申萬宏源發(fā)研報稱，當?shù)貢r間11月23日，美聯(lián)儲公布11月FOMC會議紀要。美聯(lián)儲從供需兩端、勞動力、貨幣政策滯后性四大方面闡述了放緩緊縮步伐的必要性，與該行在11月FOMC點評中的分析較為一致。此外，歐央行10月會議紀要提到，雖然技術性衰退已經(jīng)成為最有可能的結果，但這并不足以大幅降低通脹，所以歐央行將繼續(xù)緊縮操作，而只有在經(jīng)濟進入深度衰退之后，歐央行才將考慮停止緊縮。歐央行深陷“單一目標困境”，美鴿歐鷹格局明朗。

美聯(lián)儲紀要放“鴿”，美元指數(shù)、美債利率走低。

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當?shù)貢r間11月23日，美聯(lián)儲公布11月FOMC會議紀要。美聯(lián)儲從供需兩端、勞動力、貨幣政策滯后性四大方面闡述了放緩緊縮步伐的必要性，和該行在11月FOMC點評中的分析是較為一致的。紀要公布之后，美元指數(shù)、10Y美債利率均快速走低，美元指數(shù)本周貶值1%，10Y美債利率本周下行11BP至3.71%，結構主要為TIPS利率下滑帶動，顯示市場對美聯(lián)儲緊縮預期進一步緩和。

美經(jīng)濟供需相向而行，通脹超預期下降概率提升。

1）美國居民消費將隨著超額儲蓄加速消耗而降溫，需求缺口將加速收窄。紀要提到“部分參與者注意到部分居民正持續(xù)消耗疫情期間積累的超額儲蓄“。即便假設未來幾個季度超額儲蓄下降速度不變，明年年中之時超額儲蓄也將消耗完畢。且根據(jù)美聯(lián)儲研究，收入底層人群消費傾向最高，可能在疫情期間貢獻了最多的商品消費，但持有的超額儲蓄卻最少，這意味著美國居民消費可能提前于整體超額儲蓄消耗完畢出現(xiàn)加速降溫態(tài)勢。

2）美國制造業(yè)生產(chǎn)較強，供需兩側相向而行。美聯(lián)儲委員也強調(diào)“企業(yè)表示供給瓶頸正在緩解，體現(xiàn)在運費及運輸時間下降”，俄烏沖突爆發(fā)以來美國憑借國內(nèi)較為穩(wěn)定的能源供需吸引了較多歐洲中上游工業(yè)產(chǎn)能。若這一趨勢持續(xù)，那么美國經(jīng)濟是具備相當韌性的，美國商品通脹也或將加速降溫。

3）職位空缺緩和下，美國失業(yè)率上行可能較為有限。紀要提到“在面臨持續(xù)就業(yè)短缺的背景下，部分企業(yè)更愿意留住員工，意味著即便經(jīng)濟放緩，辭退潮是有限的?！泵绹捌谛劫Y通脹螺旋主要是由休閑酒店業(yè)、教育衛(wèi)生業(yè)等薪資水平相對較低的服務業(yè)推動的，供需不匹配則體現(xiàn)在職位空缺的偏高，以及非農(nóng)就業(yè)修復程度的偏低。隨著勞動力市場供需逐步脫離不平衡狀態(tài)，服務業(yè)職位空缺及時薪增速或均將回落，指向核心非居住服務通脹的降溫。

11月紀要顯示美聯(lián)儲加息加速轉向概率提升

在貨幣政策滯后性方面，紀要提到“歷史并沒有提供貨幣政策對經(jīng)濟傳導時滯的有利證據(jù)”，顯示美聯(lián)儲愈加關注貨幣緊縮是否會超出降低通脹所需的程度。上述四大方面顯示美國通脹下行可能將超出市場預期，意味著美聯(lián)儲決策將更為謹慎，更為依賴最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)，和該行對美聯(lián)儲12月加息50BP，23年2月加息25BP即至加息峰值的判斷是契合的。而隨著美國超額儲蓄在年中左右消耗完畢，屆時美國居民消費可能出現(xiàn)大幅度下滑，美聯(lián)儲最快于三季度即可開始降息。

歐央行深陷“單一目標困境”，美鴿歐鷹格局明朗。

1）歐央行10月會議紀要：將加息直至經(jīng)濟深度衰退。紀要提到雖然技術性衰退已經(jīng)成為最有可能的結果，但這并不足以大幅降低通脹，所以歐央行將繼續(xù)緊縮操作，而只有在經(jīng)濟進入深度衰退之后，歐央行才將考慮停止緊縮，凸顯在供給孱弱推動歐元區(qū)通脹的情況下，歐央行緊縮對于需求的抑制需要更為劇烈，才能夠和供給達成一個低水平的均衡，才可能成功控制通脹，但這對于經(jīng)濟的影響明顯更大，這與美聯(lián)儲所面對的美國需求過熱，但供給亦強韌的高水平均衡截然不同。

2）歐央行單一通脹目標也意味著海外央行“競爭性”緊縮可能逐漸轉為美“鴿”歐“鷹”的局面。歐央行執(zhí)委Schnabel直言市場轉向預期不利于歐央行緊縮操作，疊加歐洲為了應對能源危機所推出的財政刺激，以及高通脹持續(xù)的可能性，歐央行加息應更為堅決，才能夠控制通脹預期，即便利率逐漸逼近中性區(qū)間，放緩加息的空間也是有限的。相較美聯(lián)儲當前面對通脹緩和利好而可能超預期放緩、乃至停止加息的可能，歐央行明顯體現(xiàn)出了對加息持續(xù)時間、力度更強的決心，但由于歐洲經(jīng)濟陷入深度衰退概率更高，歐元大幅走強或仍將是小概率事件，美元指數(shù)的緩和將更多取決于美聯(lián)儲加息預期及美國經(jīng)濟的變化。

風險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期。

關鍵詞： 申萬宏源 美鴿歐鷹 智通財經(jīng)網(wǎng)