摘要：

西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁推動(dòng)了黃金價(jià)格的上漲，因?yàn)楦鲊?guó)央行意識(shí)到持有外匯儲(chǔ)備可能存在風(fēng)險(xiǎn)。

這種轉(zhuǎn)變反映了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升及通脹加劇的這一潛在長(zhǎng)期環(huán)境的部分特征，并可能會(huì)對(duì)黃金需求構(gòu)成正面支撐。

【資料圖】

在本文中，美國(guó)橋水聯(lián)席首席投資官凱倫·卡爾尼奧爾-塔姆布爾（Karen Karniol-Tambour）就當(dāng)前金價(jià)創(chuàng)歷史新高的背景以及未來黃金是否仍然具有吸引力進(jìn)行了分析。

正文：

當(dāng)你購(gòu)買黃金時(shí)，實(shí)際就是買入了一個(gè)擁有數(shù)千年歷史的實(shí)物資產(chǎn)，它不同于政府發(fā)行的法定貨幣。這意味著你不需要擔(dān)心是否政府會(huì)違約、資產(chǎn)會(huì)被沒收或是發(fā)生通脹讓貨幣貶值。作為交換，購(gòu)買者需要付出機(jī)會(huì)成本，即需要付出基于法定貨幣體系的金融資產(chǎn)的收益率，例如股票提供的股息、債券提供的利息或它們的潛在現(xiàn)金流。因此，持有黃金帶來的安全效應(yīng)的價(jià)值和付出的機(jī)會(huì)成本，是影響金價(jià)的主要因素。

回顧過去幾十年，持有黃金帶來的安全效應(yīng)微乎其微（因?yàn)橥浡屎艿?、央行信譽(yù)很高、地緣政治沖突相對(duì)溫和），因此影響金價(jià)的主要因素是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，即其他可投資資產(chǎn)的實(shí)際收益率。實(shí)際收益率普遍下降時(shí)，黃金似乎更具吸引力，而當(dāng)實(shí)際收益率上升時(shí)（如2013年的“縮減恐慌”期間），黃金遭到大幅拋售。但在過去一年左右，法定貨幣（無論是美元、歐元、日元還是英鎊）儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)上升——我們認(rèn)為這已經(jīng)反映在不斷變化的黃金市場(chǎng)走勢(shì)中。盡管美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了幾十年來速度最快的緊縮政策，但金價(jià)仍創(chuàng)新高。發(fā)生這種情況的最明顯原因是，俄烏沖突爆發(fā)后俄羅斯的外匯儲(chǔ)備受到了制裁。在俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備遭到凍結(jié)之后，全球各國(guó)央行的黃金購(gòu)買量激增。我們認(rèn)為這種黃金市場(chǎng)交易情況的變化是潛在長(zhǎng)期環(huán)境的產(chǎn)物。這種環(huán)境可能會(huì)使黃金一直具吸引力，特別是：

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企將加劇儲(chǔ)備他國(guó)貨幣的風(fēng)險(xiǎn)。俄烏沖突爆發(fā)后，西方采取的應(yīng)對(duì)措施是有效地將西方國(guó)家的貨幣“武器化”，凍結(jié)了俄羅斯央行的外匯儲(chǔ)備，并沒收了部分俄羅斯國(guó)民的外匯財(cái)富。這些制裁措施已促使那些與西方國(guó)家在地緣政治方面關(guān)系日益緊張國(guó)家的央行（以及該國(guó)的一些企業(yè)和富人），重新考慮他們對(duì)西方國(guó)家金融體系的依賴。黃金是一種自然的財(cái)富貯藏選擇，并且我們觀察到，繼對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁之后，多國(guó)央行增加了黃金儲(chǔ)備。為應(yīng)對(duì)新冠疫情而實(shí)施的財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)政策（第三貨幣政策）導(dǎo)致了更高且更為波動(dòng)的通脹，加劇了貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)疫情帶來的影響，多國(guó)政府赤字達(dá)到空前水平，而且自二戰(zhàn)以來，這些赤字首次被貨幣化——政府直接印鈔并注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致通脹率上升。自“沃爾克時(shí)刻”以來，各國(guó)央行將首次面臨是否繼續(xù)緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的權(quán)衡——這加大了各國(guó)央行接受高于目標(biāo)水平的通脹率的可能性。與1970年代一樣，當(dāng)通脹更為波動(dòng)時(shí)，黃金作為財(cái)富貯藏工具似乎更具吸引力。

上述動(dòng)態(tài)的調(diào)整將構(gòu)成持續(xù)壓力，并存在進(jìn)一步發(fā)展的空間。央行的調(diào)整往往是漸進(jìn)的，以避免資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過大，因此俄羅斯經(jīng)歷的事件對(duì)央行儲(chǔ)備管理人的影響（對(duì)法定貨幣儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的看法轉(zhuǎn)變），可能需要一段時(shí)間才能充分反映出來。其他投資者還未開始轉(zhuǎn)向投資黃金。但考慮到黃金市場(chǎng)的規(guī)模，即使投資者的投資組合中對(duì)黃金的配置發(fā)生了小幅變化，也會(huì)對(duì)金價(jià)造成巨大影響。

下圖顯示了金價(jià)和實(shí)際收益率之間的關(guān)系，這里實(shí)際收益率是美國(guó)國(guó)債剔除通脹預(yù)期之后的收益率，因此不存在通脹風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者購(gòu)買黃金或通脹掛鉤政府債券，應(yīng)該能夠使購(gòu)買力保持不變。如圖所示，當(dāng)政府債券的實(shí)際收益率上升時(shí)，黃金的吸引力會(huì)下降，因?yàn)辄S金并不支付實(shí)際收益率上升時(shí)帶來的好處。而去年，隨著緊縮力度加大，實(shí)際收益率迅速上升，黃金卻并未遭到拋售。

自2022年初以來，黃金的走勢(shì)與美元匯率一直相反。換言之，投資者已從將黃金主要視為其他貨幣計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備工具的替代品，轉(zhuǎn)向?qū)ⅫS金直接視為美元的替代品。下圖展示了過去幾年金價(jià)走勢(shì)以及美元實(shí)際匯率的走勢(shì)。金價(jià)和美元匯率的關(guān)系的主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)是俄烏沖突爆發(fā)。

下表列出了2022年初以來和2013年“縮減恐慌”時(shí)期（上次美國(guó)實(shí)際收益率大幅上升時(shí)期）黃金表現(xiàn)之間的一些重要差異。盡管在最近一段時(shí)期，美國(guó)的實(shí)際利率大幅上升（即持有黃金的機(jī)會(huì)成本大幅上升），但黃金的表現(xiàn)仍非常出色，遠(yuǎn)超“縮減恐慌”時(shí)期的表現(xiàn)。

而且與2013年相比，以美元計(jì)價(jià)的金價(jià)與美元匯率的負(fù)相關(guān)性更高。這兩種差異都表明，投資者如何評(píng)估美元（和其他法定貨幣）的儲(chǔ)蓄風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)黃金表現(xiàn)影響的重要性升高，即投資者更關(guān)心的問題可能不再是“投資黃金有什么機(jī)會(huì)成本？”，而是“法幣儲(chǔ)蓄的回報(bào)是否足以補(bǔ)償持有它們的風(fēng)險(xiǎn)？”

俄烏沖突爆發(fā)是發(fā)生上述轉(zhuǎn)變的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，該事件直觀展示了美元、歐元或所有法幣儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)。繼美國(guó)和歐洲凍結(jié)俄羅斯的美元和歐元外匯儲(chǔ)備后，2022年央行的黃金購(gòu)買量升至歷史高位。西方國(guó)家將凍結(jié)外匯儲(chǔ)備作為一種政治武器，加強(qiáng)了各國(guó)將資金投入可以直接控制的資產(chǎn)的意愿，因此各國(guó)央行購(gòu)買了空前規(guī)模的黃金。

央行外匯儲(chǔ)備配置的任何變化都是緩慢且長(zhǎng)期的，央行傾向于謹(jǐn)慎行事，防止對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成太大影響，因此他們可能會(huì)逐步調(diào)整戰(zhàn)略配置。如以下多圖所示，大型央行仍有很大空間繼續(xù)增加黃金儲(chǔ)備。中國(guó)和印度的黃金配置仍不到其外匯儲(chǔ)備的10%，而俄羅斯和土耳其的黃金配置則占其外匯儲(chǔ)備的25%和40%?？紤]到對(duì)地緣政治發(fā)展以及外匯儲(chǔ)備成為潛在武器的擔(dān)憂，中國(guó)和印度可能在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)轉(zhuǎn)向配置黃金。

雖然最近一段時(shí)期，央行增加黃金儲(chǔ)備是推動(dòng)金價(jià)上漲的最明顯因素，但我們也發(fā)現(xiàn)，持續(xù)高通脹引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也較過去幾十年有所上升。盡管收益率已經(jīng)上升，但可能需要更高的實(shí)際收益率才能控制通脹。這會(huì)提高黃金的機(jī)會(huì)成本。但繼續(xù)緊縮可能也會(huì)非常痛苦，因?yàn)榭赡軙?huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果最終緊縮走了一條“中間路線”（即加息幅度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成影響、但沒有達(dá)到完全控制通脹所需的幅度），投資者可能會(huì)開始預(yù)測(cè)未來通脹率將上升，這會(huì)利好黃金表現(xiàn)。

1970年代，盡管實(shí)際利率上升，但市場(chǎng)仍然預(yù)期未來通脹率會(huì)大幅上升。這導(dǎo)致投資者優(yōu)先將資金轉(zhuǎn)向不會(huì)因通脹而貶值的資產(chǎn)中。

如今，盡管通脹率上升，但市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹的預(yù)期仍然相對(duì)穩(wěn)定，原因是迄今為止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，央行還未受到明顯考驗(yàn)。當(dāng)前與2022年初相比，通脹已經(jīng)有所下降，但央行難以平衡增長(zhǎng)與通脹目標(biāo)的可能性仍然很高，尤其是金融體系開始暴露不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的情況下。

本文作者：?Karen等，來源：橋水中國(guó)，原文標(biāo)題：《為什么金價(jià)創(chuàng)歷史新高，并仍具吸引力》

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