摘要

新周期將至，估值、業(yè)績交替貢獻。1）白酒將開啟一輪3-5年維度的業(yè)績周期：我們預(yù)計，最快從23年下半年開始，白酒有望邁入1-2年的業(yè)績上行期，核心驅(qū)動因素是居民收入實質(zhì)性回暖及行業(yè)去庫存，板塊在低基數(shù)下開啟新一輪業(yè)績上行周期；考慮到國內(nèi)經(jīng)濟增速將向常態(tài)中樞回歸，產(chǎn)業(yè)在回暖后有望進入1-2年的平穩(wěn)增長階段。2）新周期估值先啟動，業(yè)績隨后，股價有支撐。市場對經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期持續(xù)強化，白酒估值體系已領(lǐng)先于業(yè)績邁入上行區(qū)間，后續(xù)景氣預(yù)期有望繼續(xù)支撐估值；伴隨居民收入實質(zhì)性修復(fù)，板塊業(yè)績邁入上行區(qū)間，進一步對股價形成支撐；中期維度，估值的權(quán)重有望繼續(xù)提升，新周期股價空間或大于業(yè)績彈性。

(資料圖片僅供參考)

新周期需求修復(fù)兩步走，先確定，后成長。1）復(fù)蘇節(jié)奏上，依舊是高端、區(qū)域酒先起，次高端后發(fā)。白酒新周期將迎來兩波需求修復(fù)，第一波為消費場景修復(fù)帶來的需求回暖，第二波為居民收入實質(zhì)性修復(fù)帶來的需求回暖；復(fù)蘇上半段區(qū)域酒有價格及渠道優(yōu)勢，在居民收入受損的狀態(tài)下需求仍剛性，伴隨信用擴張加速，高端白酒需求彈性也將修復(fù)，而次高端價位受益于消費升級，需求彈性將在復(fù)蘇后半程凸顯。2）交易節(jié)奏上，短期買確定，中期配成長。參考上輪白酒周期股價表現(xiàn)，短期內(nèi)市場或仍以業(yè)績確定性為先，高端及區(qū)域龍頭標的在復(fù)蘇上半程超額收益明顯，伴隨產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇趨勢確立，高端和次高端標的成長優(yōu)勢突出，中期維度超額收益更明顯。

新周期更平穩(wěn)，既有邏輯回歸。我們認為，白酒需求增速的區(qū)間由經(jīng)濟增長中樞決定，伴隨經(jīng)濟回歸新常態(tài)，新周期的業(yè)績頂和底大概率弱于上輪周期。我們判斷，結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢將延續(xù)，高端化、份額集中邏輯回歸，上市公司份額將持續(xù)提升，高端、次高端價位成長空間顯著領(lǐng)先于其他價位。

風險因素：經(jīng)濟增速二次探底；疫后經(jīng)濟增長中樞低于預(yù)期。

1. 白酒新周期將至，復(fù)蘇方向第一

1.1. 白酒即將開啟新一輪周期

我們預(yù)計，白酒產(chǎn)業(yè)最早將在2023年下半年邁入新一輪業(yè)績周期（3-5年維度），其中將經(jīng)歷1-2年的上行期。

從產(chǎn)業(yè)視角看，以行業(yè)收入的頂?shù)讈韯澐郑?004年以來白酒共有兩輪大周期：2004-2013年的總量擴張期，以及2014-2022年的結(jié)構(gòu)性增長期；每輪大周期又含有兩個小周期，內(nèi)部分割點分別為2008、2020年，均以經(jīng)濟環(huán)境劇烈波動為標志。

我們預(yù)計，最快從23年下半年開始啟動，行業(yè)有望邁入 1-2年的業(yè)績上行期，核心驅(qū)動因素是居民收入實質(zhì)性回暖以及行業(yè)去庫存完畢，23Q3-24Q2白酒有望在低基數(shù)下呈現(xiàn)顯著的表觀增速抬升，從而開啟新一輪業(yè)績上行周期；考慮到國內(nèi)經(jīng)濟增速在疫情防控政策轉(zhuǎn)變后將向常態(tài)中樞回歸，23-25年GDP復(fù)合增速或高于疫下三年（2020-22年），白酒產(chǎn)業(yè)在實現(xiàn)回暖后有望進入1-2年的平穩(wěn)增長階段。

1.2. 估值先起、業(yè)績隨后，股價空間有支撐

白酒估值亦存在周期性，估值升降與景氣預(yù)期正相關(guān)。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)階段劃分，白酒也可以對應(yīng)的分成四輪估值周期（2004-08年、2009-13年、2014-19年、2020-22年），我們發(fā)現(xiàn)白酒估值中樞的頂和底基本由景氣預(yù)期的低點和高點決定，在景氣預(yù)期到達高點之前，白酒估值體系將呈現(xiàn)趨勢性攀升，而在景氣預(yù)期到達低點之前，白酒估值體系呈現(xiàn)趨勢性回落。

當下估值先行修復(fù)，景氣預(yù)期將持續(xù)支撐估值，業(yè)績釋放進一步支撐股價。22年底疫情防控放開后，居民對于經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期較強，進而對白酒復(fù)蘇產(chǎn)生較強預(yù)期，白酒估值體系領(lǐng)先于業(yè)績邁入上行區(qū)間，考慮到市場對白酒景氣度向上的預(yù)期沒有調(diào)整，我們認為景氣預(yù)期仍將繼續(xù)支撐估值，伴隨居民收入出現(xiàn)實質(zhì)性修復(fù)，白酒板塊業(yè)績最快在23年下半年邁入向上區(qū)間，有望進一步對股價形成支撐。

中期維度，估值的權(quán)重有望繼續(xù)提升，新周期股價空間或大于業(yè)績彈性。從全階段（上行期+下行期）的視角看，2004年至今，白酒4輪估值、股價周期中，第三輪周期（2014-19年）的估值對股價貢獻度顯著高于業(yè)績。而單純從上行期的視角看，4輪周期中，后兩輪（2014-17年、2020-21年）的估值貢獻度顯著高于業(yè)績。我們認為，伴隨經(jīng)濟進入新常態(tài)及外資持續(xù)流入，市場在估值方面對行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)度和持續(xù)性給予更多溢價（特別是在寬貨幣的環(huán)境下）。在白酒板塊邁入新周期的過程中，估值對股價的貢獻或繼續(xù)大于業(yè)績貢獻，新周期的白酒股價空間或大于業(yè)績彈性。

1.3. 新周期更平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性增長延續(xù)

我們判斷，該輪白酒周期的業(yè)績表現(xiàn)較上輪更平緩。考慮到白酒總需求（量和價）增速的上下限由經(jīng)濟增長中樞決定，伴隨經(jīng)濟逐步回歸新常態(tài)，本輪白酒產(chǎn)業(yè)新周期的業(yè)績頂和業(yè)績底大概率弱于2014-22年的周期頂、底。

該輪周期將延續(xù)上輪周期的消費邏輯，高端化、份額集中邏輯回歸。消費升級回歸+信用修復(fù)邏輯下，白酒高端化+頭部集中趨勢不變，上市公司成長性仍將領(lǐng)先于行業(yè)整體，高端、次高端價位成長空間顯著領(lǐng)先于其他價位。

2. 需求回暖兩步走，先確定、后成長

2.1. 需求修復(fù)兩步走，區(qū)域酒、高端先起，次高端后發(fā)

白酒后續(xù)將迎來兩波需求修復(fù)。我們認為，2020年以來疫情對白酒消費的影響主要來自兩個方面：短期維度下，疫情壓縮消費場景，中期維度下，疫情后導(dǎo)致就業(yè)承壓，進而壓制居民收入。基于此，我們判斷白酒新周期將迎來兩波需求修復(fù)，第一波為消費場景修復(fù)帶來的需求回暖，第二波為居民收入實質(zhì)性修復(fù)帶來的需求回暖。

復(fù)蘇節(jié)奏上，區(qū)域酒和高端酒率先回暖，次高端價位將在后周期發(fā)力。就白酒各價位帶而言，區(qū)域酒產(chǎn)品價格以腰部價位帶為核心，在居民收入受損的狀態(tài)下仍契合主流消費水平，因而展現(xiàn)較強的需求剛性，新周期下需求彈性率先凸顯；高端白酒屬高端消費，場景依賴度低且與大眾收入水平關(guān)聯(lián)度低，伴隨信用擴張回暖，高端白酒的需求彈性修復(fù)也較快；次高端價位宴席、商務(wù)場景依賴度高，且需求擴張較大程度依賴于居民消費升級，因此我們判斷其需求彈性將在復(fù)蘇的后半程凸顯。

2.2. 上輪周期啟示：短期買確定，中期買成長

我們認為，即將到來的白酒新周期與上輪周期（2014至今）類似，短期內(nèi)市場或仍以業(yè)績確定性為先，高端及區(qū)域龍頭標的在復(fù)蘇上半程超額收益明顯，伴隨產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇趨勢確立，高端和次高端標的成長優(yōu)勢凸顯，中期維度超額收益更明顯。

上輪周期場景先修復(fù)，量、價表現(xiàn)基本同步。參考2014-2017年上輪產(chǎn)業(yè)上行周期，我們發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)業(yè)績在2013Q4-14Q1筑底，業(yè)績底先于經(jīng)濟底，我們認為該時期的主要驅(qū)動因素為白酒消費完成轉(zhuǎn)換，消費場景以商務(wù)消費為主，伴隨后續(xù)居民收入持續(xù)抬升，購買力對白酒需求的支撐逐步凸顯。同時，我們發(fā)現(xiàn)高端白酒的批價表現(xiàn)與其財報收入表現(xiàn)基本同頻，量、價同步筑底、同步回暖。

復(fù)蘇前半程確定性優(yōu)先，區(qū)域龍頭以及高端酒龍頭股價修復(fù)最為領(lǐng)先。2013Q3-2014Q1白酒業(yè)績底部基本確立，高端酒(茅臺、瀘州老窖等)受益于其高端消費屬性，區(qū)域酒（洋河、古井等）受益于其扎實渠道基礎(chǔ)，兩者率先邁入業(yè)績修復(fù)階段，而該時期市場更為強調(diào)業(yè)績的確定性，高端酒及區(qū)域酒股價亦先行邁入上行周期，在2014Q3-Q4行業(yè)復(fù)趨勢確立后，次高端白酒標的股價亦邁入修復(fù)周期。

中期維度，白酒結(jié)構(gòu)性增長，次高端及高端價位成長優(yōu)勢凸顯，超額收益明顯。如果將復(fù)盤的時間序列拉長至全周期（2014年至今），我們發(fā)現(xiàn)上輪上周期高端白酒的漲幅最多，其次是次高端價位標的，我們認為主要系本輪周期呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性增長，白酒需求擴張受消費升級及信用擴張支撐力度更大，高端及次高端價位產(chǎn)品正處風口，對應(yīng)標的期間收入及利潤增幅更大，成長性優(yōu)勢凸顯。

本文作者：國泰君安訾猛、李耀，來源：國泰君安證券研究，原文標題：《國君食飲 | 白酒2023：新周期，方向第一》

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關(guān)鍵詞： 估值體系 超額收益 成長優(yōu)勢