自7月政治局會(huì)議提出要“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”以來，資本市場(chǎng)情緒反饋迅速，地產(chǎn)、非銀等板塊迎來了一波行情。

(相關(guān)資料圖)

經(jīng)過連續(xù)兩周的情緒反應(yīng)之后，市場(chǎng)開始關(guān)注后續(xù)落地的政策細(xì)節(jié)以及節(jié)奏。

民生證券宏觀分析師周君芝在發(fā)表于8月2日的報(bào)告《不一樣的地產(chǎn)：2014-2015年啟示錄》中指出，當(dāng)下資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，然宏觀基本面偏弱，這種強(qiáng)資產(chǎn)、弱經(jīng)濟(jì)的組合與2014-2015年有可比之處，而真正決定當(dāng)下與2014-2015年基本面高度相似的關(guān)鍵變量是地產(chǎn)：

2014-2015年這段時(shí)期被定義為需求下行壓力加大的時(shí)代，彼時(shí)也對(duì)應(yīng)貨幣連續(xù)寬松，匯率快速貶值，中央啟動(dòng)一輪地方債務(wù)化解。

當(dāng)時(shí)涌現(xiàn)出來的種種現(xiàn)象，在其他看似需求收縮的年份并不常見，只有當(dāng)下與2014-2015年形成了呼應(yīng)，大類資產(chǎn)價(jià)格也走出相似韻腳。

2014年至2015年上半年，中國(guó)地產(chǎn)面臨高庫存和高杠桿壓力，房地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)、房地產(chǎn)投資以及土地出讓金快速下滑。下滑幅度之深，只有本輪地產(chǎn)下滑能夠與之相較。

但與此同時(shí)，民生證券指出，對(duì)比2014-2015年，本輪地產(chǎn)內(nèi)在的運(yùn)行邏輯仍有關(guān)鍵不同：

本輪地產(chǎn)較未來潛在需求中樞較之前明顯走低，本輪地產(chǎn)修復(fù)彈性將弱于2015年。

本輪城際地產(chǎn)分化加劇，地產(chǎn)政策調(diào)控節(jié)奏或不同于2015年。

民生證券認(rèn)為，內(nèi)在邏輯不同決定了本輪地產(chǎn)政策及行情演繹，并不能完美復(fù)刻曾經(jīng)2014-2015年路徑。

潛在需求中樞走低

民生證券認(rèn)為，本輪地產(chǎn)潛在需求中樞較之前明顯走低，因此預(yù)計(jì)當(dāng)前地產(chǎn)修復(fù)彈性弱于2015年。

2014-2015年漲價(jià)去庫之后，隨后地產(chǎn)銷售穩(wěn)定在一個(gè)平臺(tái)期。2016 年至2021年，年度住宅銷售面積從13.8億平上升至15.7億平，中樞約在15億平。

2016-2021年這段地產(chǎn)穩(wěn)定期，我們見證了一段罕見的地產(chǎn)平穩(wěn)高擴(kuò)張時(shí)代。這一時(shí)期中，幾乎所有地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)都在快速上行，居民加杠桿，房企囤地?cái)U(kuò)表，土地財(cái)政擴(kuò)張。

經(jīng)歷這一段持續(xù)的地產(chǎn)景氣之后，民生證券測(cè)算顯示，2022年底城鎮(zhèn)居民戶均1套房，已基本實(shí)現(xiàn)“戶戶有房”，因此需求中樞將較此前偏低：

根據(jù)人口經(jīng)驗(yàn)推算，未來十年中國(guó)住宅銷售面積中樞或在年均9億平。這意味著本輪地產(chǎn)修復(fù)之后，地產(chǎn)銷售中樞將較2015年之后的平臺(tái)期顯著走低，本輪地產(chǎn)修復(fù)的彈性將弱于2015年。

地產(chǎn)面臨巨大分化

除潛在需求中樞走低外，當(dāng)下城際地產(chǎn)供需分化加劇，民生證券認(rèn)為，地產(chǎn)政策調(diào)控節(jié)奏或不同于此前。

2014年地產(chǎn)的主要矛盾就是總量層面的供給過剩，這不僅表現(xiàn)為地產(chǎn)鏈不同環(huán)節(jié)均在價(jià)跌量縮，還體現(xiàn)在不同能級(jí)城市地產(chǎn)供需矛盾高度一致。

面對(duì)總量高庫存，2014-2015年的政策選擇比較清晰，那就是運(yùn)用多重政策工具撬動(dòng)需求，扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)供需格局。

當(dāng)時(shí)針對(duì)高能級(jí)一二線城市，政策重點(diǎn)落在了需求端刺激，以傳統(tǒng)售、購(gòu)、貸放松為典型工具。針對(duì)三四線供給過剩，政策重心落腳到了棚改貨幣化，這也是2014-2015年最具標(biāo)志性的地產(chǎn)政策。

與以往不同的是，當(dāng)下地產(chǎn)供給以及未來青年人口流向，都呈現(xiàn)出巨大的城際分化，城際間的供需格局并不均衡。

人口資金持續(xù)向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海經(jīng)濟(jì)帶遷移，然而這些城市地產(chǎn)相對(duì)供給不足，高能級(jí)城市地產(chǎn)面臨潛在的供不應(yīng)求。反之，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度偏低的三四線城市，人口和資金為代表的經(jīng)濟(jì)資源外流，然而這些地區(qū)在2018年以后積累了較高的新房供給，地產(chǎn)庫存過高，面臨供大于求。

我們?cè)?jīng)做過初步測(cè)算，一旦高能級(jí)城市地產(chǎn)銷售高于去年實(shí)際銷量，則庫銷比將至歷史較低水平。反之，三四線城市存量地產(chǎn)供給偏多，即便需求有明顯改善，都難以扭轉(zhuǎn)庫存偏高事實(shí)。

城際地產(chǎn)分化或預(yù)示著本輪地產(chǎn)調(diào)控政策難度提高。一如2014-2015年那樣不做城市區(qū)分、不遺余力動(dòng)用各種工具松綁地產(chǎn)需求，這樣的政策取向或許比較難在本輪地產(chǎn)調(diào)控中見到。

民生證券分析師周君芝，執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0100521100008

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