2023年初以來(lái)，微盤(pán)股持續(xù)上漲，成為非常強(qiáng)勢(shì)的一類(lèi)風(fēng)格。

(相關(guān)資料圖)

萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)上漲近30%，與大部分寬基和風(fēng)格指數(shù)的震蕩格局形成鮮明對(duì)比。

投資者常把中證1000指數(shù)作為小盤(pán)股的代表，然而中證1000指數(shù)成分股的市值中位數(shù)通常在100億附近。而微盤(pán)股則是總市值在10億-40億附近的極小市值公司。

國(guó)泰君安證券金融工程團(tuán)隊(duì)廖靜池、張晗等分析師在8月16日的一份報(bào)告中表示：

“中證1000與滬深300指數(shù)漲幅均在0附近，并沒(méi)有體現(xiàn)出小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)的特點(diǎn)，而50億以下極小市值公司表現(xiàn)卻一枝獨(dú)秀。傳統(tǒng)小盤(pán)股溢價(jià)理論（比如風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論、行為金融理論）難以解釋該現(xiàn)象，本輪微盤(pán)股上漲有其自身邏輯。”

分析師指出，大盤(pán)藍(lán)籌盈利下行預(yù)期使得微盤(pán)股分子端相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，疊加股本集中度提升帶來(lái)的微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化，共同推動(dòng)了微盤(pán)股價(jià)格上行。

微盤(pán)股價(jià)格波動(dòng)經(jīng)歷三個(gè)階段

國(guó)君分析師指出，微盤(pán)股自從2016年至今的走勢(shì)可以分成三階段，每個(gè)階段的驅(qū)動(dòng)力有所不同，當(dāng)前微盤(pán)股的核心邏輯已經(jīng)從殼價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍?dòng)配置特征。

第一階段：2018年之前微盤(pán)股主要受殼價(jià)值驅(qū)動(dòng)，也就是與市場(chǎng)借殼上市活躍度有關(guān)。

2014-2016年由于注冊(cè)制尚未施行，借殼上市成為常見(jiàn)運(yùn)作方式，因此殼價(jià)值凸顯帶動(dòng)微盤(pán)股市值上漲。但2017年開(kāi)始隨著并購(gòu)重組難度的提升，殼價(jià)值下降使得微盤(pán)股普跌。

如下圖所示，2018年之前微盤(pán)股漲跌與借殼上市發(fā)生的活躍度一致性較強(qiáng)。

第二階段：2019—2021年市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制預(yù)期交易充分，殼價(jià)值影響減弱，彼時(shí)權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)顯著增量資金，微盤(pán)股漲幅主要體現(xiàn)為權(quán)益市場(chǎng)的β，其股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)出同步于權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的特征，微盤(pán)股指數(shù)漲跌與萬(wàn)得全A指數(shù)的表現(xiàn)較為一致。

第三階段：2022年以來(lái)核心資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率下行，微盤(pán)股的相對(duì)價(jià)值提升，股價(jià)alpha開(kāi)始顯現(xiàn)。

（當(dāng)前在全面注冊(cè)制的背景下殼價(jià)值消失殆盡，微盤(pán)股的市值漲跌對(duì)殼價(jià)值逐漸脫敏）

微盤(pán)股超額收益原因一：“資產(chǎn)荒”背景下的被動(dòng)價(jià)值凸顯

國(guó)君分析師在報(bào)告中表示，本輪微盤(pán)股超額收益始于2022年初，核心上市公司盈利水平受地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟的拖累，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)階段性下修；

與此同時(shí)，2022年至今，市場(chǎng)整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態(tài)下各板塊容易形成蹺蹺板效應(yīng)。

在兩方面影響下，報(bào)告認(rèn)為：

“地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑拖累大盤(pán)藍(lán)籌盈利水平，核心資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率下降，資金外溢的需求增加，從而使得微盤(pán)股相對(duì)價(jià)值提升。”

具體分析：

1）宏觀增長(zhǎng)預(yù)期影響微盤(pán)股相對(duì)價(jià)值

宏觀預(yù)期對(duì)微盤(pán)股的定價(jià)機(jī)制體現(xiàn)了微盤(pán)股的被動(dòng)配置屬性。其傳導(dǎo)路徑為：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩→順周期資產(chǎn)盈利能力下降→大盤(pán)藍(lán)籌估值下降→微盤(pán)股相對(duì)價(jià)值提升。

由于商品期貨的價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期更為敏感，所以將南華工業(yè)品指數(shù)作為宏觀預(yù)期的代理變量，其與微盤(pán)股指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的走勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)下行疊加貨幣寬松的時(shí)間內(nèi)，微盤(pán)股表現(xiàn)最佳，因此與M2同比呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2）存量博弈下微盤(pán)股與主線形成蹺蹺板

2022年至今，市場(chǎng)整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態(tài)下各板塊容易形成蹺蹺板效應(yīng)。在4月份TMT板塊成為市場(chǎng)主線，該板塊成交額放大的區(qū)間內(nèi)，微盤(pán)股指數(shù)出現(xiàn)了持續(xù)回調(diào)。

由于高頻量化交易策略喜歡成交活躍的板塊和個(gè)股，所以在市場(chǎng)主線成交額放大的環(huán)境下吸引了部分量化資金，起到了對(duì)微盤(pán)股的分流效果。

微盤(pán)股超額收益原因二：微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化

國(guó)君分析指出，從微觀結(jié)構(gòu)看微盤(pán)股具備上漲基礎(chǔ)，2017年后市場(chǎng)關(guān)注度向大盤(pán)藍(lán)籌等核心資產(chǎn)聚集，小市值公司關(guān)注度持續(xù)下行。多數(shù)微盤(pán)股的股東戶(hù)數(shù)經(jīng)歷了連續(xù)5年下降，股本集中度提升，股東數(shù)量減少。此時(shí)悲觀投資者情緒充分釋放，其持有股票對(duì)價(jià)格影響逐漸削弱，公募和私募等投資者邊際加倉(cāng)即推升了微盤(pán)股股價(jià)。

具體分析：

1）股本集中度提升，微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從股東數(shù)量變化來(lái)看，2016年至2021年微盤(pán)股的平均股東持股數(shù)量持續(xù)下降，而同期的100億市值以上的公司股東數(shù)量處于平穩(wěn)波動(dòng)的狀態(tài)。

2）北上資金加倉(cāng)規(guī)模有限。

公募基金2022年對(duì)微盤(pán)股顯著加倉(cāng)。

微盤(pán)股風(fēng)格有望延續(xù)

報(bào)告寫(xiě)道：

“本輪微盤(pán)股風(fēng)格的原因主要來(lái)自于分子端相對(duì)盈利的提升以及分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，此外微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化也有推波助瀾的作用。

分子端上升來(lái)自于宏觀預(yù)期下行帶來(lái)的比價(jià)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前制約宏觀預(yù)期回暖的仍然是地產(chǎn)銷(xiāo)售和對(duì)外出口增速的下滑，而地產(chǎn)政策的調(diào)整對(duì)投資者預(yù)期影響最為直接。如果相關(guān)政策可以使得商品房銷(xiāo)售企穩(wěn)，核心上市公司盈利水平回升，則微盤(pán)股的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不再，此構(gòu)成風(fēng)格回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位，地產(chǎn)和出口下行壓力扭轉(zhuǎn)之前出現(xiàn)收縮性政策的可能性較低，因此短期內(nèi)來(lái)自于分母端的風(fēng)險(xiǎn)較小。

展望未來(lái)，在流動(dòng)性寬松的環(huán)境中，若核心上市公司盈利尚未回升，微盤(pán)股的相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍在，則微盤(pán)股風(fēng)格仍然有望延續(xù)。”

本文觀點(diǎn)來(lái)自國(guó)君研報(bào)《微盤(pán)股風(fēng)格有望延續(xù)》，分析師：

廖靜池??證書(shū)編號(hào)：S0880522090003

張晗?證書(shū)編號(hào)：S0880522120005

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