摘 要

央行解答了哪些疑惑？

第一，央行如何看待和管理流動性？貨幣政策流動性管理服從于信貸管理，央行主動供應(yīng)流動性，主要針對疫情沖擊等特定需求。政策基調(diào)所謂合理充裕，包含市場利率圍繞政策利率波動，空間寬窄視信貸管理和特定需求而定。

(資料圖片僅供參考)

第二，何時降準(zhǔn)？超儲或者說流動性并非貨幣政策操作目標(biāo)，央行的中介目標(biāo)是M2和社融，超儲率的高低、流動性的松緊只是央行致力于中介目標(biāo)進(jìn)行操作后的結(jié)果。從貨幣政策邏輯出發(fā)，寬貨幣是為了寬信用，如果信用狀態(tài)已經(jīng)開始修復(fù)，甚至呈現(xiàn)較為積極的表現(xiàn)，繼續(xù)寬貨幣，或者說維護(hù)流動性較為寬松的必要性有所降低。因此，央行降準(zhǔn)通常對應(yīng)信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。

第三，信貸投放好、資金偏緊，是否意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向？從目前宏觀環(huán)境總體研判，貨幣政策仍然是穩(wěn)健寬松的基調(diào)，不存在轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)。央行對貸款投放仍有訴求，“有進(jìn)有退”的“退”，是因為信貸投放較為積極，政策引導(dǎo)適度靈活所致。

第四，何時降息？央行珍惜正常的貨幣政策空間，尤其在外圍壓力下、國內(nèi)降息空間有限。保持獨立性的框架下，我們認(rèn)為降息的前提是信貸再度塌方、一季度數(shù)據(jù)不及預(yù)期、或出現(xiàn)新的宏觀沖擊。

對于基本面，央行探討了諸多經(jīng)濟(jì)細(xì)節(jié)，有效需求不足是基本面的核心困擾，對通脹的短期擔(dān)憂也有所緩解。

對于債市，目前主要矛盾在于實體修復(fù)幅度與政策持續(xù)力度未及預(yù)期，市場期待政策有更積極的表現(xiàn)，但可能市場需要適應(yīng)，這一宏觀組合可能就是現(xiàn)有央行框架下的新常態(tài)。

特別是要適應(yīng)進(jìn)入2月以來，資金利率波動似乎圍繞OMO利率2%上下波動的狀況。

2023年2月24日央行發(fā)布2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告（下稱Q4報告），我們解讀如下：

1. 央行如何管理流動性？

首先流動性管理服從于信貸管理。

對比三季度貨政報告開篇，央行第一點明確“保持流動性合理充裕”，本次報告第一點變?yōu)椤氨３重泿判刨J合理增長”，流動性投放作為保持信貸合理增長的一個支撐邏輯進(jìn)行闡釋，說明流動性管理是服務(wù)于信貸管理。這就是我們一直強(qiáng)調(diào)的寬貨幣目的是寬信用，只有信用塌方或者寬信用不力時，央行才會更加突出保持流動性充裕。

所以在篇尾“保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長”部分，Q3貨政報告中明確“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動性環(huán)境”，本次報告關(guān)于下一階段主要政策思路中未再強(qiáng)調(diào)公開市場操作穩(wěn)定市場預(yù)期等。

其次，央行主動供應(yīng)流動性，主要針對特定需求。

報告中，央行明確，“12 月中下旬，針對疫情感染人數(shù)增多、金融機(jī)構(gòu)到崗人員下降、預(yù)防性資金需求上升等情況，人民銀行主動、及早供應(yīng)跨年流動性?！?2月市場流動性改善并保持寬裕的前提，是央行預(yù)防性動機(jī)和應(yīng)對特定沖擊所致。1月以來疫情形勢好轉(zhuǎn)，這是央行退出沖擊應(yīng)對模式，這也是流動性收斂的前提。

最后，政策基調(diào)所謂合理充裕，包含市場利率圍繞政策利率波動，空間較寬。

此次貨幣政策執(zhí)行報告再次強(qiáng)調(diào)，珍惜正常的貨幣政策空間和市場利率圍繞政策利率波動。

從以上基礎(chǔ)邏輯出發(fā)，觀察1月以來金融狀況和央行行為，顯然央行退出疫情沖擊的應(yīng)對，是流動性收斂的前提；金融機(jī)構(gòu)信貸投放有力，雖然消耗了超儲，但流動性環(huán)境仍然足以支持信貸投放，所以資金利率呈現(xiàn)向關(guān)鍵政策利率收斂，并有所超越的態(tài)勢。進(jìn)入2月以來，資金利率的波動似乎有一種圍繞OMO利率2%上下波動的狀況。

貨幣政策執(zhí)行報告有助于我們理解四季度以來流動性的變化。

貨幣政策投放工具運用和相應(yīng)流動性水平的決定，關(guān)鍵在于央行如何評判不同經(jīng)濟(jì)和信用狀態(tài)下的合理充裕水平。正如央行在2021年Q4貨政報告專欄1中所言，“在目前的流動性管理框架下，央行盯住市場利率開展操作，無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化，央行都會靈活運用多種貨幣政策工具及時應(yīng)對，保持流動性合理充裕?！?/p>

在疫情不出現(xiàn)大規(guī)模反復(fù)，且信貸投放能保持穩(wěn)定和可持續(xù)的情況下，我們認(rèn)為目前的流動性狀況或仍在就央行合意的“合理充裕水平”內(nèi)。當(dāng)前，央行操作僅僅是隨行就市，削峰填谷。

進(jìn)一步觀察，在信貸走強(qiáng)消耗超儲的階段，央行更傾向于通過OMO操作和MLF超額續(xù)作補(bǔ)充中期流動性，且結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具本身就有流動性投放功能。

當(dāng)然，市場關(guān)注，信貸投放狀況保持強(qiáng)勢，可能會持續(xù)擠出超儲，央行會通過何種方式解決，短期內(nèi)會不會有降準(zhǔn)？

2. 央行會降準(zhǔn)嗎？

首先，超儲或者說流動性并非貨幣政策操作目標(biāo)，央行的中介目標(biāo)是M2和社融，超儲率的高低、流動性的松緊只是央行致力于中介目標(biāo)進(jìn)行操作后的結(jié)果。

其次，從貨幣政策邏輯出發(fā)，寬貨幣是為了寬信用，如果信用狀態(tài)已經(jīng)開始修復(fù)，甚至呈現(xiàn)較為積極的表現(xiàn)，繼續(xù)寬貨幣，或者說維護(hù)流動性較為寬松的必要性有所降低。

因此，央行降準(zhǔn)通常對應(yīng)信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。從數(shù)據(jù)層面尋找線索，2017年底到2019年信貸需求邊際走弱，對超儲消耗相對較小，在此階段央行持續(xù)降準(zhǔn)，超儲率也維持較高水平。而2017年、2020年下半年到2021年上半年央行并未降準(zhǔn)。

尤其是，本次報告中，央行在摘要部分保留了“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制的重要作用”，下一階段主要政策思路“一是保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長”部分中，刪除了“著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”，我們認(rèn)為通過降準(zhǔn)緩釋商業(yè)銀行負(fù)債成本壓力的必要性可能會低于去年。

3. 信貸投放好，資金偏緊，是否意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向？

首先從目前宏觀環(huán)境總體研判，貨幣政策仍然是穩(wěn)健寬松的基調(diào)，不存在轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)。

那么怎么看待本次報告針對信貸投放有諸多措辭變化？

我們強(qiáng)調(diào)，以下細(xì)節(jié)變化不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向，只是可能有節(jié)奏上的調(diào)整，總體來看寬信用仍然是貨幣政策致力于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需的抓手。

第一，當(dāng)前央行工作重心仍在信貸增長上。

由于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)并非一蹴而就，總體金融條件的修復(fù)并不會一蹴而就。信貸，特別是企業(yè)中長期貸款是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和社會信用擴(kuò)張的關(guān)鍵。抓住關(guān)鍵，才能綱舉目張。

第二，央行是否對信貸投放的態(tài)度轉(zhuǎn)向？

總領(lǐng)部分中，Q3報告中針對政策性金融工具的“引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長期貸款投放”被刪去，提前強(qiáng)調(diào) “結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”；信貸投放部分，央行由Q3報告中的“加大對實體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度”變?yōu)镼4的“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性”。對此，我們認(rèn)為央行對貸款投放仍有訴求，上述變化只是出于節(jié)奏上的考慮。

我們在團(tuán)隊前期報告（《固定收益專題：降息周期可能在2023年內(nèi)結(jié)束》，20221217）中曾經(jīng)指出，相比去年，今年經(jīng)濟(jì)工作的節(jié)奏偏向于勻速發(fā)力。尤其是在商業(yè)銀行向?qū)嶓w投放明顯順暢的情況下，我們認(rèn)為今年四個季度信貸投放占比的節(jié)奏假如是“3322”而不是“4321”，是更合央行之意的。畢竟，宏觀環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，總體政策力度要久久為功、張弛有序。

因此12月以來PSL余額開始回落，這就是央行所說的結(jié)構(gòu)性貨幣政策合理適度、有進(jìn)有退。這個退，是因為信貸投放較為積極，政策引導(dǎo)適度靈活所致。

第三，2023年重點還是在于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，這也是貨幣政策精準(zhǔn)有力的要義。

一方面，在社會信用局部收縮的情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵相容機(jī)制可以打通金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能有效滿足“高質(zhì)量發(fā)展”的訴求，支持國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和優(yōu)化供給，推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

“在“穩(wěn)”的基礎(chǔ)上，人民銀行創(chuàng)新和運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為高質(zhì)量發(fā)展增強(qiáng)“進(jìn)”的動力。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，供給和需求兩側(cè)都有制約，但主要矛盾在供給側(cè)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”，發(fā)揮總量、結(jié)構(gòu)、價格三重優(yōu)勢，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和優(yōu)化供給，促進(jìn)金融資源向小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等重點領(lǐng)域傾斜，推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和高質(zhì)量發(fā)展注入新動力。”

——2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告

近期會有降息嗎？我們認(rèn)為可能性較小。

第一，跨周期與逆周期相結(jié)合，政策當(dāng)局仍然珍惜正常的宏觀操作空間，合理適度。

跨周期要保持貨幣政策“穩(wěn)健”。央行在專欄二中有明確闡釋，逆周期調(diào)節(jié)要熨平經(jīng)濟(jì)周期中的波動，而跨周期則要防止因“大水漫灌”帶來過度投資、債務(wù)攀升、資產(chǎn)泡沫等問題。

國內(nèi)降息空間有限。在經(jīng)濟(jì)造成過大沖擊時，央行可以適度引導(dǎo)政策利率下行，但在經(jīng)濟(jì)和信用狀態(tài)弱修復(fù)的過程中，我們認(rèn)為央行更傾向于通過創(chuàng)新實施貸款市場報價利率（LPR）改革、健全市場利率定價自律機(jī)制等方式，引導(dǎo)實際貸款利率穩(wěn)步下行，這也是市場眼中的降息（MLF）和央行眼中的降息的不同之處。

“珍惜正常的貨幣政策空間，通過創(chuàng)新實施貸款市場報價利率（LPR）改革、健全市場利率定價自律機(jī)制等方式，引導(dǎo)實際貸款利率穩(wěn)步下行。面對主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策的挑戰(zhàn)······在降息空間有限的情況下，仍適度引導(dǎo)政策利率下行，確保利率處于合理區(qū)間，以首先適配穩(wěn)定國內(nèi)需求和就業(yè)的需要”。

第二，降息是為了激發(fā)實體融資需求和提振信心，短期內(nèi)必要性不高。但疫情政策優(yōu)化調(diào)整之后微觀主體信心已經(jīng)開始回暖，且當(dāng)前開復(fù)工、商品房銷售正在呈現(xiàn)積極變化，票據(jù)利率也延續(xù)走強(qiáng)，因此短期內(nèi)降息的可能性不大。

第三，在資產(chǎn)負(fù)債表承壓、流動性陷阱的背景下，總量貨幣政策的效力有限。這也是2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)貨幣政策“精準(zhǔn)有力”、強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和政策性金融工具運用的原因。

展望未來，我們認(rèn)為降息的前提是信貸再度塌方、一季度數(shù)據(jù)不及預(yù)期、或出現(xiàn)新的宏觀沖擊，若如此，在4月政治局會議定調(diào)后，央行或有再降息的可能。

5. 房地產(chǎn)方面表述低于預(yù)期？

房地產(chǎn)部分，貨政報告要求，“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況，因城施策支持剛性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服務(wù)，確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展?！?/p>

與2023年1月主要銀行信貸工作座談會中對比，本次報告中并沒有增量信息。前文中披露的保交樓相關(guān)工具，也在1月中旬的央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策專欄中有過闡釋。

總體來看，房地產(chǎn)方面的政策表述低于市場預(yù)期，市場期待的《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃行動方案》并未披露。

6. 央行對基本面的闡述有哪些關(guān)注點？

通讀全文，央行對未來經(jīng)濟(jì)形勢評價仍然偏積極，總體回升向好的基本面并未改變。

央行對經(jīng)濟(jì)形勢評價積極的底氣在哪？

一是堅持“兩個毫不動搖”和堅持對外開放，著力提振信心、穩(wěn)定預(yù)期。

二是疫情防控優(yōu)化帶來的重大積極影響和經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)。

三是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策將深入落實和接續(xù)。

海外方面，地緣政治沖突和通脹高位下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體延續(xù)加息進(jìn)程，仍對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有影響。

國內(nèi)方面，與Q3報告相比，本次報告中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)居民儲蓄向消費轉(zhuǎn)化的不確定性，以及人口增長紅利消失和綠色轉(zhuǎn)型等中長期挑戰(zhàn)。

但兩次報告也有不同。Q3報告發(fā)布正值疫情政策剛剛優(yōu)化調(diào)整之際，站在央行角度，提示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣擴(kuò)張和由此引發(fā)的通脹風(fēng)險是職責(zé)所在；本次報告發(fā)布時，諸多數(shù)據(jù)已經(jīng)可以后驗，因此央行對基本面的評價自然不同。

第一，疫情演進(jìn)的擾動影響仍需關(guān)注。

第二，房地產(chǎn)向新發(fā)展模式過度尚需時日，且由此可能會引發(fā)持續(xù)的地方財政平衡壓力。

第三，消費復(fù)蘇動能不確定性更大。

Q3報告的通脹部分，央行表述為“疫情防控更加精準(zhǔn)后消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，Q4報告則轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙咔榉揽貎?yōu)化后消費動能可能逐步升溫”。

在專欄四中，央行判斷，雖然疫情放開后前期制約消費的“不便”、“不愿”、“不敢”因素有望緩解，但“消費復(fù)蘇的不確定性仍然存在。疫情三年居民收入放緩，資產(chǎn)負(fù)債表受到一定程度沖擊，居民存款能否更多轉(zhuǎn)化為消費尚待觀察，未來疫情演進(jìn)的復(fù)雜性也需關(guān)注。新市民和農(nóng)民工的社保覆蓋、失業(yè)和社會保險的全國調(diào)劑和統(tǒng)籌等影響居民消費的中長期因素還有待進(jìn)一步改善。”

總結(jié)來看，有效需求不足是核心矛盾。

央行對物價走勢的評判也隨之發(fā)生變化，“短期看通脹壓力總體可控”，對通脹的擔(dān)憂由“也要高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩ξ磥韲鴥?nèi)物價走勢的不確定性也需關(guān)注”。

因此，央行提出“既要正視困難，也要保持戰(zhàn)略定力，關(guān)鍵是要做好自己的事”，要“堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心······堅定做好經(jīng)濟(jì)工作的信心······著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”。

本文作者：孫彬彬團(tuán)隊，文字來源：固收彬法，原文標(biāo)題：《貨政報告解答了哪些市場疑惑？》。

孫彬彬 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090003

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關(guān)鍵詞： 貨幣政策 信貸投放 資產(chǎn)負(fù)債表