核心觀點

【觀策·論市】A股再現(xiàn)極限交易集中度40%時刻，如何演繹？

3月23日和24日TMT的交易占比連續(xù)突破40%。本次TMT交易熱度超過40%是GPT奇點創(chuàng)新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻(xiàn)、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績競爭壓力加大等因素共同作用的結(jié)果。最近十年，某一類型行業(yè)交易集中度突破40%共出現(xiàn)過7次，既可以在短期內(nèi)結(jié)束，也可能在一段時間范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，因此利用這個規(guī)律做出的投資決策并沒有可靠的依據(jù)?？紤]到A股將逐漸進(jìn)入一季報及年報業(yè)績預(yù)告期，對于熱門的主題板塊需要注意如果業(yè)績無法迅速釋放，投資者很可能階段性賣出。待業(yè)績披露期結(jié)束后，投資者再根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢以及是否有其他更強(qiáng)方向來決定是否買回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢。全年角度來看行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/自主可控等帶來的信息科技以及醫(yī)療保健業(yè)績邊際改善等科創(chuàng)類行業(yè)的投資機(jī)會。

(相關(guān)資料圖)

【風(fēng)險提示】美聯(lián)儲政策收緊超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。

正文

我們在年度策略報告中描述未來兩年是上行周期，今年將會呈現(xiàn)“N”型上行趨勢，今年中國經(jīng)濟(jì)將會保持復(fù)蘇的態(tài)勢，全球新產(chǎn)業(yè)趨勢方興未艾，3月A股將會先抑后揚，隨著后續(xù)風(fēng)險的釋放，將會回到上行周期。2023年整體來看，在新產(chǎn)業(yè)趨勢挖掘增長前景明確的中小成長標(biāo)的的主要思路不會發(fā)生變化，行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/自主可控等帶來的信息科技相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會，以及醫(yī)療保健業(yè)績邊際改善帶來的投資機(jī)會 科創(chuàng)屬性較強(qiáng)的TMT+醫(yī)療保健是今年值得持續(xù)關(guān)注的方向。在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇和換屆年的背景下， 把握新產(chǎn)業(yè)趨勢和政策主題帶來的估值彈性是今年主旋律之一。

OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應(yīng)用開始普遍爆發(fā)，C端應(yīng)用觸手可及，后續(xù)基于大模型的AI+應(yīng)用和硬件有望持續(xù)推出，使得AI+產(chǎn)生了媲美移動互利網(wǎng)+的大型產(chǎn)業(yè)趨勢，推動資本市場對于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開始的行情即2023~2025有可能出現(xiàn)類似與2013~2015年信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，為A股帶來了科創(chuàng)類相關(guān)板塊的趨勢性投資機(jī)會。3月23日，3月24日，TMT四大行業(yè)的交易占比連續(xù)突破40%，TMT進(jìn)入交易集中度40%時刻。

某一類型行業(yè)交易集中度突破40%在過去十年發(fā)生過7次，每次開始結(jié)束時間沒有規(guī)律，每次持續(xù)時間沒有規(guī)律，既可以在短期內(nèi)結(jié)束，也可能在一個時間范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，熱度會保持一段時間。最長一次在99個交易日內(nèi)交易集中度突破40%持續(xù)出現(xiàn)。利用這個規(guī)律來做出的投資決策并沒有可靠的依據(jù)。

本次TMT交易熱度超過40%，是GPT奇點創(chuàng)新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻(xiàn)、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績競爭壓力加大等因素共同作用的結(jié)果。

A股逐漸進(jìn)入一季報及年報業(yè)績預(yù)告期，對于熱門的主題板塊需要注意。如果業(yè)績無法在技術(shù)趨勢下迅速釋放，根據(jù)主題投資的黑暗森林法則，那么在業(yè)績披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣出。等到業(yè)績披露期結(jié)束后，再根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢和是否有其他更強(qiáng)方向來決定是否買回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢。

過去十年交易集中度的40%時刻

近期，人工智能新技術(shù)新產(chǎn)品出現(xiàn)持續(xù)爆款， GPT-4.0被稱之為人工智能的IPHONE4 時刻。市場對于TMT熱度持續(xù)提升，TMT四大行業(yè)的成交占比連續(xù)兩個交易日超過40%，A股再度迎來交易集中度的40%時刻。市場也開始關(guān)注這一現(xiàn)象。

那么從歷史來看當(dāng)某一方向集中突破40%之后，后續(xù)會怎么走？2014年以來，某一個方向集中度超過40%出現(xiàn)過7次，這是第八次，如下表所示。

從以上幾次集中度40%時刻來看，有如下幾個重要特征：

1． 開始和結(jié)束的時間都沒有季節(jié)性規(guī)律，任何試圖解釋開始和結(jié)束的季節(jié)性因素，都是站不住腳的。

2． 持續(xù)時間和持續(xù)天數(shù)沒有任何規(guī)律，最短一個交易日，最長99個交易日，因此，當(dāng)某一個方向成交量突破40%，可能是過熱見頂?shù)男盘枺部赡苁穷A(yù)示著熱度漸入佳境。也就是說，無法根據(jù)交易集中度突破一定閾值例如本文中40%作為任何交易的信號。

3． 按照本文中計算口徑，4~5個行業(yè)集中度最高是2014年12月31日的金融建筑四大行業(yè)，交易集中度達(dá)到了47.2%，此后風(fēng)格逆轉(zhuǎn)小票全面崛起。

4． 新能源五大行業(yè)、TMT四大行業(yè)、陸股通100大重倉股的最高交易集中度分別為44.6%，42.3%，44.1%，但是這幾個峰值出現(xiàn)的時候，并沒有成為逆轉(zhuǎn)信號。

5．通常我們都認(rèn)為2015年是TMT最“瘋狂”的時候，但是從成交占比來看，當(dāng)年的TMT成交占比并不高，只是漲幅比較大，2015年本質(zhì)是“并購”和小票的大牛市。

6. 當(dāng)集中度快速攀升和維持高位的階段，市場被情緒支配，此時估值、業(yè)績、邏輯等暫時會被放在一邊，但是這些因素最終都會發(fā)揮作用。

本次TMT出現(xiàn)40%集中度交易的原因

盡管GPT的人工智能浪潮是推動TMT熱度持續(xù)攀升的根本原因，但是，本次TMT熱度攀升的速度，只有2014年底的金融建筑可以相媲美。短期內(nèi)快速出現(xiàn)如此極端交易的原因我們認(rèn)為有以下幾個方面：

第一，本次GPT的爆發(fā)速度，有點“奇點”的意味。從Chatgpt推出到GPT4.0的誕生，技術(shù)進(jìn)步速度之快很罕見。而人工智能本身就是能夠改造世界的大型革命，chatgpt推出后尤其是能夠讓C端用戶有較好的使用體驗，對投資者情緒的影響超過新能源。

第二，今年其他方向缺乏彈性。由于2023年兩會定調(diào)5%的增速目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇背景下，經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域缺乏彈性，而此前主導(dǎo)市場的新能源經(jīng)過了三年高增長，到今年增速已然明顯下行，市場缺乏高增速方向，因此只能退而求其次尋找產(chǎn)業(yè)趨勢和政策主題帶來的估值彈性

第三，量化產(chǎn)品的崛起。隨著2019年之后量化產(chǎn)品的崛起，A股趨勢強(qiáng)化的特征愈發(fā)明顯，過去5年出現(xiàn)交易集中度40%時刻的頻率大幅高于2019年以前。

第四，自媒體、微信群和朋友圈的繁榮。2013年微信誕生后，市場信息傳遞的速度就開始明顯加快，而隨著時間推移，越來越多的微信群成立，投資者的微信好友越來越多；除此之外，抖音、快手、小紅書、雪球、微博這種平臺的股票自媒體也越來越多，所有信息渠道形成了盤根交錯的局面，信息傳遞速度較微信誕生之后呈現(xiàn)指數(shù)級別的攀升，市場情緒傳遞速度以及券商的研究成果的傳播速度也都出現(xiàn)了指數(shù)級別的攀升。

第五，買方競爭愈發(fā)激烈。2019年開始，公募基金迎來了新一輪大繁榮，主動偏股公募基金規(guī)模也出現(xiàn)了翻倍以上的增長，在2021年發(fā)行高峰結(jié)束之后，主動偏股規(guī)模進(jìn)入到了一段時間穩(wěn)定的時間。存量競爭的態(tài)勢愈發(fā)明顯，在當(dāng)前環(huán)境下要實現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張，對于基金業(yè)績提出了更高的挑戰(zhàn)。

本次TMT四大行業(yè)交易集中度超過40%后如何演繹：主題投資在業(yè)績披露期黑暗森林法則

TMT四大行業(yè)在有重大創(chuàng)新趨勢時會出現(xiàn)較好的行情，例如2013~2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，2019~2021年的5G和自主可控周期。由于TMT四大行業(yè)通常具備在創(chuàng)新趨勢下發(fā)展空間較大的特征，很容易在短期內(nèi)出現(xiàn)估值水平的快速提升。當(dāng)然，業(yè)績的釋放需要更長的周期，因此，在TMT主升浪的過程中，表現(xiàn)較差的時間窗口往往就是業(yè)績披露期。

第一個時間段：每年11月~次年1月中旬是年報業(yè)績預(yù)告預(yù)期形成和披露期。每年這個時候，TMT表現(xiàn)較為一般。

第二個時間段：每年4月，是年報期和一季報業(yè)績披露期。2013年4月，2014年4月，TMT在上行周期中出現(xiàn)調(diào)整，2017年和2018年從4月開始，TMT也是進(jìn)入主跌浪。2019年4月TMT在上行周期中調(diào)整，而2020，2021，2022年都是3-4月出現(xiàn)調(diào)整。

很多投資者都會反問說，TMT很多時候投資者都不看短期業(yè)績，為什么業(yè)績披露期表現(xiàn)卻不好？這就要說到A股主題投資的“黑暗森林法則”

A股主題投資的黑暗森林法則指的是：

1.獲利是主題投資的第一需要。

2.主題的估值不斷增長、市值不斷擴(kuò)張，但短期的業(yè)績保持不變。

猜疑鏈：投資者無法確認(rèn)其他交易對手在業(yè)績披露期不看業(yè)績。

假設(shè)AB投資者同時持有一個主要靠主題和市場空間驅(qū)動、但是短期內(nèi)并沒有業(yè)績貢獻(xiàn)的股票，假設(shè)如果投資者看業(yè)績就會在業(yè)績披露期賣掉股票，如果不看業(yè)績會堅持在業(yè)績披露期持有股票，那么就形成了猜疑鏈，如下所示：

猜疑鏈1：雖然A不看業(yè)績，但是A并不能確認(rèn)B是否真的不看業(yè)績。

猜疑鏈2：雖然A不看業(yè)績，A也知道B不看業(yè)績，但是B并不能確認(rèn)A是否看業(yè)績

猜疑鏈3：雖然A不看業(yè)績，A也知道B不看業(yè)績， B也知道A不看業(yè)績，但是B并不知道A知不知道B不看業(yè)績

猜疑鏈4：雖然A不看業(yè)績，A也知道B不看業(yè)績， B也知道A不看業(yè)績， B也知道A知道B不看業(yè)績，但是B并不知道這個事實A是否知道……

以上無限循環(huán)

而AB博弈的支付矩陣是一個典型“囚徒困境”，

由于猜疑鏈和A股投資者人數(shù)龐大，A并不知道B和其他投資者最終的策略，那么只要A認(rèn)為有一個投資者會在業(yè)績披露期賣出，那么A的最佳策略就是在他之前賣出。既然A明知道這一點，那么A就會相信B也會如此行動，最終的結(jié)果就是AB都會在業(yè)績披露前或者業(yè)績披露期階段性賣出股票。

不過，隨著業(yè)績披露期結(jié)束，被投資標(biāo)的業(yè)績重回黑箱，所有投資者又可以重新潛行，至于是重新買回本主題的股票還是切換到其他新主題或產(chǎn)業(yè)趨勢的股票，就完全要看屆時市場上的新事件新產(chǎn)品新技術(shù)催化、業(yè)績趨勢、政策變化等等。

總結(jié)

?OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應(yīng)用開始普遍爆發(fā)，C端應(yīng)用觸手可及，后續(xù)基于大模型的AI+應(yīng)用和硬件有望持續(xù)推出，使得AI+產(chǎn)生了媲美移動互利網(wǎng)+的大型產(chǎn)業(yè)趨勢，推動資本市場對于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開始的行情即2023~2025有可能出現(xiàn)類似與2013~2015年的信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，為A股帶來了科創(chuàng)類相關(guān)板塊的趨勢性投資機(jī)會。3月23日，3月24日，TMT四大行業(yè)的交易占比連續(xù)突破40%，TMT進(jìn)入交易集中度40%時刻。

?某一類型行業(yè)交易集中度突破40%在過去十年發(fā)生過7次，每次開始結(jié)束時間沒有規(guī)律，每次持續(xù)時間沒有規(guī)律，既可以在短期內(nèi)結(jié)束，也可能在一個時間范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，熱度會保持一段時間。最長一次在99個交易日內(nèi)交易集中度突破40%持續(xù)出現(xiàn)。利用這個規(guī)律來做出的投資決策并沒有可靠的依據(jù)。

?本次TMT交易熱度超過40%，是GPT奇點創(chuàng)新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻(xiàn)、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績競爭壓力加大等共同因素的結(jié)果。

?A股逐漸進(jìn)入一季報及年報業(yè)績預(yù)告期，對于熱門的主題板塊需要注意。如果業(yè)績無法因技術(shù)趨勢迅速釋放，根據(jù)主題投資的黑暗森林法則，那么在業(yè)績披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣出。等到業(yè)績披露期結(jié)束后，再根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢以及是否有其他更強(qiáng)方向來決定是否買回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢的方向。全年角度來看行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/自主可控等帶來的信息科技以及醫(yī)療保健業(yè)績邊際改善等科創(chuàng)類行業(yè)的投資機(jī)會。

本文作者：張夏團(tuán)隊，來源：招商證券 (ID:zhaoshangcelve)，原文標(biāo)題：《【招商策略】A股再現(xiàn)極限交易集中度40%時刻，如何演繹？——A股投資策略周報（0326）》

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