債券市場經(jīng)歷了上周的快速調(diào)整，到目前這個(gè)位置，我們認(rèn)為債券操作上可以更為積極一點(diǎn)。

當(dāng)然，我們也承認(rèn)短期內(nèi)政策的不確定性仍然存在，例如，未來究竟還有什么政策出臺(tái)，只有明確了，然后我們才能去評(píng)估政策的效果，債券市場還不會(huì)馬上從弱勢變成強(qiáng)勢。但基于我們的循序漸進(jìn)的研究風(fēng)格和投資風(fēng)格，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，債券操作上可以較之前要更為積極一點(diǎn)。

我們認(rèn)為最近幾個(gè)交易日出現(xiàn)的新的變化在于：

(資料圖片)

（1）周二LPR下行幅度并未超過OMO的幅度，這表明政府在短期內(nèi)并未有明顯加碼刺激房地產(chǎn)的意圖。之前市場很擔(dān)心對(duì)房地產(chǎn)的過度刺激。實(shí)際上，周一債券市場的調(diào)整，也隱含了市場擔(dān)心LPR下調(diào)幅度超過OMO幅度的預(yù)期。

周二早盤，LPR利率公布后，市場利率的下行，則是市場對(duì)過度刺激房地產(chǎn)的擔(dān)心的緩和。而從股市看，房地產(chǎn)股票的下行，則也代表LPR下調(diào)幅度低于房地產(chǎn)的預(yù)期。

此外，最近確實(shí)出臺(tái)了一些政策，這些政策還是我們歸類的屬于長效機(jī)制。盡管這并不能說明未來不會(huì)出“短效機(jī)制”類的政策，但至少情緒上可以緩和債券市場的擔(dān)心。畢竟，這些長效機(jī)制，是在高質(zhì)量發(fā)展的背景下出臺(tái)的，這也會(huì)讓市場逐步相信，未來出臺(tái)的政策或許也還是在高質(zhì)量發(fā)展的框架下。

當(dāng)然，我們依然需要持續(xù)觀察出臺(tái)的政策，并客觀的分析政策的效果和市場的預(yù)期。

（2）和債券一樣，股票和商品也在等待政策的出臺(tái)，但在等待的過程中，債券似乎更占優(yōu)。就這幾天股票和商品較弱的表現(xiàn)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)似乎缺乏耐心。與此同時(shí)，債券市場對(duì)出臺(tái)刺激政策還有擔(dān)心。雖然各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，所體現(xiàn)的預(yù)期未必就能兌現(xiàn)或者被證偽，但不可否認(rèn)的是事實(shí)是，目前各類資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)，也會(huì)反過來影響債券的表現(xiàn)。因?yàn)榭陀^上講，很多機(jī)構(gòu)是看股票和商品的表現(xiàn)來做債券的，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較弱，則可以支撐債券的表現(xiàn)。之前市場屢有預(yù)期要出臺(tái)政策之時(shí)，股市和商品就會(huì)反彈，債券利率也就會(huì)被動(dòng)反彈。

因此，目前股市，商品，債券其實(shí)也是比耐心的階段。這個(gè)時(shí)間“耗的越長”，如果一直沒有大的政策出臺(tái)，可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不利，而債券，不管如何，都還是有票息。所以，從時(shí)間維度看，時(shí)間是債券的朋友。

（3）經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示，目前經(jīng)濟(jì)還是較為一般。這一點(diǎn)市場也非常清楚，如果沒有特別明顯的“短效政策”出臺(tái)，而更多是“長效政策”，那么經(jīng)濟(jì)會(huì)沿著4月份以來的趨勢運(yùn)行，繼續(xù)體現(xiàn)出一般性。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般，債券市場也就相對(duì)安全。我們也一直強(qiáng)調(diào)，不管什么政策，看經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)，依然是債券投資最務(wù)實(shí)的框架。

（4）機(jī)構(gòu)的行為。我們把目前的機(jī)構(gòu)按照倉位分，可以分為：之前踏空的機(jī)構(gòu)，之前滿倉后這波減倉的機(jī)構(gòu)，之前滿倉但這波沒有減倉的機(jī)構(gòu)。

對(duì)于踏空的機(jī)構(gòu)，他們是潛在的多頭。一旦利率反彈，會(huì)有入場的需求。實(shí)際上，最近就有機(jī)構(gòu)在逐步的加倉。

對(duì)于之前滿倉，并且這波已經(jīng)提前減倉的機(jī)構(gòu)。雖然部分機(jī)構(gòu)不一定馬上加倉，但他們有倉位，并且市場對(duì)未來利率趨勢下行的判斷還沒有發(fā)生根本的改變，這些機(jī)構(gòu)買回來也只是時(shí)間問題。確實(shí)有部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成了全年的業(yè)績，如果一直不買，如果判斷錯(cuò)了，利率開始下行，那么明年的業(yè)績恐怕存在完不成的可能性。在一個(gè)利率向下的趨勢中，倉位較低并不會(huì)持續(xù)太久，否則容易踏空。

對(duì)于滿倉并且這波沒有減倉的機(jī)構(gòu)，這幾天利率快速反彈后，恐怕也舍不得減倉，畢竟利率向下的趨勢還在。當(dāng)然，如果利率再度回到前期的低點(diǎn)，可能他們會(huì)有減倉的沖動(dòng)。

因此，基于債券市場已經(jīng)發(fā)生的調(diào)整，和我們對(duì)債券市場利率向下趨勢的判斷并沒有改變，疊加最近出現(xiàn)的變化，我們認(rèn)為債券市場操作上可以更為積極一點(diǎn)。

本文作者：朱德健，來源：屈慶債券論壇，原文標(biāo)題：《債市可以更為積極一點(diǎn)了——華創(chuàng)投顧部債券日?qǐng)?bào)2023-6-20》

朱德健? SAC：S0360622080006