本期內(nèi)容

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市場(chǎng)不停歇，宏觀不缺席。歡迎來(lái)到我與華爾街見(jiàn)聞共同推出的年度專(zhuān)欄「袁駿說(shuō)·全球宏觀第一線」。

前面的5期課程（點(diǎn)擊回顧【袁駿說(shuō)1】、【袁駿說(shuō)2】、【袁駿說(shuō)3】、【袁駿說(shuō)4】、【袁駿說(shuō)5】），我已經(jīng)和大家詳細(xì)探討了美歐銀行業(yè)風(fēng)暴，這場(chǎng)從美國(guó)中小銀行刮起的這一輪金融業(yè)風(fēng)暴已經(jīng)越刮越烈，已經(jīng)蔓延到了歐洲一系列的系統(tǒng)性重要銀行，包括瑞信CS。

在剛剛過(guò)去的周末，瑞銀UBS在瑞士政府的強(qiáng)烈撮合之下，以極低的價(jià)格和極嚴(yán)苛的條款收購(gòu)了瑞信CS。這本應(yīng)該防止危機(jī)蔓延的舉措，事實(shí)上帶來(lái)了一連串更多的疑問(wèn)：為什么要在如此著急的情況下賣(mài)出瑞信？后面還有什么雷值得關(guān)注？

對(duì)于瑞銀來(lái)說(shuō)，這也不見(jiàn)得是一個(gè)好消息。更廣泛的沖擊來(lái)自瑞士政府對(duì)瑞信AT1債權(quán)的歸零，這嚴(yán)重傷害了銀行業(yè)籌措資本金的最重要的一條融資渠道，同時(shí)使得銀行的融資成本上升。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，AT1債權(quán)，這個(gè)債務(wù)投資工具還能不能再投，也成為一個(gè)很重要的疑問(wèn)。所以這一連鎖的反應(yīng)只能使得已經(jīng)比較困難的銀行業(yè)在整體的融資上更加雪上加霜，這也同時(shí)影響到歐央行、英格蘭央行以及美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)的決定。這是我們本期課程想要分享的內(nèi)容。

要點(diǎn)速覽

當(dāng)前出臺(tái)的救市方案治標(biāo)不治本。問(wèn)題的根源在于高利率導(dǎo)致的資產(chǎn)浮虧，高利率的根源是高通脹，市場(chǎng)不只缺流動(dòng)性，更缺少資本金。只救儲(chǔ)戶不救銀行的決策引發(fā)股東恐慌，股權(quán)、債券被清零的可能上升，債券清零會(huì)導(dǎo)致信用危機(jī)。在瑞士政府的極力推動(dòng)下，UBS以每股0.8美元的極低價(jià)格收購(gòu)CS。同時(shí)配合監(jiān)管兜底和AT1的債務(wù)歸零，引發(fā)一連串疑問(wèn)。為什么只賣(mài)給UBS？為什么著急賣(mài)？為什么跳過(guò)股東表決？為什么選擇清零AT1？AT1強(qiáng)行清零違背了市場(chǎng)常識(shí)，甚至有可能違法。比股債更危險(xiǎn)、比股彈性差、有限盈利無(wú)限虧損等表現(xiàn)是AT1投資者的噩耗。PIMCO、Invesco、高盛等多家機(jī)構(gòu)正在考慮起訴瑞士政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)。歐洲銀行以發(fā)行AT1為主要的補(bǔ)充資本金方式，AT1市場(chǎng)瞬間冰凍，銀行融資渠道減少，成本升高。歐央行和英央行均發(fā)表緊急聲明：AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信是個(gè)案。本次風(fēng)暴已經(jīng)從流動(dòng)性危機(jī)向融資危機(jī)再向信用危機(jī)縱深發(fā)展。美國(guó)面臨的問(wèn)題是由于存款擠兌所帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)，而歐洲銀行面臨的問(wèn)題是融資變難、變貴的融資危機(jī)，兩者疊加就是信用危機(jī)。本專(zhuān)欄將持續(xù)更新后續(xù)發(fā)展，敬請(qǐng)期待。

瑞士政府的救火方式

瑞士政府這一場(chǎng)救火過(guò)于心急，反而造成了火燒連營(yíng)的效果。其實(shí)在硅谷銀行破產(chǎn)的周末，我們對(duì)美國(guó)財(cái)政部提出的救市方案也給出了一個(gè)非常類(lèi)似的判斷，就是治標(biāo)不治本。因?yàn)檎粓?chǎng)銀行危機(jī)的核心根源在于高利率導(dǎo)致的資產(chǎn)浮虧，而高利率的根源在高通脹，但高通脹并不是央行能夠去控制甚至去預(yù)測(cè)的。對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，擔(dān)心的不只是流動(dòng)性，而是資本金。所以在當(dāng)時(shí)所用的只救儲(chǔ)戶不救銀行的方式，事實(shí)上已經(jīng)導(dǎo)致了股權(quán)和債權(quán)被清零的可能性大大上升，而債權(quán)清零的最終結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致陷入危機(jī)。

瑞士政府這一次救火的方式是讓UBS溢價(jià)收購(gòu)CS，從股價(jià)上來(lái)說(shuō)已經(jīng)打了一個(gè)非常深的折扣，基本上是以0.8美元/股的價(jià)格，對(duì)比2007年50美元/股的高點(diǎn)，2021年14美元/股，去年沙特入股時(shí)的3.6美元/股，之前的收盤(pán)價(jià)是2美元/股。而即使是如此低的價(jià)格， UBS仍然要求監(jiān)管兜底一部分的損失。如果CS的CDS上升，還有可能去修改收購(gòu)條款，并且要免于所有有關(guān)CS訴訟給UBS帶來(lái)的影響和有關(guān)成本。

作為把整個(gè)收購(gòu)成本降低的方式，就是把AT1的債務(wù)完全歸零。AT1的全稱(chēng)是Additional Tier 1，是銀行一級(jí)資本金的一部分，大家經(jīng)常提到的coco債也是AT1里最常見(jiàn)的一種形式，全程是Contingent Convertible，在某種情況下可以轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。

這一次的收購(gòu)在政府大力推動(dòng)下迅速完成，理論上來(lái)說(shuō)，有背書(shū)的收購(gòu)市場(chǎng)會(huì)比較安心，但對(duì)于這一場(chǎng)收購(gòu)，市場(chǎng)的答案比問(wèn)題更少。

第一，為什么瑞信只賣(mài)給ubs？在過(guò)往的危機(jī)中，大家都會(huì)看到政府會(huì)千方百計(jì)把有可能的買(mǎi)家都拉進(jìn)來(lái)，但這一次很明顯，整個(gè)討論的對(duì)象一直只限于UBS。可能大家心里都有數(shù)，這與瑞士的國(guó)家基礎(chǔ)相關(guān)。金融業(yè)占整個(gè)瑞士GDP的500%，高于世界上任何一個(gè)國(guó)家。對(duì)于這樣一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，金融業(yè)是它的核心命脈，必須得把金融業(yè)控制在自己手上，而且要保證銀行的私密性、獨(dú)立性，這些可以說(shuō)是瑞士這個(gè)國(guó)家和銀行業(yè)的立家之本，所以不能夠讓控制權(quán)落在別人手上，只能夠賣(mài)給UBS這個(gè)本國(guó)銀行。所以像這樣的一個(gè)價(jià)格，不管是一開(kāi)始的10億還是32億的offer來(lái)說(shuō)，能出得起的大型機(jī)構(gòu)不少，比如沙特這樣的中東機(jī)構(gòu)，但瑞士政府不想賣(mài)給瑞士以外的任何機(jī)構(gòu)，這使得整個(gè)事情有很強(qiáng)的政治動(dòng)因或者國(guó)家安全的考慮在背后。

第二，為什么著急賣(mài)？如果只是為了防止銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，從事后的反應(yīng)來(lái)說(shuō)，歐央行、英格蘭央行并沒(méi)有參與到這一場(chǎng)談判中，甚至還不一定會(huì)支持這樣的收購(gòu)方式，這里面的考慮或許是擔(dān)憂瑞士金融系統(tǒng)的影響，或許有更多的雷在表面上沒(méi)有看到。

而這一次收購(gòu)為什么急促地跳過(guò)股東表決？這與前面提到的兩條原因有關(guān)。由于沙特本身占股15%，其中沙特國(guó)家銀行10%，沙特王子5%，再加上卡塔爾等一些其他股東，很容易否決或是拖延這場(chǎng)收購(gòu)，這就違背了前面兩條，就是既要只賣(mài)給ubs，還要著急賣(mài)。跳過(guò)股東表決已經(jīng)是對(duì)股東權(quán)益的一種嚴(yán)重侵害了，而又選擇清零AT1，對(duì)債權(quán)人也是一次打擊。從政府角度來(lái)說(shuō)，一方面用納稅人的錢(qián)去拯救一家私人機(jī)構(gòu)，這本身就要背負(fù)很大的壓力，所以這個(gè)結(jié)果恰好就是在政治推動(dòng)下的，要平衡來(lái)自于民粹的壓力，要讓所謂的股權(quán)、債權(quán)人這些資本家受到損失的方式進(jìn)行的。

這場(chǎng)救火的連鎖反應(yīng)

這么一場(chǎng)救火，事實(shí)上造成了一系列問(wèn)題，也產(chǎn)生了一串連鎖反應(yīng)，最直接的打擊體現(xiàn)在銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)上。先看右邊這張圖，這張圖把銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)按照清償順序列舉出來(lái)。清償順序最高的是存款，也就是在銀行破產(chǎn)清算的時(shí)候，存款者會(huì)最先得到償付。然后是高級(jí)優(yōu)先債權(quán)人，其次是非優(yōu)先債權(quán)人，接下來(lái)就到了二級(jí)資本、次級(jí)債的債權(quán)人，最后是一級(jí)資本。一級(jí)資本中也分成兩級(jí)，AT1是要高于普通股權(quán)的。

因此，從破產(chǎn)角度，從底向上先虧損的、先被清零的應(yīng)該是普通股權(quán)，也就是沙特和其它二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)應(yīng)該是首先被清零的，其次再到AT1，再往上才是次級(jí)債和優(yōu)先債，最后到存款。這是全市場(chǎng)公認(rèn)的順序，按照這個(gè)方式來(lái)說(shuō)，強(qiáng)行把AT1清零，但卻保全了股權(quán)，不但違背了市場(chǎng)常識(shí)，而且有可能違法。雖然在AT1債券發(fā)售時(shí)，條款有這么一種情況是可以被清零的，但這個(gè)條款和市場(chǎng)所公認(rèn)的資本結(jié)構(gòu)不符，可能會(huì)帶來(lái)后續(xù)持久的訴訟。

對(duì)于AT1的債券投資者來(lái)說(shuō)，這不亞于一次晴天霹靂。因?yàn)榇蠹抑酝禔T1的原因，首先是在正常年份時(shí)，它比股要安全，因?yàn)樗那逅慵?jí)別高于普通股權(quán)，同時(shí)又比債的收益率更高，因?yàn)樗氖軆旐樞虻陀趥詮娜魏谓嵌葋?lái)說(shuō)，收益都應(yīng)該高于債。還有很重要的一點(diǎn)是，AT1都是permanent永續(xù)債，只是發(fā)行人會(huì)在3年或5年到期時(shí)，享有一個(gè)按照成本、按照面值買(mǎi)回的option。所以這樣的一個(gè)債，從久期上來(lái)說(shuō)，從清償順序上來(lái)說(shuō)，都使得收益更高，才能彌補(bǔ)投資者的損失。于是它是一個(gè)比股安全，比債收益高的投資工具。但在當(dāng)前的沖擊下，它顯出來(lái)的特征反而是兩者的好處沒(méi)有，但兩者的風(fēng)險(xiǎn)都沾上了。一方面它比股和債都要危險(xiǎn)，彈性差于股票，收益就是一個(gè)固定的coupon，固定利率，屬于典型的有限盈利但無(wú)限虧損，limited upside & unlimited downside。從投資的常識(shí)來(lái)說(shuō)，這是一筆非常不劃算的買(mǎi)賣(mài)。

瑞信的AT1有幾個(gè)世界上最大的債權(quán)基金，包括PIMCO、Invesco，現(xiàn)在都已經(jīng)在考慮起訴瑞士政府或者相關(guān)機(jī)構(gòu)，去拿回一部分損失。同時(shí)其他不良資產(chǎn)收購(gòu)者包括投行，像高盛都在考慮收購(gòu)CS的AT1，目標(biāo)就是用訴訟的方式收回一部分價(jià)值，所以這場(chǎng)官司現(xiàn)在只是剛剛開(kāi)始。

更廣泛的沖擊是整個(gè)歐洲銀行業(yè)的融資。歐銀行一直以來(lái)以發(fā)行AT1作為主要的補(bǔ)充資本金的方式，因?yàn)檫@種方式更容易吸引到投資者。AT1市場(chǎng)瞬間冰凍后，市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后，AT1債券普遍跌了10-20%，這個(gè)跌幅其實(shí)已經(jīng)帶有股票的性質(zhì)了。未來(lái)AT1市場(chǎng)，恐怕不是全廢，也是大半廢掉。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這代表著融資渠道變少，融資成本只會(huì)更高。

這樣對(duì)歐洲銀行的打擊，歐央行和英格蘭央行在當(dāng)天晚上都發(fā)布了緊急聲明，宣布AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信事件是個(gè)案。當(dāng)然這也帶來(lái)了很多疑問(wèn)，就是瑞士央行和歐央行、英格蘭央行中間沒(méi)有任何的討論或者協(xié)調(diào)，這樣的一個(gè)銀行注冊(cè)在不同的地方，受不同地方監(jiān)管，這將進(jìn)一步使得不同國(guó)家的銀行，各自的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)陸續(xù)體現(xiàn)。

綜合來(lái)看，這場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的本質(zhì)是什么？現(xiàn)在已經(jīng)從流動(dòng)性危機(jī)向融資危機(jī)再向信用危機(jī)縱深發(fā)展。美國(guó)面臨的問(wèn)題是由于存款擠兌所帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)，而歐洲銀行面臨的問(wèn)題是融資變難、變貴的融資危機(jī)，這兩者的危機(jī)一旦疊加，其實(shí)就是信用危機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)繼續(xù)蔓延嗎？美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭央行等非常注重風(fēng)險(xiǎn)防范的央行，后續(xù)還會(huì)出臺(tái)怎樣的防風(fēng)險(xiǎn)方案？接下來(lái)的FOMC又將有怎樣的決議？本專(zhuān)欄都將密切關(guān)注。

袁駿說(shuō)：全球宏觀第一線

華爾街見(jiàn)聞特邀晟元全球投資基金創(chuàng)始人、歷經(jīng)多輪危機(jī)牛熊的資深傳奇交易員袁駿，推出年度專(zhuān)欄「袁駿說(shuō)·全球宏觀第一線」，以平均每周一期或更多的視頻報(bào)告的形式，梳理影響全球金融市場(chǎng)的熱點(diǎn)主線。面對(duì)紛繁的宏觀變局和市場(chǎng)現(xiàn)象，袁駿將用他近二十年的全球宏觀交易經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合第一線的投資思考，給你帶來(lái)及時(shí)、真實(shí)和最重要的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)以及邏輯主線，值得你花時(shí)間閱讀判斷，對(duì)投資工作或有不少裨益。風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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