核心觀點(diǎn)

(資料圖)

2022年11月10日，最新公布的美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，市場(chǎng)加息預(yù)期降溫。美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之大幅升溫：納斯達(dá)克指數(shù)漲超7%，10年美債收益率大幅回落28bp至3.82%、創(chuàng)近一個(gè)月新低，美元指數(shù)跌破108、創(chuàng)近三個(gè)月新低。我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50BP的概率上升，但加息的終點(diǎn)仍不明朗。未來(lái)一段時(shí)間，美國(guó)通脹的粘性、加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷、以及美股盈利的下調(diào)等，都是不應(yīng)忽視的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)10月CPI與核心CPI均超預(yù)期回落，尤其是核心CPI同比脫離本輪高點(diǎn)提振了市場(chǎng)信心。美國(guó)勞工部（BLS）11月10日公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月CPI同比7.7%，預(yù)期7.9%，前值8.2%，已連續(xù)第四個(gè)月回落；季調(diào)環(huán)比0.4%，預(yù)期0.6%，前值0.4%，低于今年1-9月平均水平的0.6%。10月核心CPI同比6.3%，預(yù)期6.5%，前值6.6%，是五個(gè)月以來(lái)首次回落；環(huán)比0.3%，預(yù)期0.5%，前值0.6%，低于今年1-9月平均水平的0.5%。

能源服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)确?wù)價(jià)格環(huán)比增速大幅回落，是10月核心CPI回落的主因。美國(guó)10月CPI分項(xiàng)中，能源服務(wù)環(huán)比增速由1.1%回落至-1.2%，醫(yī)療服務(wù)環(huán)比增速由1.0%回落至-0.6%，交通運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比增速由1.9%回落至0.8%，三項(xiàng)分別回落2.3、1.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，二手車和卡車分項(xiàng)環(huán)比降幅擴(kuò)大至2.4%。以上是核心CPI環(huán)比增速回落的主因。從同比拉動(dòng)看，除住房租金外，其余大部分分項(xiàng)對(duì)10月CPI同比的拉動(dòng)均有所下降。

不過(guò)，美國(guó)CPI結(jié)構(gòu)仍有兩方面隱患：

一方面，能源通脹壓力仍未消除。雖然能源服務(wù)分項(xiàng)回落，但能源商品分項(xiàng)仍在上漲。10月，能源商品價(jià)格分項(xiàng)環(huán)比由前值的-4.7%反彈至4.4%，同比仍高達(dá)19.3%。這完全抵消了能源服務(wù)價(jià)格的進(jìn)展，使得能源分項(xiàng)（包括商品和服務(wù)）環(huán)比由-2.1%回升至1.8%。我們認(rèn)為，隨著冬季能源需求上升，國(guó)際能源價(jià)格仍有上行壓力。11月以來(lái)，國(guó)際能源品價(jià)格仍有升溫跡象：截至11月5日當(dāng)周，美國(guó)汽油現(xiàn)貨價(jià)和WTI原油現(xiàn)貨價(jià)，較10月1日當(dāng)周分別上升了2.3%和12%。

另一方面，住房租金粘性需要警惕。10月，住房租金分項(xiàng)環(huán)比進(jìn)一步上漲0.8%，對(duì)CPI環(huán)比的拉動(dòng)約0.25個(gè)百分點(diǎn)。在2021年4月至2022年6月期間，美國(guó)單獨(dú)購(gòu)房?jī)r(jià)格指數(shù)（OFHEO）同比增速連續(xù)14個(gè)月保持在15%以上的歷史高位。美國(guó)住房租金走勢(shì)與房?jī)r(jià)走勢(shì)通常有滯后1年左右的相關(guān)性，預(yù)計(jì)住房租金回落的時(shí)間點(diǎn)可能在2023年年中。考慮到本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)房地產(chǎn)和消費(fèi)需求的抑制較強(qiáng)，不排除美國(guó)住房租金的回落節(jié)點(diǎn)略有提前。然而，歷史數(shù)據(jù)顯示，住房租金的波動(dòng)明顯弱于房?jī)r(jià)，若美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)不出現(xiàn)重大危機(jī)，預(yù)計(jì)住房租金的回落不會(huì)太快，并持續(xù)支撐美國(guó)通脹讀數(shù)。

我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)顯示，2022年末美國(guó)CPI通脹率為7.5%左右，2023年中可能回落至4%左右。展望未來(lái)半年，我們認(rèn)為：1）本輪冬季，預(yù)計(jì)美國(guó)物價(jià)增速回落幅度有限，因國(guó)際能源價(jià)格可能反彈，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未衰退、需求尚未大幅下滑，核心通脹壓力仍保持在較高水平。2）2023上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或逐漸步入衰退，繼而物價(jià)增速再下一個(gè)臺(tái)階。具體來(lái)看，我們的“基準(zhǔn)預(yù)測(cè)”假設(shè)，本輪冬季（2022年11月至2023年1月）美國(guó)CPI環(huán)比0.5%，2023年2月至6月環(huán)比0.3%；“上行風(fēng)險(xiǎn)”假設(shè)本輪冬季每月環(huán)比0.7%，2023年2月至6月環(huán)比0.4%；“下行風(fēng)險(xiǎn)”假設(shè)本輪冬季每月環(huán)比0.3%，2023年2月至6月環(huán)比0.2%。

同時(shí)，根據(jù)美國(guó)CPI與PCE通脹率的歷史相關(guān)性，我們的模型測(cè)算顯示，本月末將公布的10月美國(guó)PCE同比或在5.9%左右，今年末PCE同比或?yàn)?.7%左右，高于美聯(lián)儲(chǔ)于2022年9月預(yù)測(cè)的5.4%。

10月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)加息預(yù)期明顯降溫。由于美聯(lián)儲(chǔ)11月2日的議息會(huì)議提出了加息的“滯后影響”、為放緩加息做了鋪墊，加上11月4日公布的美國(guó)失業(yè)率超預(yù)期回升，近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的預(yù)期已有所升溫。10月通脹數(shù)據(jù)的公布，更強(qiáng)化了這一預(yù)期。CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，截至11月10日，與11月3日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后相比，12月加息50BP的概率由50%左右上升至80%以上。同時(shí)，其預(yù)期的終端利率（加權(quán)平均值）由5.03%下降至4.87%左右，且對(duì)2023年下半年就降息的押注更加積極。此外，2年美債收益率、5年和10年美債實(shí)際利率，當(dāng)日均大幅回落26-27BP，也印證了加息預(yù)期的顯著降溫。

我們?cè)趫?bào)告《接納不確定性——2022年11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議解讀》中提示，12月的加息決策對(duì)終端利率或有較大影響。繼而，美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)強(qiáng)化“加得更高”的預(yù)期，一定程度上對(duì)沖放“加得更緩”的影響，防止金融市場(chǎng)條件過(guò)快放松。然而，10月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)似乎忘卻了美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期引導(dǎo)。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議前，仍有一份就業(yè)數(shù)據(jù)和一份通脹數(shù)據(jù)有待觀察；即便美聯(lián)儲(chǔ)在12月僅加息50BP，未來(lái)加息的幅度和次數(shù)仍有不確定性。尤其考慮到，若市場(chǎng)寬松預(yù)期太過(guò)濃烈，通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)可能上升，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能需要釋放新的“鷹派”信號(hào)，以管理市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)市場(chǎng)而言，除了美國(guó)通脹粘性與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度的不確定性外，加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的滯后影響也需要更加重視。基于美國(guó)政策利率、美元指數(shù)和國(guó)際油價(jià)，我們制作了美國(guó)經(jīng)濟(jì)“著陸”指數(shù)。該指數(shù)與1990年以來(lái)的美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)有領(lǐng)先1年左右的相關(guān)性，能夠較好地刻畫(huà)高利率、高通脹和強(qiáng)美元對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯后影響。當(dāng)前，這一指數(shù)暗示，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不容小覷。據(jù)FactSet統(tǒng)計(jì)，截至11月4日，已有85%的標(biāo)普500成分企業(yè)公布了今年三季度財(cái)報(bào)，預(yù)計(jì)該季度整體盈利增速達(dá)到2.2%，連續(xù)第8個(gè)季度正增長(zhǎng)。目前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年四季度的盈利增速將小幅負(fù)增長(zhǎng)（-1%），但2023年一季度就能立刻回歸2.3%的正增長(zhǎng)。然而，如果2023年上半年，美國(guó)政策利率維持在“足夠限制性水平”，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力有增無(wú)減，目前對(duì)2023年的美股盈利預(yù)期或許過(guò)于樂(lè)觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突發(fā)展超預(yù)期，全球通脹壓力超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，海外貨幣政策走向超預(yù)期等。

本研報(bào)編選自微信公眾號(hào)“鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”，作者為平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)鐘正生/張璐/范城愷；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。

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