（1）地產(chǎn)還會刺激嗎？

(資料圖片)

（2）基建能否加碼？

（3）消費(fèi)是否還能起來？

（4）產(chǎn)業(yè)政策有何期待？

展望四季度及明年，在歐美需求衰退、地產(chǎn)壓力尚存的情況下，穩(wěn)增長訴求仍然存在。但隨著二十大順利召開以及換屆工作基本完成，我們預(yù)計(jì)接下來穩(wěn)增長的模式將與今年有所不同——出臺大規(guī)模房地產(chǎn)刺激政策的可能性較小，地產(chǎn)和基建預(yù)計(jì)以推進(jìn)前期政策落地為主，托底經(jīng)濟(jì)的邊際增量或?qū)⒏鼈?cè)重于疫情變化和產(chǎn)業(yè)政策。節(jié)奏上，上半年穩(wěn)增長的重心仍在基建，下半年或?qū)⒅饾u切換到消費(fèi)及制造業(yè)投資。

問題1：地產(chǎn)領(lǐng)域還會有進(jìn)一步刺激嗎？我們認(rèn)為，大規(guī)模刺激房地產(chǎn)的可能性較小，重點(diǎn)在推進(jìn)前期保交樓政策、“930新政”更好落地。

根據(jù)我們在報(bào)告《地產(chǎn)下行的盡頭：多少億平是終點(diǎn)？——中國房地產(chǎn)市場的長期需求測算》中的預(yù)測， 2022-2035年，中國新增商品房需求預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)“L”型回落的趨勢——2022-2025年，新增商品房的需求中樞約為11.3億平方米，2026-2030年約為9.6億平方米，2031-2035年約為8.7億平方米。2022年，由于投機(jī)性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求將出現(xiàn)較大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。

從這個角度來看，房地產(chǎn)短期問題的答案實(shí)際上一目了然：第一，房地產(chǎn)需求進(jìn)入了新的周期，真實(shí)需求長期回落的情況下，小規(guī)模刺激效果有限。第二，未來想要實(shí)現(xiàn)此前幾輪放松周期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相應(yīng)帶來的高杠桿、高房價(jià)等潛在問題也會更大，因此再次出臺大規(guī)模刺激政策的可能性有限。

此外，從二十大報(bào)告中可以看出，“房住不炒”、“高質(zhì)量發(fā)展”仍然是我國當(dāng)前乃至未來一段時間經(jīng)濟(jì)政策的主要基調(diào)，刺激房地產(chǎn)有悖于這一基調(diào)。

因此，我們認(rèn)為，明年房地產(chǎn)政策的基調(diào)仍然是“不刺激”，加快推進(jìn)前期政策落地會更加重要。一方面，保交樓不僅僅是房地產(chǎn)問題，更是民生問題，而8月中旬推出的政策性銀行保交樓專項(xiàng)借款直到9月22日才完成全國首筆投放，推進(jìn)速度相對較慢，有必要加快相關(guān)政策的落地生效。另一方面，央行在9月29日推出的階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限政策、在9月30日下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率政策，以及財(cái)政部、國稅局在9月30日推出的換購住房退還個稅政策等三項(xiàng)穩(wěn)地產(chǎn)政策仍處在推進(jìn)過程中，政策效果尚未完全體現(xiàn)，進(jìn)一步出臺增量政策的必要性不強(qiáng)。

問題2：基建政策能否進(jìn)一步加碼？

我們認(rèn)為，考慮到明年出口承壓、消費(fèi)短期難有反彈、地產(chǎn)“不刺激”的情況下，基建短期內(nèi)仍然需要承擔(dān)穩(wěn)增長重任，但當(dāng)前存量政策及項(xiàng)目施工仍有延續(xù)性，進(jìn)一步出臺大規(guī)模增量政策的可能性有限。

一方面，當(dāng)前已出臺的政策對明年基本面仍有支撐。6月29日、8月24日國常會推出兩批合計(jì)6000億元以上政策性金融工具作為投入到基建項(xiàng)目的資本金，其對基建投資有明顯的撬動作用。按照農(nóng)發(fā)行披露的首批農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金投放900億元，可拉動項(xiàng)目總投資超萬億來計(jì)算，政策性金融工具對基建總投資的撬動倍數(shù)超過10倍，則當(dāng)前已推出的6000億元以上政策性金融工具可撬動基建總投資超過6萬億元。基建項(xiàng)目除資本金以外的配套資金通常按照施工進(jìn)度分批融資、投資，而今年下半年上馬的基建項(xiàng)目在明年仍有投資、施工需求，意味著今年的政策性金融工具對經(jīng)濟(jì)基本面的托底作用仍然能夠延續(xù)到明年。

另一方面，明年專項(xiàng)債申報(bào)的相關(guān)等工作已經(jīng)在提前推進(jìn)，項(xiàng)目儲備預(yù)計(jì)更加充分。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2023年專項(xiàng)債項(xiàng)目的申報(bào)工作已經(jīng)開始，并且此次申報(bào)的專項(xiàng)債需求規(guī)模，要按照提前下達(dá)的2023年用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券分配本地區(qū)額度的3倍左右把握。從2019、2020、2022年提前下達(dá)專項(xiàng)債限額的情況來看，上一年度提前下達(dá)的專項(xiàng)債限額占總專項(xiàng)債限額的比例平均為35%。如果假設(shè)明年仍然維持這一比例，那么當(dāng)前要求地方政府按照提前批限額3倍左右來申報(bào)項(xiàng)目，相當(dāng)于提前儲備了明年全年的基建項(xiàng)目。從這個角度來看，今年基建項(xiàng)目儲備工作比往年推進(jìn)地更早，基建靠前發(fā)力的條件更加充分，基建托底經(jīng)濟(jì)的效果預(yù)計(jì)也會更加顯著。

此外，明年宏觀環(huán)境與今年有本質(zhì)的不同，存量政策能夠更好地發(fā)揮效果。我們曾在報(bào)告《3季度穩(wěn)增長可能會超預(yù)期》中指出，造成今年上半年基建開工端強(qiáng)、施工端弱的原因主要有三個——資金不足、疫情擾動和地方政府執(zhí)行政策的意愿不足，而這些約束基建發(fā)力的因素在今年下半年都會逐一掃除，存量政策將加速執(zhí)行、增量政策將加速落地。回頭來看，7-9月基建投資當(dāng)月同比增速分別錄得11.5%、15.4%、16.3%，我們此前的判斷已經(jīng)得到了充分的驗(yàn)證。往后來看，除了疫情這個不確定因素以外，專項(xiàng)債提前下達(dá)、項(xiàng)目靠前儲備、換屆基本完成，今年上半年制約基建政策效果的資金、執(zhí)行力等問題在明年大概率不會繼續(xù)存在，政策的效率會更高。而政策效率的提升，反過來意味著明年政策大規(guī)模加碼的必要性相應(yīng)降低。

問題3：消費(fèi)是否會成為穩(wěn)增長的新動能？

我們認(rèn)為，市場當(dāng)前對明年消費(fèi)的反彈空間可能存在低估，居民消費(fèi)修復(fù)的基礎(chǔ)仍然穩(wěn)固，可能會成為明年穩(wěn)增長的關(guān)鍵變量。

2020年以來，由于疫情導(dǎo)致的消費(fèi)場景缺失以及居民收入下降，使得居民消費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)增長逐步下臺階。但是，從消費(fèi)意愿和居民資產(chǎn)負(fù)債表角度看，消費(fèi)修復(fù)的基礎(chǔ)仍然存在。

居民消費(fèi)傾向基本穩(wěn)定。央行調(diào)查顯示，2022年三季度選擇更多消費(fèi)的居民占比22.8%，盡管環(huán)比回落1%，但整體來看并沒有出現(xiàn)趨勢性的下降，居民消費(fèi)意愿仍然較為穩(wěn)定。我們認(rèn)為，疫情的出現(xiàn)打破了消費(fèi)內(nèi)部的正反饋，同時形成了抑制消費(fèi)的負(fù)反饋。疫情對中高收入群體的收入影響較小，消費(fèi)意愿仍然存在，但疫情之下消費(fèi)場景缺失，導(dǎo)致中高收入群體被動減少了線下消費(fèi)，進(jìn)而使得下游群體收入下降，進(jìn)一步又抑制了整體的消費(fèi)需求。正反饋因疫情而打破，也會隨著疫情影響減弱而重新恢復(fù)。如果疫情影響在明年能夠出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的弱化，消費(fèi)場景恢復(fù)正常，消費(fèi)內(nèi)部正反饋的恢復(fù)也會助力消費(fèi)復(fù)蘇。

居民部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)比較健康。我們在報(bào)告《消費(fèi)是不是被低估了？》中指出，房價(jià)對居民消費(fèi)既有財(cái)富效應(yīng)，也存在擠出效應(yīng)。隨著住宅相對價(jià)格不斷提高，擠出效應(yīng)會增強(qiáng)，而財(cái)富效應(yīng)會逐漸減弱。在2017年之后，國內(nèi)房價(jià)上漲的擠出效應(yīng)已經(jīng)超過了財(cái)富效應(yīng)，房價(jià)上漲對居民整體消費(fèi)的影響更多體現(xiàn)為抑制而非拉動。隨著房地產(chǎn)周期的回落，地產(chǎn)對居民整體消費(fèi)的擠出效應(yīng)也會下降，并可能大于財(cái)富效應(yīng)的下降，這也有助于消費(fèi)能力的長期穩(wěn)定。

實(shí)際上，這個過程可能正在發(fā)生——今年以來，由于地產(chǎn)周期下行，居民購房需求快速回落，反映在居民資產(chǎn)負(fù)債表上則是居民貸款減少、存款上升。2022年1-9月，居民部門新增人民幣存款13.2萬億元，大幅高于2020年和2021年同期水平；與此同時，居民部門新增貸款僅有3.4萬億元，明顯低于往年。我們認(rèn)為，今年高增的存款為后續(xù)居民消費(fèi)的修復(fù)提供了必要的基礎(chǔ)。

問題4：產(chǎn)業(yè)政策能否有所期待？

我們認(rèn)為，從二十大報(bào)告來看，經(jīng)濟(jì)增長的重心或?qū)⒓铀儆伞傲俊鼻袚Q到“質(zhì)”，增量產(chǎn)業(yè)政策預(yù)計(jì)將會是明年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。

我們在報(bào)告《二十大報(bào)告的九個關(guān)注點(diǎn)》中提出，二十大期間可能會適當(dāng)?shù)瘜?jīng)濟(jì)增速的訴求，更多強(qiáng)調(diào)發(fā)展的安全、質(zhì)量和分配問題；從中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求來看，相比于經(jīng)濟(jì)增速的高低，國家安全、自主可控、實(shí)現(xiàn)卡脖子技術(shù)的突破、發(fā)展高端制造業(yè)、新能源領(lǐng)域進(jìn)一步領(lǐng)先等，可能是未來更加重要的實(shí)質(zhì)性目標(biāo)。

從這個角度來講，如果繼續(xù)以傳統(tǒng)的地產(chǎn)、基建作為穩(wěn)增長的發(fā)力重心，并不符合追求高質(zhì)量發(fā)展的中長期目標(biāo)。隨著換屆的逐步完成，經(jīng)濟(jì)政策出臺的思路也會隨之產(chǎn)生新的轉(zhuǎn)變，在“新型舉國體制”之下，針對高端制造業(yè)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的投入力度或?qū)⑦M(jìn)一步加大，進(jìn)而通過制造業(yè)投資在一定程度上接替地產(chǎn)、基建來完成托底經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。建議關(guān)注年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議中與高端制造業(yè)、科技創(chuàng)新等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策部署。

具體來看，二十大報(bào)告已經(jīng)給出了行業(yè)方面的指引。與安全、自主可控、技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)度較高的新舊能源、半導(dǎo)體、軍工、計(jì)算機(jī)、基礎(chǔ)學(xué)科教育等行業(yè)可能會受到來自政策方面較大的支持。

實(shí)際上，相關(guān)的政策已經(jīng)處在推進(jìn)的過程中。如9月28日，央行推出2000億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，用以支持制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等進(jìn)行設(shè)備更新改造。再比如11月1日，工信部等五部門聯(lián)合發(fā)布《虛擬現(xiàn)實(shí)與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動計(jì)劃（2022—2026年）》，提出關(guān)鍵技術(shù)融合創(chuàng)新、全產(chǎn)業(yè)鏈條供給提升、多場景應(yīng)用融合推廣三大工程，支持虛擬現(xiàn)實(shí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

本文作者：宋雪濤、張偉，來源：雪濤宏觀筆記 (ID:xuetao_macro)，原文標(biāo)題：《四問四答：托經(jīng)濟(jì)會從哪方面入手？》

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