2022年12月，美國M2同比-1.3%，是1959年M2數(shù)據(jù)公布以來首次滑入同比負(fù)增長區(qū)間，引發(fā)市場廣泛討論。

美聯(lián)儲(chǔ)官員布拉德指出：“M2在大流行期間激增，并正確地預(yù)測了此后的通貨膨脹，但最近的M2同比轉(zhuǎn)為負(fù)值，或預(yù)示著通貨緊縮?！?/p>

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部分市場機(jī)構(gòu)也將其視為通脹降溫甚至是經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。那么，M2 為何會(huì)出現(xiàn)同比負(fù)增？對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹又有何含義？

華泰證券固收研究員張繼強(qiáng)在2月4日一份題為《美國M2同比轉(zhuǎn)負(fù)的原因和啟示》的報(bào)告中對(duì)此做了分析。

以下內(nèi)容摘自該報(bào)告。

美國M2的概念更接近中國M1的概念

華泰證券指出，各國金融體系和金融產(chǎn)品存在差異，對(duì)貨幣供應(yīng)量（基礎(chǔ)貨幣、M0、M1、M2等指標(biāo)）的定義并不一致，且口徑可能伴隨著金融創(chuàng)新而做調(diào)整。

當(dāng)前口徑下，美國M2=M1（流通中現(xiàn)金+活期存款+其他流動(dòng)性存款）+小額定期存款（10萬美元以下）+零售貨幣基金，不包括大額（即10萬美元以上）企業(yè)定期存款和機(jī)構(gòu)貨幣基金。

對(duì)比來看，美國M2的概念更接近中國M1的概念，即流動(dòng)性更高的“現(xiàn)金+活期/小額定期存款”，而中國M2=流通中現(xiàn)金+單位活期存款+單位定期存款+個(gè)人存款總額+其他存款，包括了更多流動(dòng)性相對(duì)弱一些的部分，如大額企業(yè)定期存款。

為何美國看重M2的定義為“流通中現(xiàn)金+活期/小額定期存款”，而中國看重M2的定義為 “現(xiàn)金+全社會(huì)存款”，原因如下：

（1）中美經(jīng)濟(jì)模式不同：美國經(jīng)濟(jì)主要靠消費(fèi)拉動(dòng)，最能夠反應(yīng)消費(fèi)的貨幣數(shù)據(jù)是“流通中現(xiàn)金+活期/小額定期存款”，這些存款能夠迅速變現(xiàn)用于消費(fèi)；而中國經(jīng)濟(jì)是投資拉動(dòng)，投資的資金來源更廣，部分定期存款也是投資的資金基礎(chǔ)。

（2）中美金融體系不同：美國以直接融資為主，居民僅少部分財(cái)富存在銀行，實(shí)體主要從直接融資市場獲得融資，故銀行定期存款對(duì)實(shí)體融資參考意義不大；而中國是間接融資為主，居民和企業(yè)的財(cái)富中銀行存款占比較大，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)又主要從銀行獲得融資，故銀行存款對(duì)實(shí)體融資意義更為重要。

本次美國M2同比為何會(huì)落入負(fù)增長？

華泰證券分析認(rèn)為，從分項(xiàng)來看，M2同比負(fù)增長主要是由于M1中的其他流動(dòng)性存款下降太快。

2022年期間，其他流動(dòng)性存款項(xiàng)已經(jīng)下降近1.2萬億美元，同比下降近9%，而其余分項(xiàng)并未出現(xiàn)明顯下降。

報(bào)告寫道：

需要指出的是，存款和準(zhǔn)備金降低與本次縮表不無關(guān)系，但本次縮表的實(shí)際速度慢于計(jì)劃，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模同比尚不及上一輪縮表周期的低點(diǎn)，但上次2018年縮表周期美國M2同比并未落入負(fù)增長，說明本次銀行存款降低速度更為迅速、且另有原因：

第一，存款消耗過快可能與類滯脹和快步加息等經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)，反映了通脹和加息對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響。

（1）高通脹之下，居民名義消費(fèi)支出增加，儲(chǔ)蓄率降低，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率從2022年底的7.5%跌至3%左右；

（2）美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，私人部門利息支出增加，不得不動(dòng)用儲(chǔ)蓄存款支付高額利息；

（3）美聯(lián)儲(chǔ)加息減弱信貸活動(dòng)，私人部門傾向于降低杠桿率，更多使用現(xiàn)金支付購房款、購車款等。

第二，可能存在存款“搬家”現(xiàn)象。

在利率上行周期，銀行存款利率的敏感性低于更加市場化的貨幣市場基金，當(dāng)前美國貨幣市場基金回報(bào)率基于ON RRP利率（隔夜逆回購利率）已經(jīng)來到4%上方，而一年定期銀行存單平均利率僅在2.3%左右，兩者利差推動(dòng)居民和企業(yè)將資金更多存放于貨幣市場基金。

這種存款搬家形成一對(duì)相互映射的結(jié)果：從美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端來看，準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)移至ONRRP，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣減少；從商業(yè)銀行負(fù)債端來看，部分存款轉(zhuǎn)移至貨幣市場基金，而機(jī)構(gòu)貨幣市場基金不納入M2，最終使得M2減少。

華泰證券認(rèn)為，這種存款搬家的資產(chǎn)替代效應(yīng)可能高估了M2的降低幅度：

盡管銀行存款和貨幣市場基金在信貸擴(kuò)張方面效率不同，但在美國超額流動(dòng)性的體系之下，無論是以O(shè)NRRP的形式還是以準(zhǔn)備金的形式，其本質(zhì)都是美聯(lián)儲(chǔ)回收富余流動(dòng)性的手段，其對(duì)于貨幣市場流動(dòng)性的影響不大。

如果剔除掉這種替代效應(yīng)，將機(jī)構(gòu)貨幣市場基金加回，M2增速仍保持回落趨勢，但并未轉(zhuǎn)為負(fù)值。

M2轉(zhuǎn)負(fù)對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)有何預(yù)示意義？

華泰證券在報(bào)告中寫道：

部分美聯(lián)儲(chǔ)官員和市場機(jī)構(gòu)將美國M2同比轉(zhuǎn)負(fù)解讀為通縮和經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。但貨幣供應(yīng)量對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)的影響依賴于貨幣數(shù)量論Mv=Py，其中M是貨幣供應(yīng)量，v是貨幣流通速度，P是價(jià)格水平，y是實(shí)際產(chǎn)出，只有在貨幣流通速度v維持穩(wěn)定，M和Py才有比較明顯的相關(guān)關(guān)系。

一個(gè)事實(shí)是，貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)以及通脹的相關(guān)性在2008年金融危機(jī)后本已大幅降低。不過，由于本次擴(kuò)表伴隨MMT實(shí)驗(yàn)，貨幣流通速度在疫情期間大幅降低、但在經(jīng)濟(jì)重啟后不斷抬升，使得M2與通脹和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性反而又有了提高。

本次M2同比轉(zhuǎn)負(fù)，包含了基本面方面的原因，反映了加息后儲(chǔ)蓄消耗、借貸行為降低的效應(yīng)，說明加息正在發(fā)揮作用，M2同比轉(zhuǎn)負(fù)可能對(duì)通脹下行路徑和經(jīng)濟(jì)下行壓力確有預(yù)示。

不過仍有兩點(diǎn)需要關(guān)注：

一是，由于存款搬家，M2的下滑幅度或有所高估；

二是，貨幣流通速度仍有不確定性?？s表過程中貨幣流通速度本身具有上行傾向，但加息反過來會(huì)拖累貨幣流通速度，貨幣流通速度可能會(huì)有較大波動(dòng)。

因此，通脹和經(jīng)濟(jì)的下行路徑得到確認(rèn)，但幅度尚不能簡單地與M2成正比。M2增速下行是基本面的映射，更多時(shí)候，M2、通脹、經(jīng)濟(jì)可能都是加息的結(jié)果，而非簡單的因果關(guān)系，在關(guān)注M2增速預(yù)示性的同時(shí)，本身基本面和通脹的前瞻指標(biāo)或更為重要。

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關(guān)鍵詞： 定期存款 貨幣市場基金 貨幣流通速度