●核心觀點

輪動加速，兩會臨近，市場進入觀察等待期，海外數(shù)據(jù)超預期帶來緊縮壓力；城投債、地緣風險可能帶來階段性上升擾動，春季行情進入較難賺錢的魚尾階段。結構上回歸基本面，布局一季報向好方向，有季報支撐的新能源方向亦不宜過度悲觀。

市場輪動加快，熱點主題有所退潮

【資料圖】

節(jié)后四周的行情表現(xiàn)過程當中，分別由四種不同風格在當周占優(yōu)；本周漲幅居前的煤炭和國防軍工恰巧是10月末市場探底回升以來的行情中唯二漲幅為負的行業(yè)，投資者似乎在尋找“最后的補漲板塊”；節(jié)后一度集聚市場風偏和人氣、表現(xiàn)精彩紛呈的熱門主題投資情緒也逐步迎來退潮。

春季行情正進入難賺錢的魚尾階段

歷史經(jīng)驗規(guī)律顯示的兩會前及兩會期間行情相對低迷。同時，當前美國延續(xù)韌性的家庭消費支出下PCE超預期回升，市場對于聯(lián)儲的緊縮預期得以強化，美元、美債的連續(xù)走強也扭轉了人民幣升值趨勢，外資結束連續(xù)14周凈買入，此外，地緣政治風險與城投債波動對投資者情緒周期的影響同樣值得警惕，從多方面因素綜合評估，本輪春季行情正進入難賺錢的魚尾階段。

布局一季報向好方向，新能源短期不宜再過度悲觀

配置適當向一季報業(yè)績向好方向偏移，包括：1）開工旺季投資鏈及漲價鏈品種：基建年后項目開工率較佳，小金屬預計高增；電力盈利周期反轉驗證；2）部分消費及醫(yī)藥：結合高頻景氣看，一季報預計出行鏈中的酒店/旅游景區(qū)、餐飲鏈中的預制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費板塊具相對更優(yōu)預期；3）景氣的新能源方向：儲能訂單飽滿，光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)前期降價后排產(chǎn)上行，汽車特斯拉鏈/新技術方向逆勢量增等。尤其值得一提的是，結合預期估值考慮，前期落后的新能源方向短期不宜再過度悲觀。

一、市場輪動加快，熱點主題退潮

市場整體延續(xù)震蕩

本周指數(shù)小幅上漲，中小盤風格延續(xù)占優(yōu)。周初指數(shù)大幅上漲后保持震蕩回落走勢，外資自去年11月以來首次周度數(shù)據(jù)轉為凈流出。具體各主要指數(shù)表現(xiàn)看，中證500、國證2000為代表的中小盤指數(shù)領漲，分別上漲1.66%和1.20%；上證指數(shù)、滬深300和上證50分別上漲1.34%、0.66%和0.49%；創(chuàng)業(yè)板指收跌0.83%。國證成長小幅上漲0.36%，國證價值漲2.14%，價值風格延續(xù)占優(yōu)表現(xiàn)。31個申萬一級行業(yè)中漲多跌少，煤炭、鋼鐵和家用電器漲幅居前，分別上漲5.62%、4.68%和3.96%；美容護理、食品飲料和傳媒跌幅居前，分別下跌2.04%、1.75%和0.97%。

風格輪動加速，熱點主題退潮

年后行情風格輪動再加速。我們在年度報告就曾提示，今年盈利增速差異收斂，結合估值分位等因素缺乏一枝獨秀行業(yè)，風格輪動將會是存量博弈下的主旋律。節(jié)后至今四周的行情表現(xiàn)過程當中，分別由四種不同風格在當周領漲，從周期、成長到穩(wěn)定，到消費，再到周期、金融，“輪動”+“蹺蹺板”的特征充分演繹。值得注意的是，自去年10月末市場探底回升以來的這輪行情中唯二漲幅為負（去年10月31日至上周五）的行業(yè)——煤炭和國防軍工，本周躋身漲幅前五；而本周跌幅前三的行業(yè)則恰巧是先前行情漲幅前三的行業(yè)，投資者似乎仍在尋找“最后的補漲板塊”（除煤炭、軍工外，表現(xiàn)明顯落后的是電力設備）。與此同時，節(jié)后集聚市場風偏和人氣、表現(xiàn)精彩紛呈的主題投資演繹也開始受阻，短期情緒正在迎來退潮。

二、春季行情進入難賺錢的魚尾階段

全國兩會臨近，政策預期兌現(xiàn)

從歷史上看市場往往提前兌現(xiàn)政策預期。從2011年以來兩會期間主要指數(shù)的勝率和賠率來看，兩會前一周和兩會期間均較難有較大行情，多數(shù)投資者選擇持幣觀望。觀察歷史兩會期間換手率情況，兩會期間日均換手率一般低于兩會前后，而會后一周市場表現(xiàn)一般好于兩會期間。而值得注意的是兩會后的四月，總體看歷史上勝率最低。

海外緊縮擔憂上升

美國堅挺的家庭消費支出下PCE超預期回升，人民幣升值趨勢出現(xiàn)扭轉。先前通脹拐點的出現(xiàn)、聯(lián)儲加息步伐的放緩及市場博弈“衰退寬松”的到來等“預期”搶跑之下，推動美國金融環(huán)境開始轉向?qū)捤?，加之通脹下行速度明顯快于名義薪資增速的回落，家庭部門消費支出得以延續(xù)韌性，最新公布的1月超預期回升的PCE數(shù)據(jù)也證實了這一邏輯鏈條的傳導。顯然，由此帶來的通脹粘性甚至通脹反彈風險的積累是美聯(lián)儲不愿意看到的，市場對于聯(lián)儲higher for longer的定價糾偏自2月初以來持續(xù)進行，新公布的超預期數(shù)據(jù)正在推動這一過程得以強化，2年期的美債利率突破去年11月初的高點來到4.8%附近。美元、美債的持續(xù)走強一定程度上扭轉了先前人民幣連續(xù)升值的趨勢，外資連續(xù)14周的凈買入數(shù)據(jù)也得以中斷。盡管國內(nèi)復蘇是更為主要的矛盾，但海外高利率環(huán)境的維持帶來的資產(chǎn)價格的波動也可能會對A股形成擾動，后續(xù)應持續(xù)保持對美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)、FOMC會議等聯(lián)儲表態(tài)的關注。

關注城投債波動與地緣政治風險

地方政府債務問題或?qū)⑹鞘袌鲫P注的下一個風險點，特別是部分地區(qū)城投債可能出現(xiàn)的違約和市場波動風險。我們認為未來一段時間地方政府債務風險加劇主要有三點原因：

1） 地方政府土地出讓金銳減、地方財政收入增長乏力，市場對城投債風險擔憂上升。

2） 今年兩會之后，隨著新一屆政府上臺，需要對各地債務狀況進行摸底，市場有預期或?qū)⒁l(fā)部分風險暴露。事實上，從今年以來有關部門/領導對于地方債務問題的表態(tài)，市場認為可能今年“將進一步打破政府兜底預期”。

3） 在融資平臺產(chǎn)業(yè)化轉型的過程中，由于不同地域的復雜性和實操過程中的博弈和摩擦，不排除出現(xiàn)小規(guī)模的信用事件和城投債市場波動風險，這可能通過影響理財產(chǎn)品凈值導致贖回等方式向A股市場傳導。我們認為，如果出現(xiàn)這種情況，政策層將及時出手，穩(wěn)定預期，對A股大概率僅是短暫擾動。

此外，地緣政治風險對于投資者情緒的潛在擾動也值得關注。

三、布局一季報向好方向，新能源短期不宜再過度悲觀

當前行業(yè)盈利預期普漲而估值分化不顯著，關注一季報業(yè)績向好消化估值，帶動性價比提升的方向。疫情放開及政策推動下，23年行業(yè)盈利預期普遍調(diào)升，市場歷經(jīng)消費-周期-科技輪動率先完成第一階段的估值修復，目前漸迎來業(yè)績真空期后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證+復工復產(chǎn)正?；?企業(yè)季報披露期，景氣預期逐步兌現(xiàn)：各行業(yè)開工陸續(xù)恢復至正常水平，據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，節(jié)后第三周以來建筑業(yè)（基建/市政工程/房建）復工提速，截至2月21日，全國12220個工程項目開復工率86.1%，農(nóng)歷同比提升5.7pct；科技成長方面，3-4月新能源裝機及汽車銷量旺季環(huán)比修復，信創(chuàng)一季度迎訂單密集下放期；消費在春節(jié)期間報復性復蘇后節(jié)后景氣平穩(wěn)恢復。目前大類資產(chǎn)/申萬行業(yè)估值普遍修復至5年30%~70%的合理分位水平，其中消費(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本處于50-70%分位，金融地產(chǎn)估值偏低，各行業(yè)估值分化并不顯著，未構成主要矛盾。更明確的景氣驗證及性價比成當下關注重點，配置適當向一季報業(yè)績向好消化估值，帶動性價比提升的方向偏移。

以23年至今板塊高頻景氣跟蹤看，一季報景氣方向主要包括：

1）開工旺季投資鏈及漲價鏈品種：政策及資金支持下，基建業(yè)新訂單PMI高增，年后項目開工率較佳，預計增速依舊高企；小金屬一季度漲價背景下同比預計高增；鋼鐵、水泥、鋁、工程機械或受制于高基數(shù)同比難言亮眼，但環(huán)比改善明顯；電力盈利周期反轉驗證；

2）部分消費及醫(yī)藥：受益于疫情快速達峰、消費場景復蘇，23年以來各消費板塊環(huán)比修復明顯，目前餐飲/航空/旅游等多類消費恢復至19年同期80-90%水平。結合高頻景氣看，一季報預計出行鏈中的酒店/旅游景區(qū)、餐飲鏈中的預制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費板塊具相對更優(yōu)預期。

3）高景氣依舊的新能源/軍工：儲能訂單飽滿，光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)前期降價后排產(chǎn)上行，汽車特斯拉鏈/新技術方向逆勢量增，軍工一季度補交付。

結合預期估值考慮，當前新能源方向也不宜過度悲觀。展望23年，需求維度光儲、海風、新能源車仍有望保持25%+水平，位于各行業(yè)前列；1-2月由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格反彈及汽車銷量淡季因素，行業(yè)景氣波動，而隨著硅料產(chǎn)能投放后價格企穩(wěn)及汽車銷量旺季/特斯拉新品發(fā)布會到來，疊加目前電池/光伏產(chǎn)業(yè)鏈估值已均回落至5年20%分位以下的低位水平，賽道有望迎反彈行情。其中由于價的維度上歷經(jīng)三年產(chǎn)能投資產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部已發(fā)生明顯的利潤遷移，彈性方向需優(yōu)選二階導高速增長/低滲透率的細分環(huán)節(jié)，如光伏下游/輔材、海風、儲能、軍工導彈鏈、汽車新技術（一體化壓鑄/熱管理/智能駕駛軟件/線控底盤）等。

本文作者：中信建投陳果（SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1440521120006）、夏凡捷（SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1440521120005）、姚皓天（SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1440523020001）、鄭佳雯（SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1440521120099），來源：中信建投證券研究，原文標題：《中信建投陳果：春季行情進入魚尾階段》

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關鍵詞： 兩會期間 證書編號 中信建投