核心觀點(diǎn)：

1、日央行維持10年期國(guó)債利率0%±0.5%的波動(dòng)區(qū)間不變，但是允許利率超過0.5%，將購(gòu)債固定利率定為1%，實(shí)質(zhì)上基本等同于將YCC區(qū)間上沿?cái)U(kuò)大至1%。

2、本次調(diào)整更多是預(yù)防性的，市場(chǎng)環(huán)境整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)去年12月調(diào)整時(shí)較小（一是10y日債利率并未持續(xù)逼近0.5%，二是歐美央行加息周期尾聲），疊加此前市場(chǎng)對(duì)調(diào)整已有一定預(yù)期，預(yù)計(jì)調(diào)整后帶來的日本長(zhǎng)端利率上行幅度相對(duì)有限，進(jìn)而對(duì)日元、美債等影響估計(jì)也有限。

(資料圖片)

3、往后看，本次調(diào)整后，理論上講BOJ年內(nèi)再調(diào)整YCC的可能性邊際下滑，市場(chǎng)預(yù)期或相對(duì)平穩(wěn)一些，但預(yù)計(jì)由于YCC的特性天然帶來市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)大，以及日央行有“奇襲”市場(chǎng)的“前科”（如去年12月意外調(diào)整YCC），關(guān)于YCC的不確定性仍將是加大市場(chǎng)波動(dòng)的擾動(dòng)因素，可能導(dǎo)致每次日央行會(huì)議前，市場(chǎng)格外傾向于隨媒體消息的“風(fēng)吹草動(dòng)”而波動(dòng)。

正文：

一、7月日央行會(huì)議主要內(nèi)容

（一）政策決議：固定利率購(gòu)債操作的購(gòu)債利率由0.5%上調(diào)至1%

日央行維持-0.1%政策利率不變，維持10年期日債利率目標(biāo)0%不變，并允許其在±0.5%范圍內(nèi)波動(dòng)，但增加收益率曲線控制的靈活性，將±0.5%作為參考而不是嚴(yán)格限制，即，允許10年期日債收益率超過0.5%。同步將固定利率無限量購(gòu)債操作的購(gòu)債利率由0.5%上調(diào)為1%，即，日央行每個(gè)工作日將以1%的利率購(gòu)入10年期國(guó)債。實(shí)際上，基本等同于將YCC控制的區(qū)間上沿?cái)U(kuò)大到1%。

（二）會(huì)議聲明：增加YCC靈活性，實(shí)質(zhì)擴(kuò)大了YCC的控制區(qū)間

與上次會(huì)議聲明相比，主要是兩處變化：

1）增加YCC實(shí)施的靈活性，強(qiáng)調(diào)±0.5%是參考區(qū)間而非剛性限制區(qū)間，同時(shí)將固定利率購(gòu)債操作的購(gòu)債利率由0.5%上調(diào)為1%，實(shí)質(zhì)上等同于將YCC控制區(qū)間上沿由0.5%提升到1%。

2）本次關(guān)于YCC調(diào)整的決議，有1位委員投了反對(duì)票，他表示雖然支持提高YCC實(shí)施的靈活性，但認(rèn)為在通過《Financial Statements Statistics of Corporations by Industry》[1]等確認(rèn)企業(yè)盈利上漲后再做調(diào)整更合適。

此外，在實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大YCC控制區(qū)間、釋放一定緊縮信號(hào)后，日央行又?jǐn)U大了直接購(gòu)買國(guó)債范圍的上限，傳遞鴿派信號(hào)。日央行擴(kuò)大8月直接購(gòu)買國(guó)債范圍，3-5年期、5-10年期國(guó)債購(gòu)買金額分別由此前的4250-7250億日元擴(kuò)大到4000-7500億日元、由4750-8750億日元擴(kuò)大到4500-9000億日元。

（三）經(jīng)濟(jì)展望和價(jià)格預(yù)測(cè)：23財(cái)年通脹預(yù)期上調(diào)，但24財(cái)年下調(diào)至1.9%

對(duì)于7月經(jīng)濟(jì)展望和價(jià)格預(yù)測(cè)，重點(diǎn)關(guān)注3處變化：

1）對(duì)于通脹，2023財(cái)年核心CPI由4月預(yù)測(cè)的1.8%上調(diào)至2.5%，超過2%的價(jià)穩(wěn)目標(biāo)，顯示央行在達(dá)成價(jià)穩(wěn)目標(biāo)上已經(jīng)取得一定進(jìn)展。

2）但是，2024財(cái)年核心CPI預(yù)期由2%下調(diào)至1.9%，可能指向中期看，2%價(jià)穩(wěn)目標(biāo)的持續(xù)性仍受考驗(yàn)。這也是為什么植田和男堅(jiān)持傳遞將維持超寬松政策的鴿派信號(hào)。

3）對(duì)于經(jīng)濟(jì)，2023財(cái)年經(jīng)濟(jì)預(yù)期由4月的1.4%小幅下調(diào)至1.3%，2024-25財(cái)年與4月預(yù)測(cè)持平。可能指向日央行認(rèn)為短期看，經(jīng)濟(jì)下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)較大，這也是支持日央行維持寬松的因素之一。

（四）新聞發(fā)布會(huì)：強(qiáng)調(diào)調(diào)整YCC是為了可持續(xù)，不等于政策正?；?/strong>

第一，關(guān)于YCC調(diào)整，植田和男強(qiáng)調(diào)：本次提高YCC靈活性的調(diào)整是為未來風(fēng)險(xiǎn)做準(zhǔn)備，目的是增強(qiáng)YCC的可持續(xù)性，并不意味著向貨幣政策正?；~出了步伐。

我們認(rèn)為，結(jié)合植田和男認(rèn)為通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判，本次調(diào)整可以說是一種“預(yù)防性”調(diào)整，因?yàn)橥浬闲泻?，YCC的副作用將更加嚴(yán)重，而且風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后再調(diào)整YCC的壓力較重，帶來市場(chǎng)波動(dòng)也較大（如去年12月YCC調(diào)整時(shí)的情況）。從會(huì)議聲明公布后，10年期日債、日元等資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)來看，本次調(diào)整觸發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)明顯小于去年12月調(diào)整時(shí)（詳見下文），也反映出本次調(diào)整具有一定“預(yù)防性”，市場(chǎng)本身并未處于高風(fēng)險(xiǎn)的高壓狀態(tài)。

第二，關(guān)于政策進(jìn)一步的調(diào)整、是否退出寬松，植田和男基本重復(fù)以前判斷，表示目前距離實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)仍有一定距離，對(duì)物價(jià)反彈不太有信心，因此決定維持貨幣寬松。

二、本次YCC調(diào)整對(duì)資產(chǎn)價(jià)格可能造成什么影響？

我們主要依靠類比去年12月日央行意外將YCC區(qū)間由0%±0.25%放大至0%±0.5%后的資產(chǎn)表現(xiàn)，來推斷本次YCC區(qū)間的實(shí)質(zhì)性放大可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生什么影響。

（一）本次調(diào)整與去年12月面臨的市場(chǎng)環(huán)境有何不同？

首先，需要說明的是，本次與去年12月YCC區(qū)間意外放大存在兩大區(qū)別，可能導(dǎo)致本次YCC區(qū)間調(diào)整帶來的資本市場(chǎng)波動(dòng)小于去年12月時(shí)。具體來看：

一是市場(chǎng)預(yù)期不同，本次對(duì)市場(chǎng)的意外沖擊料不及去年12月。去年12月會(huì)議前，市場(chǎng)普遍預(yù)期時(shí)任行長(zhǎng)黑田在任期最后幾個(gè)月傾向于“按兵不動(dòng)”，23年4月新行長(zhǎng)上任后才會(huì)觸發(fā)政策調(diào)整。而本次會(huì)議前，雖然市場(chǎng)對(duì)于7月YCC調(diào)整的預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱，但對(duì)于可能存在的調(diào)整仍有一定心理準(zhǔn)備。

1）從彭博對(duì)日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查看（圖5和6），去年12月會(huì)議前的調(diào)查結(jié)果顯示，沒有任何1位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期到12月日央行會(huì)調(diào)整政策；而本次會(huì)議前（7.12-7.18）的調(diào)查結(jié)果顯示，50位受訪者中有9位認(rèn)為7月將調(diào)整YCC，還有17位認(rèn)為日央行會(huì)在9月或10月會(huì)議上做調(diào)整。

2）畢竟去年12月已經(jīng)放大過一次YCC控制區(qū)間，本次市場(chǎng)積累了一定應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。

二是面對(duì)的市場(chǎng)博弈壓力不同，本次10Y日債收益率破YCC上限的壓力弱于去年12月（圖7和8）。兩個(gè)角度觀察日債市場(chǎng)壓力：

1）10Y日債收益率與YCC區(qū)間上沿的距離。去年自3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟一輪史無前例的快速加息周期開始，10Y日債收益率就屢屢沖擊0.25%上限，去年12月會(huì)議前一天收于0.282%，已超過0.25%的上限。而今年7月以來雖然10Y日債收益率也有所沖高，但最高到0.485%后便有所下行，本次會(huì)議前一天收于0.443%，較上限0.5%仍有一定空間，相比于去年12月會(huì)議前的日債破上限壓力明顯較小。

2）日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。今年4月以來，日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)大幅改善。4-7月，彭博用于衡量日債市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)（越低表示流動(dòng)性越好）均值2%，而2022年12月-2023年3月，該指標(biāo)均值高達(dá)3.5%。

實(shí)際上，對(duì)比兩次YCC調(diào)整聲明公布后資產(chǎn)價(jià)格的即時(shí)反應(yīng)也可看出，本次YCC調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的沖擊明顯小于去年12月。以日債為例（圖9），本次會(huì)議聲明公布后，10Y日債收益率最大上行6.9bp左右至0.57%，而去年12月會(huì)議聲明公布后，10Y日債收益率急速拉升，最大上行18.7bp至0.442%。

（二）對(duì)日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)影響幾何？

1、對(duì)日債：可能上行至0.6%左右，突破1%的壓力或不大。

用10年期隔夜指數(shù)掉期（OIS）作為無YCC情形下日本10年期國(guó)債均衡收益率的代理變量，7月以來OIS均值約為0.63%。可能指向本次會(huì)議YCC調(diào)整后10年期日債收益率均衡位置在0.6%-0.7%附近，較此前的0.45%左右上行約15bp。

復(fù)盤去年12月會(huì)前情況：會(huì)前，日本10年期OIS便在0.6%左右，12月會(huì)議上調(diào)YCC區(qū)間上限至0.5%，仍低于OIS，導(dǎo)致會(huì)議聲明發(fā)布后，10年期日債收益率立刻上行至新的區(qū)間上沿0.5%附近，并持續(xù)2個(gè)多月。

本次會(huì)議前，日本10年期OIS約為0.62%，會(huì)議當(dāng)天（7.28）小幅上行至0.72%，距BOJ新設(shè)定的購(gòu)債收益率1%仍有距離，或表明當(dāng)下日債利率向上突破的壓力不算很大。

2、對(duì)日元：有助于抑制貶值預(yù)期，但對(duì)升值推力或有限。

YCC區(qū)間放大后，10年期日債收益率上行，美日利差料收窄，有助于抑制日元貶值預(yù)期。但是考慮到本次調(diào)整帶來的日債利率上行幅度可能僅有15bp，相比去年12月YCC調(diào)整后日債利率上行近25bp幅度較小，疊加市場(chǎng)此前對(duì)本次調(diào)整也有一定預(yù)期（近日10年期美日利差擴(kuò)大，但日元不貶反升，或反映市場(chǎng)已提前交易了一波YCC調(diào)整），因此本次YCC調(diào)整對(duì)推動(dòng)日元后續(xù)升值的作用可能有限。

從本次與去年12月會(huì)議聲明公布后日元走勢(shì)的對(duì)比也可見一斑。去年12月會(huì)議：日元兌美元會(huì)議當(dāng)天最高升值3.7%左右至132.3，隨后震蕩下行至128.1%。本次會(huì)議：聲明公布后，日元兌美元先貶后升（圖10），較聲明發(fā)布前最高僅升值約0.8%至138.1，隨后又緩慢貶值，可能反映本次YCC調(diào)整對(duì)日元提振作用有限。

（三）對(duì)美債影響幾何？

日本國(guó)內(nèi)債券收益率的上行可能引發(fā)日本投資者拋售美債，資金回流國(guó)內(nèi)，帶來美債利率上行。我們利用兩種方法評(píng)估YCC調(diào)整可能對(duì)美債造成的影響有多大。

一是，觀察去年12月會(huì)議后，日本投資者對(duì)美債投資量的變化，并將該變化與美債收益率變化對(duì)應(yīng)。事實(shí)上，去年初開始，日本投資者就開始大量減持美債，持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債金額由1.2萬(wàn)億美元左右降至1萬(wàn)億美元左右，去年12月當(dāng)月環(huán)比減持238億美元，但當(dāng)月10年期美債收益率未上行而是下行了27bps至3.62%。

若按照2011年12月-2023年5月期間，10年期美債收益率與日本投資者對(duì)美債持有量的回歸關(guān)系做估計(jì)，估計(jì)結(jié)果為：10年期美債收益率(%)=-0.05*日本投資者美債持有量(百億美元)+8.1，調(diào)整后R2=0.33。假設(shè)本次調(diào)整帶來日本投資者對(duì)美債月減持也在238億美元左右，對(duì)應(yīng)10年期美債收益率可能上行約12.9bps。

二是，直接類比去年12月會(huì)議聲明發(fā)布后美債收益率的上行幅度。去年12月日央行擴(kuò)大YCC區(qū)間后，10年期美債利率基本與日本10年期OIS同幅度上行一周左右，隨后回調(diào)。考慮到本次YCC上調(diào)可能帶來日本10年期OIS上行15bps左右，10Y美債利率可能也會(huì)產(chǎn)生15bps左右的上行壓力，但上行壓力可能不會(huì)持續(xù)，后續(xù)或回調(diào)。

（四）后續(xù)怎么看？

本次調(diào)整后，理論上講BOJ年內(nèi)再調(diào)整YCC的可能性邊際下滑（一方面日債利率較新上限或有較大空間；另一方面，歐美央行加息接近尾聲，外部壓力料降低），市場(chǎng)預(yù)期或相對(duì)平穩(wěn)一些，但預(yù)計(jì)由于YCC的特性（放棄YCC無法提前和市場(chǎng)溝通清楚，天然帶來市場(chǎng)預(yù)期難一致、波動(dòng)大），以及日央行有“奇襲”市場(chǎng)的“前科”（如去年12月意外調(diào)整YCC），關(guān)于YCC的不確定性仍將是加大市場(chǎng)波動(dòng)的擾動(dòng)因素，可能導(dǎo)致每次日央行會(huì)議前，市場(chǎng)格外傾向于隨媒體消息的“風(fēng)吹草動(dòng)”而波動(dòng)。

另外，跳出YCC，審視日央行整個(gè)超寬松政策框架（YCC with QQE），需要強(qiáng)調(diào)的是，調(diào)整YCC≠退出超寬松的政策正?；?，政策正?；瘜?duì)應(yīng)的操作應(yīng)該是逐步退出YCC with QQE，即，退出YCC、退出負(fù)利率、退出QQE下的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買。而日央行實(shí)施政策正?；那疤釕?yīng)該是2%價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的達(dá)成在望。目前從日央行本次會(huì)議最新經(jīng)濟(jì)展望來看，距價(jià)穩(wěn)目標(biāo)達(dá)成可能還有距離，政策正?；M(jìn)程的開啟或尚需時(shí)日。

[1]日本財(cái)務(wù)省進(jìn)行的季度企業(yè)調(diào)查，3、6、9、12月公布季度調(diào)查結(jié)果，9月公布年度調(diào)查結(jié)果，https://www.mof.go.jp/english/pri/reference/ssc/index.htm

本文來源：華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 、首席宏觀分析師 張瑜（執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0360518090001）聯(lián)系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）

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