核心結(jié)論：

（1）短期層面，成交額占比快速提升，意味著情緒短期內(nèi)進入到高潮，預(yù)期充分演繹，這個過程可能持續(xù)幾周；

（2）隨后在基本面預(yù)期變化、風(fēng)格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開始消化回落，而這個過程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強基本面支撐。

【資料圖】

（3）中期層面，當(dāng)板塊成交額占比回落到底部的時候，意味著性價比的大幅提升，但股價能否再度起來，超額收益會不會再創(chuàng)新高，最重要的還是回歸基本面預(yù)期，比如產(chǎn)業(yè)周期和催化劑。

1. 如何衡量擁擠度？這個指標(biāo)在多長時間維度較為有效？

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來衡量板塊的擁擠程度。從時間層面來看，成交額占比是短期有效指標(biāo)，與最近1-2年內(nèi)的位置相比較為有意義。由于A股在中期層面可能會出現(xiàn)風(fēng)格的輪動與賽道的變遷，因此成交額占比的波動中樞在中期層面也會發(fā)生變化。比如光伏、白酒，當(dāng)前相比于21年之前，成交額占比的中樞分別出現(xiàn)了顯著的上行與下行。

2. 擁擠度指標(biāo)的階段性底部與頂部有何意義？

（1）擁擠度指標(biāo)反映的是板塊短期的交易預(yù)期，衡量的是板塊的性價比高低，它本身并不意味著板塊即將漲或者跌，而基本面、流動性、事件的催化往往是決定板塊進一步走勢的因素。

（2）板塊的成交額占比在達到階段性高點后，往往對利好鈍化，對利空敏感，性價比大幅下降，后續(xù)對基本面、流動性的驗證以及事件影響往往決定板塊是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化。以新能源車為例：新能源車在最近2年經(jīng)歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次（基本面支撐較強）板塊擁擠度達到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次（基本面預(yù)期弱化）則出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

（3）當(dāng)板塊擁擠度到達低位后，只能代表板塊性價比較高，后續(xù)是否上漲需要事件或者業(yè)績催化，從而改善基本面預(yù)期。以計算機為例：22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對底部震蕩近半年，直到10月“二十大”會議強調(diào)了安全主題的重要性，計算機板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。22年底擁擠度再度回落相對低位，隨后在信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行。

3.如何看待TMT成交占比的大幅提升？

（1）從當(dāng)前來看，不管是TMT大類板塊整體，還是主要細分方向，均出現(xiàn)了成交額占比快速上行到高位的情況。因此，從短期的角度來看，目前TMT板塊性價比下降，短期進一步上漲的話可能需要更超預(yù)期的事件催化和基本面預(yù)期的改善，因此不建議追漲，而性價比下降之后是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化，可能還是要等待后續(xù)產(chǎn)業(yè)層面催化驗證與基本面預(yù)期驗證。

（2）但值得關(guān)注的是，擁擠度是一個偏短期的指標(biāo)，對于中期層面TMT板塊的走勢，還需要關(guān)注整個產(chǎn)業(yè)周期的演進與變化。

在過去的半年中，大部分行業(yè)經(jīng)歷了從衰退到百廢待興，而在整個過程中，基本面層面的不確定性，使得擁擠度指標(biāo)作為衡量基本面預(yù)期演繹程度的重要指標(biāo)，變得更為重要，而我們也用擁擠度指標(biāo)進行了風(fēng)險與機會提示：

（1）22年6月底報告《當(dāng)前成長板塊情緒怎樣？后續(xù)如何看待？》：當(dāng)時的觀點主要是【提示風(fēng)險】，通過擁擠度指標(biāo)對新能源板塊的風(fēng)險提示。在彼時，汽車、新能源車、光伏成交額占比均達到近一年的高位，我們提出，“一般來說，當(dāng)一個板塊的成交額占比或者換手率達到歷史經(jīng)驗值的一個較高水平之后，會進入一個板塊內(nèi)部情緒擴散或者板塊整體沖刺的階段，后續(xù)換手率會逐步回落，對應(yīng)情緒降溫。目前來看，汽車、新能源車相對歷史位置的成交額占比最高，光伏和風(fēng)電次之?！?/strong>，隨后上述板塊超額收益見頂回落。

（2）22年12月報告《干經(jīng)濟，但必須高質(zhì)量——在無人問津時做好準(zhǔn)備》：通過擁擠度指標(biāo)提示機會，”在無人問津時做好準(zhǔn)備”。在22年12月的時候，此前預(yù)期演繹較為充分的地產(chǎn)、醫(yī)藥等板塊擁擠度均抬升至高位，而信創(chuàng)、半導(dǎo)體、汽車鏈條、海風(fēng)、大儲、軍工等板塊擁擠度均回落至低位，我們提出，“短期從輪動的角度，在市場充分交易復(fù)蘇預(yù)期、而又面對當(dāng)前基本面仍然偏弱、政策定力較高的情況下，我們建議將配置均衡到目前【無人問津】（成交額占比降到比較低的位置）同時有一些產(chǎn)業(yè)政策催化的成長方向上，具體包括：1、11月大幅跑輸?shù)拇蟀踩鍓K，包括信創(chuàng)、半導(dǎo)體等，對應(yīng)科技自立自強。2、賽道方向中，汽車鏈條，對應(yīng)穩(wěn)增長的方向；海風(fēng)、大儲、軍工，對應(yīng)23年需求確定性比較高的”。隨后上述板塊在1-2月均出現(xiàn)明顯的反彈。

那么到底如何衡量擁擠度？擁擠度指標(biāo)如何有效應(yīng)用？本文主要來回答以上問題。

01

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來衡量板塊的擁擠程度。從時間層面來看，成交額占比是短期有效指標(biāo)，與最近1-2年內(nèi)的位置相比較為有意義。

由于A股在中期層面可能會出現(xiàn)風(fēng)格的輪動與賽道的變遷，因此成交額占比的波動中樞在中期層面也會發(fā)生變化。

（1）以光伏為例：在21年賽道化之前，光伏板塊的成交額占比基本在1%-2.5%的區(qū)間波動，而在21年賽道化之后，光伏板塊的成交額占比波動中樞上升至3%-7%之間。因此，當(dāng)下的光伏的成交額占比的頂部與底部數(shù)據(jù)，與21年之前相比意義不大，而與近1-2年相比效果會更有效。

（2）以白酒為例：在21年核心資產(chǎn)泡沫階段性破裂之后，成交額占比的中樞出現(xiàn)了整體的下移。以一月中旬為例，白酒板塊的成交額占比達到3%附近，這已經(jīng)是近一年的階段性高位，但相比于20-21年，也就剛到彼時的區(qū)間底部，因此，如果拉長時間區(qū)間比較，那可能有效性就會下降。

02擁擠度指標(biāo)的階段性底部與頂部有何意義？

擁擠度指標(biāo)反映的是板塊短期的交易預(yù)期，衡量的是板塊的性價比高低，它本身并不意味著板塊即將漲或者跌，而基本面、流動性、事件的催化往往是決定板塊進一步走勢的因素。

短期成交額占比快速提升，意味著情緒極短期內(nèi)進入到高潮，預(yù)期充分演繹，也意味著性價比的大幅回落，這個過程可能持續(xù)幾周；隨后在基本面預(yù)期變化、風(fēng)格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開始消化回落，而這個過程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強基本面支撐。而當(dāng)板塊成交額占比回落到底部的時候，意味著性價比的大幅提升，但股價能否再度起來，超額收益會不會再創(chuàng)新高，取決于基本面的預(yù)期，比如產(chǎn)業(yè)周期和催化劑。

2.1. 當(dāng)板塊擁擠度達到階段性高位的時候，性價比大幅下降，后續(xù)可能會轉(zhuǎn)入震蕩或者調(diào)整

板塊的成交額占比在達到階段性高點后，往往對利好鈍化，對利空敏感，性價比大幅下降，后續(xù)對基本面、流動性的驗證以及事件影響往往決定板塊是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化。

以新能源車為例：新能源車在最近2年經(jīng)歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次板塊擁擠度達到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次則出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

（1）21年初、21年7月：強基本面支撐下板塊以小幅下跌或者震蕩為主。其中，21年年初成交額占比達到高位后，在美債利率快速上行的沖擊下，新能源車出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但在“碳中和”、“碳達峰”加速推進、板塊滲透率快速提升的背景下，較強的基本面支撐使得板塊調(diào)整幅度并不大；同樣，在21年7月成交額占比達到峰值后，“能耗雙控”政策下資金流向周期資源品方向，板塊轉(zhuǎn)入震蕩，并在當(dāng)年三季報落地附近再度上漲。

（2）21年12月、22年7月：基本面支撐走弱、事件沖擊下板塊下跌明顯。隨著22年年初美債利率快速上行，對新能源車板塊再度形成估值壓力，隨后國內(nèi)疫情的嚴峻導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)沖擊，部分車廠停產(chǎn)，基本面預(yù)期的走弱使得板塊面臨較大的調(diào)整壓力。同樣，在22年7月成交額占比再度達到高位后，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢的放緩、美債利率的再度上行以及新能源車銷售滲透率接近30%的平臺，市場對于基本面與估值的預(yù)期再度走弱，板塊再度出現(xiàn)較大的跌幅。

自11月以來，預(yù)期炒作較多的食品飲料、出行鏈、地產(chǎn)等板塊，擁擠度頂部的規(guī)律同樣有效。

2.2. 擁擠度處在低位只能代表性價比較高，上漲仍需要催化

當(dāng)板塊擁擠度到達低位后，只能代表板塊性價比較高，后續(xù)是否上漲需要事件或者業(yè)績催化，從而改善基本面預(yù)期。

以計算機為例：

（1）22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對底部震蕩近半年。在22年4月計算機板塊擁擠度回落到相對底部之后，在近半年的時間里，擁擠度一直在相對底部，對應(yīng)板塊超額收益也在相對底部震蕩，核心是背后沒有事件或者業(yè)績催化，投資者的基本面預(yù)期較差，直到10月“二十大”會議強調(diào)了安全主題的重要性，計算機板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。

（2）22年底擁擠度再度回落低位，隨后在信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行：22年底計算機板塊擁擠度再度回落，這一次由于催化眾多，超額收益很快走了出來。

03當(dāng)下如何看待TMT板塊的擁擠度快速提升？

從當(dāng)前來看，不管是TMT大類板塊整體，還是主要細分方向，均出現(xiàn)了成交額占比快速上行到高位的情況。其中，TMT板塊當(dāng)前總體成交額占比（37%附近）在逼近19-20年，5G產(chǎn)業(yè)周期初期TMT大行情時的高位（40%左右）；細分來看，通信、計算機、傳媒均為兩年來的新高，計算機也達到19-20年時期的高位，相比之下，電子擁擠度雖然上行的也比較快，但目前尚未突破21年和22年的高點。

因此，從短期的角度來看，目前TMT板塊性價比下降，短期進一步上漲的話可能需要更超預(yù)期的事件催化和基本面預(yù)期的改善，因此不建議追漲，而性價比下降之后是轉(zhuǎn)入震蕩還是調(diào)整消化，可能還是要等待后續(xù)產(chǎn)業(yè)層面催化驗證與基本面預(yù)期驗證。

但值得關(guān)注的是，擁擠度是一個偏短期的指標(biāo)，對于中期層面TMT板塊的走勢，還需要關(guān)注整個產(chǎn)業(yè)周期的演進與變化。因為在中期層面，不管是中美股市，宏觀因子如流動性、突發(fā)事件等對板塊走勢影響弱化，產(chǎn)業(yè)周期的趨勢才是科技板塊行情的決定因素，比如典型案例包括：99-00年的納斯達克（PC周期）、10年的中小板（智能手機周期）、13年的創(chuàng)業(yè)板（移動互聯(lián)周期）。

風(fēng)險提示：突發(fā)黑天鵝事件沖擊市場偏好、擁擠度經(jīng)驗不具代表性、5G產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)速度不及預(yù)期

本文作者：天風(fēng)策略劉晨明團隊，來源：晨明的策略深度思考 (ID:fenxishixubiao)，原文標(biāo)題：《【天風(fēng)策略】如何看待TMT成交占比的大幅提升？》

本報告分析師

劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006

趙 陽 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520090003