北京時(shí)間 5 月 18 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了 2023 年第一季度財(cái)報(bào)。由于積壓需求快速釋放，推動一季度樓市火熱，市場對貝殼業(yè)績的預(yù)期本就頗高的情況下，公司的實(shí)際依然大超預(yù)期，具體要點(diǎn)如下：

(資料圖)

1. 二手房成交火熱，業(yè)績爆炸：先看最核心的存量房業(yè)務(wù)，一季度貝殼實(shí)現(xiàn) GTV 6643 億元，同比暴漲 78%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的 5620 億。雖然市場火熱是明牌，但相比存量房市場整體約 50% 的增速，貝殼遠(yuǎn)超行業(yè)的增長，體現(xiàn)出公司并非僅僅是乘著周期東風(fēng)，而是有著自身的運(yùn)營優(yōu)勢。

細(xì)分來看，本季三方中介成交額暴漲 118% 到 3755 億，遠(yuǎn)超鏈家自營成交額 43% 的增速?？梢娮誀I的表現(xiàn)實(shí)際與行業(yè)相當(dāng)，真正超預(yù)期的來源是平臺三方業(yè)務(wù)。海豚君認(rèn)為，三方業(yè)務(wù)暴漲的主要是受益于一季度期間二、三線城市火爆的二手房市場（更寬松的政策和更低的基數(shù)），比鏈家高市占的一線城市更強(qiáng)。

而由于爆炸的 GTV 增長，驅(qū)動營收和毛利增長大幅提速。本季存量房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 92 億，遠(yuǎn)超預(yù)期的 82 億。在規(guī)模效應(yīng)下，存量房的貢獻(xiàn)毛利率也暴漲到 63.8%，遠(yuǎn)超去年同期的 37.8%，使得最終貢獻(xiàn)利潤為 58.6 億，超出預(yù)期 55% 以上。

2. 新房 “綁定國企” 一招妙棋：

如果說 21-22 年貝殼收縮新房業(yè)務(wù)的合作對象，是出于回款安全性的防守選擇，而如今則體現(xiàn)出了公司超前的戰(zhàn)略眼光。

今年一季度，百強(qiáng)房企銷售額整體增速不過 3%，而公司本季新房成交額增速卻高達(dá) 44%，可見在并不好看的大盤下，公司有跑出了遠(yuǎn)超行業(yè)的 alpha 優(yōu)勢。管理層表示，新房業(yè)務(wù)遠(yuǎn)超行業(yè)的主要原因是公司先前積累了很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，本次集中釋放。

但海豚君認(rèn)為，公司先前主動把合作對象收縮至國資房企，也是本次超預(yù)期的主要原因。行業(yè)收縮期，擁有更強(qiáng)融資能力和穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表的國資房企銷售額增長遠(yuǎn)超行業(yè)平均。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國資房企在 4 月的銷售增速高達(dá) 57%，而平均僅為 28%。因此，新房業(yè)務(wù)最終實(shí)現(xiàn)收入 84 億，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的 70 億。

3、杠桿釋放，毛利顯著提升：由于營收規(guī)模遠(yuǎn)超預(yù)期的爆炸表現(xiàn)，顯著攤薄了固定成本，貝殼的毛利也顯著改善。整體毛利率達(dá) 31.3%，遠(yuǎn)超預(yù)期的 26%。具體來看，主要是上文提及存量房毛利大幅改善所驅(qū)動。

最終在收入和毛利率雙超預(yù)期的共振作用下，本季貝殼總毛利潤達(dá) 64 億，超出市場預(yù)期近 1/3。

4、增長強(qiáng)勁，但支出仍相當(dāng)保守：雖然本季度貝殼的增長相當(dāng)強(qiáng)勁，但公司并未過于樂觀，仍延續(xù)了去年保守的費(fèi)用投放。本季度經(jīng)營三費(fèi)費(fèi)率無論從同、環(huán)比趨勢，還是相比市場預(yù)期，都在走低。

本季三費(fèi)費(fèi)率整體為 17.7%，低于市場預(yù)期的 19.8，和去年四季度的 21.7%。在爆炸的營收和保守的支出的共振效應(yīng)下，公司最終的經(jīng)營利潤率高達(dá) 14.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期的 6.6%。

最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤 29.8 億，再創(chuàng)歷史新高的同時(shí)，接近市場預(yù)期利潤的 1.5 倍。

長橋海豚君觀點(diǎn)：

總的來看，貝殼本季的業(yè)績可謂無可挑剔，由于公司良好的布局和戰(zhàn)略選擇，無論在新房還是二手房市場，都跑出來遠(yuǎn)超行業(yè)的 alpha 增長。同時(shí)，管理層可貴的保持了謹(jǐn)慎的投入策略，費(fèi)用繼續(xù)收縮，最終公司無論營收還是利潤都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。

然而面對此份財(cái)報(bào)，公司的股價(jià)在盤后不漲反跌，海豚君認(rèn)為可能的原因有幾點(diǎn)：1）是市場對國內(nèi)一季度火爆的樓市早已知曉，可能提前布局并且在業(yè)績落地時(shí)刻反而獲利了結(jié)，2）同時(shí) 4、5 月以來樓市環(huán)比明顯轉(zhuǎn)冷，監(jiān)管部門也多次發(fā)聲考慮限制中介傭金率，導(dǎo)致市場對二季度和下半年樓市和貝殼的業(yè)績能否維持修復(fù)趨勢存在懷疑和擔(dān)憂，懷疑一季度反可能是本年景氣度的最高點(diǎn)。

下半年中國樓市的走勢到底如何，海豚君難以預(yù)知，但公司目前的估值相對基本面來看已出于相對低估的區(qū)間。緊盯國內(nèi)樓市走勢，如果重新出行復(fù)蘇跡象，可能會是一個不錯的機(jī)會。

以下為關(guān)鍵圖表

一、存量房業(yè)務(wù)

二、新房業(yè)務(wù)

三、家裝業(yè)務(wù)

四、整體營收和毛利

五、費(fèi)用和利潤

本文作者：海豚君，本文來源：海豚投研，原文標(biāo)題：《貝殼：爆炸的業(yè)績和暴跌的股價(jià)，錯在哪里？》

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