核心觀點(diǎn)

信貸向下的拐點(diǎn)：在缺乏強(qiáng)力地產(chǎn)托底政策的背景下，5月份30城高頻數(shù)據(jù)反映出地產(chǎn)銷售依舊低迷。隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“新階段”，我們認(rèn)為居民新增中長(zhǎng)期貸款長(zhǎng)期偏低的趨勢(shì)已經(jīng)形成。同時(shí)，下階段企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速存在回落可能。一方面，當(dāng)前企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速已經(jīng)接近2014年以來(lái)的歷輪周期高點(diǎn)。另一方面，4月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)回落至50以下，或預(yù)示著下一階段企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求即將走低。若企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速也出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，則本輪總體信貸的向下拐點(diǎn)隨之出現(xiàn)。進(jìn)入5月份，高頻票據(jù)利率在4月份基礎(chǔ)上進(jìn)一步走低，或是信貸向下的表征。

核心通脹向下的拐點(diǎn)：旅游項(xiàng)CPI如期回升，但交通工具項(xiàng)CPI增速卻大幅回落，向下對(duì)沖了旅游項(xiàng)對(duì)核心CPI的支撐。供需錯(cuò)位，疊加上目前全球大宗商品、上游原材料價(jià)格回落，為下階段汽車價(jià)格進(jìn)一步下調(diào)打開(kāi)了空間。隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“新階段”，本輪CPI租賃房房租項(xiàng)目的回升頂點(diǎn)或低于2021年。考慮到CPI旅游項(xiàng)目存在明顯季節(jié)性，在CPI交通工具項(xiàng)趨勢(shì)下行，CPI租賃房房租項(xiàng)又持續(xù)低迷的背景下，若CPI旅游項(xiàng)在旅游旺季后回落，不排除核心通脹階段性向下的可能。

(資料圖片)

若如我們所料，后續(xù)“兩個(gè)拐點(diǎn)”相繼出現(xiàn)，那么貨幣政策邊際轉(zhuǎn)寬將蓄勢(shì)待發(fā)，并提振新一輪做多情緒。不過(guò)債市風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)明確，那就是信貸、通脹數(shù)據(jù)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，可能會(huì)加快貨幣政策以外的刺激政策出臺(tái)，例如消費(fèi)政策、房地產(chǎn)政策等，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)。因此在當(dāng)前的點(diǎn)位之下，隨著投資者對(duì)今年經(jīng)濟(jì)的把脈逐漸清晰，債市進(jìn)入到更具有不確定性的“政策博弈”階段。

報(bào)告正文

5月11日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、央行分別公布了4月份通脹、金融數(shù)據(jù)。其中，CPI與社融數(shù)據(jù)均不及Wind一致預(yù)期。在兩組數(shù)據(jù)之中，我們認(rèn)為兩個(gè)拐點(diǎn)正在顯現(xiàn)，并對(duì)債市帶來(lái)影響。

1、信貸向下的拐點(diǎn)

4月金融數(shù)據(jù)中，居民戶新增貸款超預(yù)期下行，引發(fā)市場(chǎng)討論。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于，從30城商品房成交面積同比數(shù)據(jù)來(lái)看，4月商品房成交同比大增28.4%，但為何居民中長(zhǎng)期貸款卻同比凈減842億元？（圖1）

我們認(rèn)為，這一分歧可能來(lái)自：

（1）居民提前還貸行為，加大了商品房成交數(shù)據(jù)與居民新增貸款數(shù)據(jù)的差距。

（2）2022年同期由于疫情原因，彼時(shí)商品房成交數(shù)據(jù)與新增貸款數(shù)據(jù)并不同步，并影響2023年同期同比數(shù)據(jù)質(zhì)量。

后續(xù)在研究上，我們建議使用地產(chǎn)銷售的環(huán)比數(shù)據(jù)跟蹤居民新增中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)。一方面，由于居民提前還貸行為在短期內(nèi)是連續(xù)的，環(huán)比月份相較于同比月份波動(dòng)更小；另一方面，環(huán)比估算可以不考慮去年4-6月份疫情期間較低的數(shù)據(jù)質(zhì)量。

從數(shù)據(jù)上看，2023年4月份30城商品房成交面積由1662萬(wàn)平方米大幅下滑至1277萬(wàn)平方米，或?qū)用裰虚L(zhǎng)期貸款的環(huán)比下滑提供部分解釋（圖2）。

進(jìn)一步地，在缺乏強(qiáng)力地產(chǎn)托底政策的背景下，5月份30城高頻數(shù)據(jù)反映出地產(chǎn)銷售依舊較弱。隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“新階段”，我們認(rèn)為居民新增中長(zhǎng)期貸款長(zhǎng)期偏低的趨勢(shì)已經(jīng)形成，背后是居民的“長(zhǎng)期去杠桿”行為。

盡管居民信貸數(shù)據(jù)較為疲弱，但4月份企業(yè)貸款數(shù)據(jù)依舊亮眼，特別是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)上行。

不過(guò)我們提示，下一階段企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速存在回落可能。一方面，當(dāng)前企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速已經(jīng)接近2014年以來(lái)的歷輪周期高點(diǎn)。另一方面，4月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)回落至50以下，或預(yù)示著下一階段企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求即將走低（圖4）。

若企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速也出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，則本輪總體信貸的向下拐點(diǎn)隨之出現(xiàn)。進(jìn)入5月份，高頻票據(jù)利率在4月份基礎(chǔ)上進(jìn)一步走低（圖5），或是這一現(xiàn)象的表征。

2、核心通脹的持續(xù)低迷

在通脹方面，4月份核心CPI增速0.7%，與3月份增速持平。其中旅游項(xiàng)CPI如期回升，但交通工具項(xiàng)CPI增速卻大幅回落，向下對(duì)沖了旅游項(xiàng)對(duì)核心CPI的支撐。

交通工具項(xiàng)CPI大幅回落，與近期汽車促銷降價(jià)相關(guān)，我們認(rèn)為汽車降價(jià)的趨勢(shì)并沒(méi)有結(jié)束。從供需關(guān)系來(lái)看，2023年以來(lái)受居民消費(fèi)信心相對(duì)較弱、以及新能源車購(gòu)置補(bǔ)貼結(jié)束的影響，汽車銷售不溫不火。另一方面，在技術(shù)更新以及政策激勵(lì)下，汽車制造業(yè)投資與產(chǎn)能目前仍在大幅擴(kuò)張。

供需錯(cuò)位，疊加上目前全球大宗商品、上游原材料價(jià)格回落，為汽車價(jià)格下調(diào)打開(kāi)了空間。從高頻數(shù)據(jù)跟蹤觀察，5月份PPI增速進(jìn)一步下行至-4.3%，預(yù)計(jì)將繼續(xù)通過(guò)交通工具等項(xiàng)目繼續(xù)向核心CPI傳導(dǎo)。

服務(wù)項(xiàng)目中，4月份CPI租賃房房租項(xiàng)目增速，隨著2023年以來(lái)住宅價(jià)格的企穩(wěn)而略有回升。不過(guò)我們認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“新階段”，本輪CPI租賃房房租項(xiàng)目的回升頂點(diǎn)或低于2021年。

同時(shí)，由于包括租賃房房租項(xiàng)目在內(nèi)的“居住”項(xiàng)目在CPI中權(quán)重較大（2021年權(quán)重），又會(huì)通過(guò)房租成本向其他服務(wù)類項(xiàng)目傳導(dǎo)，因此該項(xiàng)目對(duì)核心CPI中樞影響明顯。對(duì)比2021年核心CPI1.3%的頂點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪核心CPI長(zhǎng)期回升至1%以上有難度。

考慮到CPI旅游項(xiàng)目存在明顯季節(jié)性，在CPI交通工具項(xiàng)趨勢(shì)下行，CPI租賃房房租項(xiàng)又持續(xù)低迷的背景下，若CPI旅游項(xiàng)在旅游旺季后回落，不排除核心通脹階段性向下的可能。

3、債市正在定價(jià)“兩個(gè)拐點(diǎn)”

近期債市多頭情緒濃厚，10年期國(guó)債利率不斷向下突破，一定程度上是投資者在逐漸定價(jià)中期信貸向下、核心通脹向下的“兩個(gè)拐點(diǎn)”。但在另一方面，由于短期內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸投放尚可，核心通脹看起來(lái)仍在回升階段，政策端邊走邊看，尚未出現(xiàn)明顯寬松的跡象。

若如我們所料，后續(xù)“兩個(gè)拐點(diǎn)”相繼出現(xiàn)，那么貨幣政策邊際轉(zhuǎn)寬將蓄勢(shì)待發(fā)，并提振新一輪做多情緒。

不過(guò)債市風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)明確，那就是信貸、通脹數(shù)據(jù)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，可能會(huì)加快貨幣政策以外的刺激政策出臺(tái)，例如消費(fèi)政策、房地產(chǎn)政策等，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)。

因此在當(dāng)前的點(diǎn)位之下，隨著投資者對(duì)今年經(jīng)濟(jì)的把脈逐漸清晰，債市進(jìn)入到更具有不確定性的“政策博弈”階段。對(duì)于潛在經(jīng)濟(jì)政策的觀察此時(shí)顯得尤為重要。

本文作者：國(guó)海固收靳毅，來(lái)源：靳毅投資思考，原文標(biāo)題：《“兩個(gè)拐點(diǎn)”正在顯現(xiàn)》

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