（原標(biāo)題：中金公司最新發(fā)聲：2023年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將比較出色，經(jīng)濟(jì)有望回暖，消費(fèi)、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等板塊正待修復(fù)）

紅周刊 本刊編輯部 | 王飛 劉欣穎

“展望2023年，我們預(yù)計(jì)財(cái)政和（準(zhǔn)）財(cái)政力度仍會(huì)加大。所以，明年的經(jīng)濟(jì)很可能是處于一個(gè)復(fù)蘇的情景。其中，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展或更加亮眼?！痹?1月21日舉辦的媒體會(huì)上，中金公司首席宏觀分析師張文朗如是表示。

【資料圖】

在張文朗看來，中國經(jīng)濟(jì)明年的增速在5.2%左右，但如果疫情的影響顯著下降，經(jīng)濟(jì)增速將可能明顯高于這個(gè)預(yù)測(cè)。因此，中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)很可能會(huì)有比較好的表現(xiàn)。具體到受益的方向上，張文朗認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)或維持較快增長，消費(fèi)也可能受益，房地產(chǎn)也可能企穩(wěn)回升。

中金公司研究部董事總經(jīng)理、策略分析師劉剛則補(bǔ)充道，“短期來看，還是應(yīng)該緊跟政策邊際調(diào)整的節(jié)奏，未來兩至三個(gè)季度，在疫情影響減弱和政策優(yōu)化推動(dòng)的背景下，消費(fèi)板塊和地產(chǎn)板塊有一定修復(fù)空間。”

2023年中國經(jīng)濟(jì)有望回暖

轉(zhuǎn)型背景下，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展將更加亮眼

今年的政策刺激力度是很大的，尤其是財(cái)政政策幾乎是創(chuàng)了近10年以來的新高。展望2023年，中國經(jīng)濟(jì)有望回暖。

雖然受局部疫情反復(fù)影響，我國2022年經(jīng)濟(jì)承壓。但今年的政策扶持力度同樣很大。張文朗指出，今年的財(cái)政政策擴(kuò)張力度幾乎是近10年以來的新高（見圖1）。比如留抵退稅（就是對(duì)現(xiàn)在還不能抵扣、留著將來才能抵扣的“進(jìn)項(xiàng)”增值稅，予以提前全額退還），截至8月31日，有2.17萬億元留抵退稅款退至納稅人賬戶。這次覆蓋面是比較廣泛的，既有大企業(yè)，也有小微企業(yè)、中小企業(yè)。

此外，中國的貨幣結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯變化。如今年以來至三季末，M2（廣義貨幣供應(yīng)量，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款）同比增速創(chuàng)了近六年的新高，上升3.8個(gè)百分點(diǎn)至12%以上。但不同于以往主要源于信貸擴(kuò)張，本輪貨幣增長中財(cái)政的貢獻(xiàn)加大，其中企事業(yè)單位存款和居民存款均在上升，居民存款更為明顯。對(duì)此，張文朗表示，這其實(shí)是財(cái)政扶持力度加大的直接體現(xiàn)，有利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

展望2023年，張文朗表示，預(yù)計(jì)財(cái)政和（準(zhǔn)）財(cái)政（政策性金融）力度仍會(huì)加大，以支撐經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。所以，明年的經(jīng)濟(jì)很可能是處于一個(gè)復(fù)蘇的情景。其中，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展或更加亮眼。

張文朗指出，今年的中國經(jīng)濟(jì)還出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這里主要表現(xiàn)為新經(jīng)濟(jì)（創(chuàng)新）的重要性明顯上升。就是說，中國經(jīng)濟(jì)的增長模式正從高度依賴房地產(chǎn)和基建的二元模式向房地產(chǎn)、基建、綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等多元模式切換。尤其是綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)，其重要性是明顯提升的，這意味著，新經(jīng)濟(jì)是在加速發(fā)展的。

從新增貸款占比變化來看也是如此。數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，房地產(chǎn)有關(guān)的新增貸款占總體新增貸款的比重已由2020年的25%左右下降到了10.7%左右，而綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)則成為了增長的主力。

這從產(chǎn)業(yè)投資對(duì)比中也可見一斑。其中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資動(dòng)能修復(fù)較快，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資彈性則顯著低于疫情之前的趨勢(shì)（見圖2、圖3）。而在（準(zhǔn)）財(cái)政力度繼續(xù)加大的背景下，新興行業(yè)的發(fā)展將得到更多的支持。

具體到細(xì)分領(lǐng)域，張文朗表示，綠色經(jīng)濟(jì)是一個(gè)比較廣的領(lǐng)域，包括新能源就是其中的一個(gè)子領(lǐng)域。數(shù)字化經(jīng)濟(jì)也是非常廣泛的，包括大數(shù)據(jù)中心、人工智能、5G基站、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等很多領(lǐng)域，并且每個(gè)領(lǐng)域還包含很多子領(lǐng)域。綜合來看，隨著新經(jīng)濟(jì)的重要性不斷上升，中長期來看，其將成為支持中國經(jīng)濟(jì)增長的重要方向。

至于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，張文朗進(jìn)一步表示，需要分成A和B兩種情景來看，情景A是如果疫情的影響逐步減弱，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也會(huì)逐步跟進(jìn)，那么政策的扶持力度將會(huì)加大。在此情景下，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政收支差額與上年GDP之比可能從今年的8.8%升至10%左右、CPI通脹全年均值或達(dá)2.2%、PPI則為0.6%左右。由于基數(shù)效應(yīng)，GDP同比可能呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)，2023年全年可能在5.2%左右。

情景B是如果疫情的影響顯著下降，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也會(huì)加速，那么政策的扶持力度將會(huì)減弱。在此情景下，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政收支差額與GDP之比或大致持平2022年，貨幣寬松空間也可能有所收窄，全年經(jīng)濟(jì)增速可能在6.7%左右。

其實(shí)，不僅是中國，整個(gè)亞太地區(qū)明年的經(jīng)濟(jì)增長可能都將呈現(xiàn)一個(gè)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。在張文朗看來，因?yàn)橄鄬?duì)歐美，亞太地區(qū)的經(jīng)濟(jì)都有內(nèi)需作為支撐。相反，海外通脹在明年可能會(huì)回落，但回落的速度應(yīng)該不會(huì)非常快。也就是說，歐美經(jīng)濟(jì)增速明年可能出現(xiàn)下行，其中美國的經(jīng)濟(jì)增速可能從今年的2%左右下降到明年的-1%左右，歐元區(qū)也可能從今年的2.7%左右下降到相同的水平。

2023年中國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)將比較出色

海外市場欲揚(yáng)或需先抑

影響市場的核心因素就是融資成本和投資回報(bào)率強(qiáng)弱關(guān)系。比如去年就是投資回報(bào)率占據(jù)主導(dǎo)的階段，今年則是融資成本抬升的階段。

經(jīng)濟(jì)回暖，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也會(huì)有所改善。張文朗表示，在情景A中，經(jīng)濟(jì)基本面改善、通貨膨脹的預(yù)期相對(duì)溫和市場情緒改善（風(fēng)險(xiǎn)偏好改善），這三個(gè)方面都有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。在情景B中，中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能改善更加明顯?！翱傮w而言，無論出現(xiàn)哪一種情景，我們認(rèn)為，中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在2023年都將表現(xiàn)比較出色?！?/p>

劉剛則指出，明年海外資本市場欲揚(yáng)或需先抑，中國則整體翻開新篇。

在宏觀因素之外，劉剛同時(shí)指出，影響資產(chǎn)（市場）的核心因素就是融資成本（貨幣政策）和投資回報(bào)率（增長）的強(qiáng)弱關(guān)系。比如在全球復(fù)蘇共振、通脹預(yù)期抬升、對(duì)應(yīng)資產(chǎn)再通脹的去年，就是投資回報(bào)率占據(jù)主導(dǎo)的階段，而今年則是融資成本抬升的階段。展望2023年，預(yù)計(jì)主導(dǎo)今年的緊縮和通脹或逐漸讓位于增長下行，即投資回報(bào)率下行階段。

劉剛表示，在一個(gè)美林時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)周期中，一般性的規(guī)律是從現(xiàn)金到國債到黃金再到成長股。中國在去年3月其實(shí)已經(jīng)整體進(jìn)入了（偏）成長股主線，雖然中間反復(fù)有一些波折，但整體還是處在目前成長結(jié)構(gòu)性行情階段。在這之前，則是國債利率下行階段。但是由于增長面臨一定挑戰(zhàn)，沒能再進(jìn)入增長向好的下一階段。因此接下來，中國需要解決增長約束問題，以實(shí)現(xiàn)往下一階段的切換。

相比之下，美國則落后了（中國）一年半到兩年的時(shí)間，其現(xiàn)在還處于現(xiàn)金階段，如果能解決主要的約束因素通脹，其將由現(xiàn)在的現(xiàn)金轉(zhuǎn)向國債階段，再轉(zhuǎn)向成長股。美國當(dāng)下各個(gè)維度的融資成本都已超過了投資回報(bào)率，對(duì)增長和需求有一定的侵蝕，預(yù)計(jì)明年一、二季度衰退壓力可能會(huì)增加。但是10月最新的美國通脹數(shù)據(jù)沒有進(jìn)一步?jīng)_高，盡管這不意味著馬上迎來趨勢(shì)性的回落，可能到明年一季度美聯(lián)儲(chǔ)可以停止加息，驅(qū)動(dòng)美債利率下行，疊加當(dāng)前私人各部門杠桿并不是很高，因此未來經(jīng)濟(jì)衰退的程度或不至于很深。

此外，劉剛進(jìn)一步指出，全球其他新興市場面臨的約束主要是美元，即美元流動(dòng)性收緊帶來美元貼現(xiàn)率持續(xù)走高，對(duì)于一部分資產(chǎn)和匯率都帶來影響。劉剛特別指出：“需要注意的是，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)作在明年出現(xiàn)一定程度的退坡或在明年下半年徹底轉(zhuǎn)向，也并不能完全解決全球市場所面臨的問題。美聯(lián)儲(chǔ)加息趨緩下美債利率會(huì)先行，解決美國國內(nèi)融資成本的問題，但不能和美元預(yù)期劃等號(hào)，美元是一個(gè)相對(duì)的概念。我舉個(gè)簡單的例子，2019 年初到 2019 年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫到最終7~9月份降息，但我們看到在多數(shù)時(shí)候，美元整體還是偏強(qiáng)的。”

“但是反過來講，是不是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的緊縮就沒有辦法解決美元的問題了？那也不是。本質(zhì)上還是看內(nèi)生變量，打鐵還要自身硬?；叵?017年，雖然美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的緊縮，但是人民幣一直走強(qiáng)，海外資金一直流入，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的增長更為強(qiáng)勁，這個(gè)才是決定匯率走勢(shì)的最關(guān)鍵因素。所以，放在全球的視角來講，歐洲現(xiàn)在的增長相對(duì)還是承受比較大的壓力，新興市場也是一樣。”劉剛表示。

一言以蔽之，就是中國看增長、美國看通脹、全球看美元、歐洲看供給。

居民存款正待釋放，消費(fèi)等明年表現(xiàn)可期

盈利修復(fù)若兌現(xiàn)，港股短期反彈空間更大

居民存款和居民消費(fèi)正相關(guān)，但2020年的疫情暴發(fā)導(dǎo)致居民消費(fèi)沒有什么變化，這意味著未來會(huì)有一波居民存款將釋放成為居民消費(fèi)。

與美國不同的是，中國市場整體上的融資成本仍處于更為寬松的態(tài)勢(shì)中，流動(dòng)性也相對(duì)比較充裕。“中國市場短期所面臨的問題主要是增長受到的挑戰(zhàn)，解決重點(diǎn)在于如何有效提升回報(bào)率的預(yù)期。過去一段時(shí)間內(nèi)，疫后居民收入增長恢復(fù)較慢、消費(fèi)場景受限、儲(chǔ)蓄意愿上升等多重因素影響消費(fèi)需求。企業(yè)方面，M2和社融數(shù)據(jù)的剪刀差和M1增速都較高。未來隨著居民消費(fèi)、企業(yè)資本開支意愿的抬升，對(duì)于盈利修復(fù)的效果會(huì)比較明顯。另一方面，在明年全球整體增長大概率趨弱的情況下，中國經(jīng)濟(jì)有可能形成一個(gè)正向的剪刀差?！眲偡治龅馈?/p>

劉剛指出，相對(duì)來說，未來中國經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)更多地在于需求端修復(fù)。結(jié)合中金宏觀組對(duì)經(jīng)濟(jì)的假設(shè)，我們測(cè)算如果2023年社零修復(fù)到長期趨勢(shì)的95%和98%的話，中國企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)6~10%的盈利增長，相比2022年有所提升。這意味著，2023年消費(fèi)板塊盈利增長和盈利能力都有望實(shí)現(xiàn)一定程度的改善。

張文朗補(bǔ)充道，“今年居民存款的上升更快一點(diǎn)，這樣是有利于消費(fèi)復(fù)蘇的，因?yàn)榫用翊婵詈途用裣M(fèi)之間一般存著正相關(guān)的關(guān)系。但因?yàn)?020年疫情暴發(fā)之后，居民存款是增加的，居民消費(fèi)卻是沒有什么變化，這意味著其實(shí)有一波居民存款在等待釋放成為居民消費(fèi)。所以，一旦疫情減弱的話，消費(fèi)短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇。”

此外，張文朗表示，短期來看，在政策穩(wěn)著陸的情況下，房地產(chǎn)的表現(xiàn)也會(huì)相對(duì)好一些。

劉剛也分析道，A股市場從2021年3月開始就一直呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的行情。中長期角度來看，代表中國中長期增長的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和高景氣的制造業(yè)升級(jí)、科技升級(jí)等都是值得重點(diǎn)關(guān)注的方向。但短期來看，還是應(yīng)該緊跟政策邊際調(diào)整的節(jié)奏，未來兩至三個(gè)季度，可以更多地關(guān)注政策優(yōu)化利好的行業(yè)，例如疫情影響減弱和政策優(yōu)化推動(dòng)的背景下，消費(fèi)板塊和地產(chǎn)板塊有一定修復(fù)空間。同時(shí)，從歷年房地產(chǎn)下行周期持續(xù)時(shí)間長度和調(diào)整幅度來看，本輪都大于以往，地產(chǎn)板塊或?qū)⒚媾R邊際改善（見圖4）。此外，劉剛表示，在政策優(yōu)化背景下，互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥板塊的一些修復(fù)也很值得關(guān)注。

在這之外，劉剛還指出，這不僅限于A股，港股也有機(jī)會(huì)。因?yàn)樵谶^去一段時(shí)間以來，港股市場主要面臨三重壓力（地緣局勢(shì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、中資股盈利預(yù)期低落、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮限制資金流動(dòng)性），這使得其進(jìn)入了較為悲觀的預(yù)期。但近期，這三重壓力已經(jīng)出現(xiàn)了一定的松動(dòng)跡象或者說是一定的積極進(jìn)展。

如果明年一季度美債利率出現(xiàn)下行，可能會(huì)帶來港股流動(dòng)性的邊際改善。之前，流出的海外資金更多是那些全球性的資金，新興市場包括大中華的基金整體上流出的幅度并不是很大。而經(jīng)過最近的波折以后，外資整體的流出壓力是可控的，南向資金其實(shí)今年以來一直都在持續(xù)的流入。

下半年如果增長發(fā)力，更可以期待港股盈利修復(fù)的兌現(xiàn)，形成持續(xù)性的支撐。另一方面，從當(dāng)前估值位置來看，港股具有更強(qiáng)的短期反彈空間。具體配置方面，劉剛建議可以關(guān)注三個(gè)方向：一是政策優(yōu)化，即消費(fèi)和地產(chǎn)類；二是預(yù)期改善，即互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥行業(yè)；三是高景氣度，即中國制造，包括軟、硬件科技相關(guān)行業(yè)。

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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