摘要

(資料圖)

第一，美國(guó)10月新增非農(nóng)26.1萬人，超出市場(chǎng)預(yù)期的20.5萬人；前值由增26.3萬人上修至增31.5萬人。整體呈現(xiàn)偏強(qiáng)的特征。新增非農(nóng)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為醫(yī)療保健和下游的服務(wù)類行業(yè)。

第二，薪資增速同樣維持較為強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)。10月時(shí)薪環(huán)比增0.4%，高于前值0.3%和市場(chǎng)預(yù)期0.3%。往前看，薪資增速預(yù)計(jì)逐步回落，但粘性較高。薪資增速的領(lǐng)先指標(biāo)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)剛開始觸頂，其對(duì)薪資增速的傳導(dǎo)還處于初級(jí)階段。

第三，失業(yè)率為3.7%，高于前值的3.5%和市場(chǎng)預(yù)期的3.5%。住戶調(diào)查數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)調(diào)查數(shù)據(jù)的差異來自于統(tǒng)計(jì)方式的不同。3.7%的失業(yè)率高于年內(nèi)低點(diǎn)的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失業(yè)率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

第四，10月勞動(dòng)參與率62.2%，略低于前值的62.3%和市場(chǎng)預(yù)期62.3%。美國(guó)的勞動(dòng)參與率在疫后第一階段（2020二季度-2021年底）整體震蕩上行；2022年內(nèi)在62.1-62.4%的區(qū)間徘徊。勞動(dòng)參與率仍顯著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因之一是國(guó)際移民減少，以及疫情引發(fā)部分勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)化為非勞動(dòng)力人口。

第五，數(shù)據(jù)公布后，美債收益率小幅上行、股指上漲、美元指數(shù)回落。我們理解利率反映市場(chǎng)對(duì)加息的理解沒有進(jìn)一步顯著強(qiáng)化或弱化；股市的反應(yīng)邏輯可能部分與非農(nóng)就業(yè)顯示增長(zhǎng)預(yù)期依然穩(wěn)定有關(guān)，部分與失業(yè)率趨勢(shì)未來可以約束更強(qiáng)勢(shì)的緊縮有關(guān)，即相對(duì)平衡的就業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)更有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

第六，韌性的就業(yè)和偏高的通脹對(duì)應(yīng)加息仍在既定軌道上。彭博期貨市場(chǎng)隱含終端政策利率將在2023年6月達(dá)到5.09%，2023年三季度開始逐步回落。

在前期報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)的全曲線實(shí)際利率正值意味著什么》中，我們?cè)赋?，?duì)美國(guó)加息周期的判斷要回到美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架之下，否則單純依據(jù)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)狀況的理解和判斷會(huì)摻雜過多第三方標(biāo)準(zhǔn)和“應(yīng)然性”，從而導(dǎo)致對(duì)加息周期存在誤判。我們關(guān)于“全曲線實(shí)際利率”的分析框架可以當(dāng)作認(rèn)識(shí)這一問題的參考。

正文

美國(guó)10月新增非農(nóng)26.1萬人，超出市場(chǎng)預(yù)期20.5萬人；前值由增26.3萬人上修至增31.5萬人。整體呈現(xiàn)偏強(qiáng)的特征。新增非農(nóng)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為醫(yī)療保健和下游的服務(wù)類行業(yè)。

10月新增非農(nóng)26.1萬人，超出市場(chǎng)預(yù)期5.6萬人，但較7-9月月均新增38.1萬人有所回落。前值由增26.3萬人上修至增31.5萬人。

10月新增非農(nóng)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為醫(yī)療保健、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)和休閑酒店業(yè)，分別新增7.1萬人（前3月平均月增8萬人）、3.9萬人（前3月平均月增5.5萬人）、3.5萬人（前3月平均月增6.9萬人）。

薪資增速同樣維持較為強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)。10月時(shí)薪環(huán)比增0.4%，高于前值0.3%和市場(chǎng)預(yù)期0.3%。往前看，薪資增速預(yù)計(jì)逐步回落，但粘性較高。薪資增速的領(lǐng)先指標(biāo)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)剛開始觸頂，其對(duì)薪資增速的傳導(dǎo)還處于初級(jí)階段。

10月薪資增速維持強(qiáng)勁，環(huán)比增0.4%，預(yù)期增0.3%；同比增4.7%，前值增5%，較2022年3月的5.6%顯著回落。其中，批發(fā)貿(mào)易（環(huán)比增0.7%）、公用事業(yè)（環(huán)比增0.6%）、休閑及酒店業(yè)（環(huán)比增0.5%）為薪資增速的主要支撐項(xiàng)。

向前看，薪資增速將逐步回落，但粘性較高。密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期仍處于4.7%左右高位；薪資增速的領(lǐng)先指標(biāo)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)剛開始觸頂，其對(duì)薪資增速的傳導(dǎo)還處于初級(jí)階段。

失業(yè)率為3.7%，高于前值的3.5%和市場(chǎng)預(yù)期的3.5%。住戶調(diào)查數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)調(diào)查數(shù)據(jù)的差異來自于統(tǒng)計(jì)方式的不同。3.7%的失業(yè)率高于年內(nèi)低點(diǎn)的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失業(yè)率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

美國(guó)10月失業(yè)率上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，家庭就業(yè)人數(shù)（household employment）減少32.8萬人為主要原因，其中，25-54歲就業(yè)人數(shù)大幅減少48.9萬人。

10月勞動(dòng)力人口減少2.2萬人，非勞動(dòng)力人口增加20.1萬人，導(dǎo)致整體勞動(dòng)參與率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.2%。結(jié)構(gòu)上來看，55歲以上人群勞動(dòng)參與率修復(fù)緩慢，與疫情前水平相差仍然較大，25-55歲人群勞動(dòng)參與率接近疫情前水平，16-25歲人群勞動(dòng)參與率自2022年以來趨勢(shì)向下。

機(jī)構(gòu)調(diào)查與住戶調(diào)查的統(tǒng)計(jì)方式主要有三點(diǎn)不同之處。第一，住戶調(diào)查包括農(nóng)業(yè)工人、個(gè)體經(jīng)營(yíng)者、無償家庭工人、私營(yíng)家庭工人，而這些群體是被排除在機(jī)構(gòu)調(diào)查之外的。第二，住戶調(diào)查包括無薪休假人員，機(jī)構(gòu)調(diào)查不包括。第三，住戶調(diào)查不會(huì)重復(fù)計(jì)算工作數(shù)量；機(jī)構(gòu)調(diào)查中，如果一個(gè)人在多家企業(yè)工作，因此出現(xiàn)在多個(gè)工資單上，就會(huì)被分別計(jì)入就業(yè)數(shù)據(jù)。

10月勞動(dòng)參與率62.2%，略低于前值的62.3%和市場(chǎng)預(yù)期62.3%。美國(guó)的勞動(dòng)參與率在疫后第一階段（2020二季度-2021年底）整體震蕩上行；2022年內(nèi)在62.1-62.4%的區(qū)間徘徊。勞動(dòng)參與率仍顯著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因之一是國(guó)際移民減少，以及疫情引發(fā)部分勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)化為非勞動(dòng)力人口。

勞動(dòng)參與率的計(jì)算公式為勞動(dòng)力人口/（勞動(dòng)力人口+非勞動(dòng)力人口），疫情引發(fā)的提前退休、以及長(zhǎng)新冠導(dǎo)致整體勞動(dòng)力供給顯著下滑，10月非勞動(dòng)力人口較疫情前（2020年2月）上升482萬人，引導(dǎo)分母端上升，勞動(dòng)參與率下行。

但也需要注意，25-54歲勞動(dòng)參與率已經(jīng)上升至82.5%，與疫情前83%只相差0.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示青壯年就業(yè)供給的進(jìn)一步抬升較為有限，勞動(dòng)力供需緊張的狀態(tài)大概率持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。

數(shù)據(jù)公布后，美債收益率小幅上行、股指上漲，美元指數(shù)回落。我們理解利率反映市場(chǎng)對(duì)加息的理解沒有進(jìn)一步顯著強(qiáng)化或弱化；股市的反應(yīng)邏輯可能部分與非農(nóng)就業(yè)顯示增長(zhǎng)預(yù)期依然穩(wěn)定有關(guān)，部分與失業(yè)率趨勢(shì)未來可以約束更強(qiáng)勢(shì)的緊縮有關(guān)，即相對(duì)平衡的就業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)更有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

十年美債收益率上行2bp至4.16%；美元指數(shù)回落至110.9；三大股指均漲，SP500指數(shù)漲1.36%，納斯達(dá)克指數(shù)漲1.28%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲1.26%。

向前看，市場(chǎng)將聚焦于下周四公布的10月通脹（CPI）數(shù)據(jù)，以此進(jìn)一步評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息下一步的變化。

韌性的就業(yè)和偏高的通脹對(duì)應(yīng)加息仍在既定軌道上。彭博期貨市場(chǎng)隱含終端政策利率將在2023年6月達(dá)到5.09%，2023年三季度開始逐步回落。

在前期報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)的全曲線實(shí)際利率正值意味著什么》中，我們?cè)赋?，?duì)美國(guó)加息周期的判斷要回到美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架之下，否則單純依據(jù)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)狀況的理解和判斷會(huì)摻雜過多第三方標(biāo)準(zhǔn)和“應(yīng)然性”，從而導(dǎo)致對(duì)加息周期存在誤判。我們關(guān)于“全曲線實(shí)際利率”的分析框架可以當(dāng)作認(rèn)識(shí)這一問題的參考。

在報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)的全曲線實(shí)際利率正值意味著什么》中我們指出：強(qiáng)需求、弱供給是導(dǎo)致本次高通脹持續(xù)的主要因素，政策利率上行對(duì)需求端的傳導(dǎo)存在經(jīng)驗(yàn)時(shí)滯；供給端仍有較高不確定性，原油以及食品價(jià)格仍有上行風(fēng)險(xiǎn)；薪資增速已經(jīng)觸頂，但粘性較高。從理解全曲線實(shí)際利率回正的三個(gè)視角來看，目標(biāo)尚未達(dá)成，緊縮仍將繼續(xù)。

此外，1979-1984年沃爾克控制高通脹的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，要控制通脹，限制性的貨幣政策需要持續(xù)一定時(shí)間。11月加息之后，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中也表示，現(xiàn)階段的通脹仍處于高位、就業(yè)市場(chǎng)仍維持韌性，因此可能需要持續(xù)加息（ongoing increases），將利率提高到足夠限制性水平進(jìn)而抑制通脹（sufficiently restrictive to return inflation to 2%），現(xiàn)階段考慮停止加息還為時(shí)過早（premature）。

作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)仍維持韌性》。

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關(guān)鍵詞： 實(shí)際利率 初級(jí)階段 個(gè)百分點(diǎn)