wěn)增長”政策均會加速推出。因此2023年6、7月份“穩(wěn)增長”政策可能加速落地，其中：

房地產(chǎn)政策方面，一線城市房貸利率可能下調(diào)，二、三線城市限購限售政策進(jìn)一步放松、降低首付比。地產(chǎn)政策邊際優(yōu)化仍以“因城施策”為主，對當(dāng)前樓市有托底效果，但難以推動大幅回暖。

(資料圖片)

基建政策方面，專項(xiàng)債可能加快發(fā)行，同時(shí)政策性金融工具盡快落地，遏制當(dāng)前基建投資同比回落的勢頭。但由于專項(xiàng)債、政策性金融工具規(guī)模較去年基本持平，基建投資增速進(jìn)一步上行空間有限。

消費(fèi)政策方面，短期內(nèi)大規(guī)模消費(fèi)刺激政策推出，存在缺失中央預(yù)算安排與地方財(cái)政存在墊付壓力兩個(gè)難點(diǎn)。

綜合來看，我們認(rèn)為盡管近期穩(wěn)增長政策可能加快落地，但對長端利率的擾動仍然有限，上行壓力可控。同時(shí)從貨幣政策的角度，在MLF降息可能性較小的情況下，無論是降準(zhǔn)還是調(diào)降存款利率，對短端利率的利好更加明顯。短端安全性或許更高，投資者應(yīng)多加關(guān)注。

報(bào)告正文

5月份制造業(yè)PMI為48.8，已連續(xù)2個(gè)月位于50“榮枯線”以下，反映出疫情影響消退后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)告一段落，基本面環(huán)比再度下行。隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力走弱，市場對于“穩(wěn)增長”政策發(fā)力的預(yù)期也有所升溫。

接下來，相關(guān)政策是否會很快推出？而“穩(wěn)增長”的方向會有哪些？本文將試圖進(jìn)行探討。

1、“穩(wěn)增長”政策何時(shí)落地？?

制造業(yè)PMI與工業(yè)增加值增速周期基本一致，而后者則是GDP的重要組成部分，因此被宏觀管理機(jī)構(gòu)所重視。由于PMI數(shù)據(jù)波動性更大、更易觀測，本文將以“制造業(yè)PMI連續(xù)2個(gè)月落于50以下”，作為宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的信號，觀察政策發(fā)力時(shí)間點(diǎn)。

回顧歷史，剔除2020年、2022年受新冠疫情沖擊明顯的年份，2010年以來上述情形曾出現(xiàn)過6次，時(shí)間點(diǎn)（以制造業(yè)PMI弱于50的第2個(gè)月為參考時(shí)間點(diǎn)）從近到遠(yuǎn)分別是：2021年10月、2019年6月、2019年1月、2015年9月、2015年2月、2012年9月。

可以觀察到，制造業(yè)PMI連續(xù)走弱后，1-3個(gè)月內(nèi)重要“穩(wěn)增長”政策均會加速推出（表1）。

例如2021年9月、10月，制造業(yè)PMI連續(xù)2個(gè)月低于50后，12月央行進(jìn)行LPR降息與全面降準(zhǔn)，2022年1月再次進(jìn)行MLF降息帶動LPR下調(diào)。同時(shí)政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控的表態(tài)邊際變化，帶來了此后全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控又“收緊”轉(zhuǎn)向邊際“放松”。

再例如2015年1月、2月，制造業(yè)PMI連續(xù)走弱后，多項(xiàng)“穩(wěn)增長”政策推出。貨幣政策方面，2015年2月降準(zhǔn)、3月降息。房地產(chǎn)政策方面，地產(chǎn)“330”新政推出，下調(diào)二套房貸款首付比例。財(cái)政政策方面，地方債發(fā)行全面啟動，同時(shí)新能源購車補(bǔ)貼延長。

再例如2012年9月，“營改增”試點(diǎn)由1月份啟動時(shí)的僅1省市（上海），迅速擴(kuò)大至包括江蘇、廣東在內(nèi)的9省市，政府通過減稅支持企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。而在此前的2012年6、7月份，央行已連續(xù)降息2次支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

其余案例不再詳細(xì)列舉。

綜上所述，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，2023年6、7月份重要“穩(wěn)增長”政策落地的概率確實(shí)較高，并可能會對市場產(chǎn)生明顯影響。投資者應(yīng)關(guān)注近期國常會及7月政治局會議，對相關(guān)“穩(wěn)增長”政策的安排。

2、穩(wěn)增長工具有哪些？?

2.1?房地產(chǎn)政策?

房地產(chǎn)政策方面，我們預(yù)計(jì)一線房貸利率可能下調(diào)，二、三線城市限購限售政策進(jìn)一步放松、降低首付比。從30城商品房成交面積高頻數(shù)據(jù)觀察，5月以來全國主要城市商品房成交季節(jié)性走弱，“穩(wěn)樓市”政策有待進(jìn)一步推出。

一線城市中，北京、上海、深圳3地目前首套房貸利率高于LPR利率、仍有加點(diǎn)?？紤]到一線城市住宅價(jià)格指數(shù)已經(jīng)同比轉(zhuǎn)負(fù)，上述3地房貸利率加點(diǎn)存在下調(diào)乃至取消的空間。不過從銷售情況來看，上述3地由于城市基本面較好，商品房銷售并未明顯弱于往年平均水平，進(jìn)一步放松限購的可能性不大。

二、三線城市方面，由于多數(shù)城市房貸利率已經(jīng)與LPR持平乃至更低，放松房貸利率空間不足，本輪“穩(wěn)地產(chǎn)”政策主要從邊際放松限購限售、降低首付比方面展開。例如6月2日，山東青島再推樓市新政，放松限售條件并降低非限購區(qū)域首付比例至首套20%、二套30%，或?qū)⑽渌鞘行Х隆?/p>

同時(shí)從全國范圍內(nèi)來看，更低能級城市由于降房貸利率空間不足，且不存在限購限售政策，穩(wěn)地產(chǎn)空間有限，仍需要全國性政策進(jìn)一步打開空間。由于2022年以來房地產(chǎn)支持政策主要面向首套房“剛需”，首套房貸利率下行幅度更大，導(dǎo)致目前全國首套房、二套房貸利差上升至歷史偏高位置。我們認(rèn)為后續(xù)二套房貸仍有調(diào)降空間，例如參考首套房貸政策，“因城施策”式階段性下調(diào)、或取消弱能級城市二套房貸利率下限等。

2.2?基建政策?

基建投資政策方面，我們認(rèn)為專項(xiàng)債可能加快發(fā)行，同時(shí)政策性金融工具盡快落地。5月份石油瀝青開工率、高爐開工率等高頻同比數(shù)據(jù)較4月份環(huán)比有所回落，反映出基建支撐力度有所減弱。我們認(rèn)為這與地方隱性債務(wù)約束趨嚴(yán)，同時(shí)地方土地出讓收入繼續(xù)下滑有關(guān)。

在地方財(cái)政有壓力的前提下，我們認(rèn)為下階段基建投資繼續(xù)加碼的空間，主要來源于兩個(gè)方向：

（1）監(jiān)管要求專項(xiàng)債加快發(fā)行，并設(shè)定明確的發(fā)行截止期限。例如2022年4月份，財(cái)政部要求專項(xiàng)債在6月底前發(fā)行完畢。不過出于管控地方債務(wù)總規(guī)模的考慮，再參考2022年使用專項(xiàng)債“結(jié)存限額”案例，增加今年發(fā)行總規(guī)模的可能性不大。

（2）政策性銀行信貸額度擴(kuò)張、政策性金融工具落地。參考2022年6月1日國常會，調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度。2022年6月29日、8月24日國常會，增加2批、共6000億元政策性金融工具額度。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議也表態(tài)：“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持”，我們認(rèn)為今年年中政策性金融工具落地可能性較大，規(guī)?；蚺c去年基本一致。

2.3?促消費(fèi)政策?

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，今年內(nèi)是否會出臺大型促消費(fèi)政策，特別是受中央財(cái)政補(bǔ)貼的消費(fèi)刺激措施，受到市場關(guān)注。

歷史上，我國曾出臺過2輪受中央財(cái)政補(bǔ)貼的大型消費(fèi)刺激政策，一輪是2007年試點(diǎn)、2009年全面推行的“家電下鄉(xiāng)”政策。另一輪是2010年開始試點(diǎn)、2016年全國推廣的新能源汽車補(bǔ)貼政策。其中，“家電下鄉(xiāng)”政策按照13%比例對符合要求的商品進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，補(bǔ)貼金額由中央、地方按照80%、20%比例分賬承擔(dān)。新能源汽車補(bǔ)貼政策，中央財(cái)政按相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)承擔(dān)每輛汽車固定金額的補(bǔ)貼。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)大型消費(fèi)刺激政策存在2個(gè)特點(diǎn)：

（1）兩輪消費(fèi)刺激政策全國推廣時(shí)，均提前數(shù)月進(jìn)行了政府公告并安排相應(yīng)財(cái)政預(yù)算。“家電下鄉(xiāng)”資金安排文件為2008年10月《關(guān)于印發(fā)<家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼資金管理辦法>的通知》，并與次年安排中央預(yù)算200億元。新能源汽車補(bǔ)貼資金安排文件為2015年4月《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政支持政策的通知》，并于次年安排相應(yīng)財(cái)政預(yù)算。

反觀本輪，由于2023年財(cái)政預(yù)算已經(jīng)公布，其中并未安排大規(guī)模消費(fèi)刺激政策補(bǔ)貼支出。因此今年度內(nèi)是否會出臺大規(guī)模消費(fèi)補(bǔ)貼措施，仍然存疑。

（2）兩輪消費(fèi)刺激措施雖然由中央補(bǔ)貼，但在實(shí)際操作中，若補(bǔ)貼資金超過預(yù)算，資金缺口部分是由地方財(cái)政先行墊付、中央財(cái)政在年末或隨后年度進(jìn)行清算。例如2021年末，中央財(cái)政撥付2022年節(jié)能減排補(bǔ)助資金預(yù)算，其中包含了2016年-2019年新能源車推廣補(bǔ)助清算資金。而在“家電下鄉(xiāng)”中，由于年末中央資金仍未下?lián)?、地方墊付存在缺口，年中個(gè)別地區(qū)出現(xiàn)了拖欠商家補(bǔ)貼款的情況。

反觀本輪，若出臺大型消費(fèi)刺激措施，大概率也是“地方先墊付、中央后清算”的模式。但是在地方預(yù)算內(nèi)資金有壓力的情況下，地方政府是否有余力進(jìn)行墊付也是難點(diǎn)。

因此綜合來看，我們認(rèn)為年內(nèi)落地全國范圍、受中央財(cái)政補(bǔ)貼的消費(fèi)刺激措施，概率不高。

2.4?貨幣政策

往年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，房地產(chǎn)、財(cái)政政策加碼托底的同時(shí)，貨幣政策通常也會伴隨進(jìn)行降準(zhǔn)、降息。

反觀本輪，我們認(rèn)為短期內(nèi)MLF帶動LPR降息可能性較小。受美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫的影響，近期美元兌人民幣匯率攀升至7.1附近（圖8），人民幣存在階段性貶值壓力。在此背景下，央行MLF降息存在掣肘。

與此同時(shí)，受2020年以來數(shù)輪MLF、LPR降息影響，2023年一季度銀行凈息差壓縮至歷史最低位174BP（圖9），進(jìn)一步降低貸款利率或影響商業(yè)銀行正常經(jīng)營秩序。因此兩個(gè)因素結(jié)合來看，短期內(nèi)MLF帶動LPR降息可能性較小。

不過在另一方面，我們認(rèn)為下半年央行進(jìn)行降準(zhǔn)的可能性仍存在。同時(shí)在5月8日報(bào)告《存款利率下調(diào)，影響有多大？》中我們提示，本輪央行與商業(yè)銀行有進(jìn)一步下調(diào)存款利率的意愿與空間，具體邏輯不再贅述。?

3、對債市有何影響”

總結(jié)來看，6、7月份“穩(wěn)增長”政策可能加速落地，其中：

房地產(chǎn)政策方面，一線房貸利率可能下調(diào)，二、三線城市限購限售政策進(jìn)一步放松、降低首付比。地產(chǎn)政策邊際優(yōu)化仍以“因城施策”為主，對當(dāng)前樓市有托底效果，但難以推動大幅回暖。

消費(fèi)政策方面，短期內(nèi)大規(guī)模消費(fèi)刺激政策推出，存在缺失中央預(yù)算安排與地方財(cái)政存在墊付壓力兩個(gè)難點(diǎn)。

因此我們傾向于認(rèn)為，盡管近期穩(wěn)增長政策可能加快落地，但對長端利率的擾動仍然有限，上行壓力可控。

同時(shí)從貨幣政策的角度，我們認(rèn)為無論是降準(zhǔn)還是調(diào)降存款利率，對短端利率的利好更加明顯。短端安全性或許更高，投資者應(yīng)多加關(guān)注。?

本文作者：靳毅，來源：國海證券，原文標(biāo)題：《政策會發(fā)力么？》

靳毅持證編號：S0350517100001

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