核心觀點(diǎn)：

1、AI、中特估，還有幾個(gè)方向大家可能關(guān)注度沒(méi)那么高，最近也有一些走起來(lái)的跡象，包括一些品牌服飾的公司、保險(xiǎn)、白電公司，最近表現(xiàn)也挺好。

市場(chǎng)資金在尋找一些阻力最小的方向，阻力小是體現(xiàn)在大家的關(guān)注度沒(méi)那么高，就是人少的地方，有機(jī)會(huì)是因?yàn)楸旧硪灿幸恍┓e極的變化。

(資料圖片)

2、從波動(dòng)周期的角度來(lái)看，這個(gè)時(shí)點(diǎn)是一個(gè)反向布局的好時(shí)點(diǎn)，而且我對(duì)未來(lái)兩三年經(jīng)濟(jì)社會(huì)向好、恢復(fù)正常的狀態(tài)是比較樂(lè)觀的。

3、消費(fèi)電子整體的創(chuàng)新力度看起來(lái)是有所不足的，要關(guān)注有沒(méi)有新的創(chuàng)新點(diǎn)出來(lái)。

4、AI和中特估是兩種概念，一個(gè)以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，可能他在產(chǎn)業(yè)周期比較早期的階段，關(guān)注創(chuàng)新本身，關(guān)注這些商業(yè)模式能不能有新的商業(yè)價(jià)值創(chuàng)造出來(lái)。

這時(shí)候大家對(duì)于AI可能算賬也沒(méi)有算太清楚，因?yàn)樵谛袠I(yè)初創(chuàng)期根本不會(huì)考慮太清楚未來(lái)會(huì)怎么樣，這時(shí)大家對(duì)于創(chuàng)新點(diǎn)是很興奮的。

但對(duì)于中特估方向，更多是成熟期的行業(yè)發(fā)生了一些包括供給層面、資本投入的變化，比如電信運(yùn)營(yíng)商從原來(lái)的整個(gè)投資強(qiáng)度到了5G以后，我們跟國(guó)外的整個(gè)代差消失掉之后，它的資本投入在減少，分紅能力變強(qiáng)了

5、造紙、化工一些順周期的，包括材料、電解鋁，這種行業(yè)未來(lái)兩三年一旦向上，預(yù)期差可能會(huì)比較大，這是其他比較關(guān)注的方向。

5月10日，泉果基金董事總經(jīng)理剛登峰在一次路演中對(duì)A股市場(chǎng)作出上述分析和展望。

剛登峰投資風(fēng)格整體偏均衡，整體組合的構(gòu)建思路是希望能找一些相關(guān)度沒(méi)那么高、獨(dú)立性比較強(qiáng)的投資線索，通過(guò)自下而上，同時(shí)結(jié)合對(duì)中觀對(duì)行業(yè)的研究進(jìn)行選股。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：?

機(jī)會(huì)確認(rèn)時(shí)，往往行業(yè)低點(diǎn)已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間

談到行業(yè)，我的感受是沒(méi)有一個(gè)行業(yè)屬于一直爆發(fā)的狀態(tài)，行業(yè)總是處于一個(gè)不斷的周期性反復(fù)的過(guò)程，而且它在不同的產(chǎn)業(yè)位置的時(shí)候，體現(xiàn)出來(lái)的特征也不一樣，這是我對(duì)行業(yè)的理解。

從商業(yè)模式本身來(lái)看，行業(yè)與行業(yè)之間確實(shí)容易產(chǎn)生差異，比如在我的知識(shí)體系里面，印象中好像消費(fèi)股里面就容易產(chǎn)生一些長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，但在很多的制造業(yè)環(huán)節(jié)里面，它競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度就會(huì)比這些高很多，所以商業(yè)模式會(huì)有一些差異。

在行業(yè)貝塔的認(rèn)知上，大部分人的認(rèn)知過(guò)程可能偏滯后。當(dāng)整體行業(yè)的機(jī)會(huì)過(guò)去，大家才會(huì)認(rèn)知到這個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)過(guò)去了，機(jī)會(huì)確認(rèn)的時(shí)候，往往這個(gè)行業(yè)已經(jīng)低點(diǎn)確認(rèn)了很長(zhǎng)時(shí)間，這是我覺(jué)得比較有意思的結(jié)論。

資本市場(chǎng)的人還是比較聰明的，他會(huì)提前預(yù)知這個(gè)行業(yè)的底部以及頂部。

但是通過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)也有一些行業(yè)的基本面是偏滯后的，基本面明顯已經(jīng)向下的時(shí)候，它的股價(jià)還在往上走。在兩三年的周期里面，它基本面的節(jié)奏和股票的節(jié)奏并不完全一致，有些提前，有時(shí)候會(huì)滯后，但可能從兩三年整體的角度去看，它又是比較匹配的，就是能匹配整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期價(jià)值中樞的提升。

市場(chǎng)資金在尋找阻力最小的方向:?AI、中特估等

對(duì)于AI行業(yè)和中特估，我對(duì)這里面的有些行業(yè)也沒(méi)那么了解，但我談?wù)勛约旱目捶ā?/strong>

像AI、中特估，包括還有幾個(gè)方向大家可能關(guān)注度沒(méi)那么高，其實(shí)最近也有一些走起來(lái)的跡象，包括一些品牌服飾的公司、保險(xiǎn)，白電公司，最近這些方向表現(xiàn)也挺好。

我的感受就是包括AI和中特估這幾個(gè)方向看上去好像沒(méi)什么關(guān)系，但它也有一些共性，它的共性在什么地方？

第一，這些方向上，其實(shí)過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，主流的投資者已經(jīng)很少關(guān)注這個(gè)方向，我們關(guān)注的像傳媒已經(jīng)連續(xù)7年市場(chǎng)沒(méi)什么像樣的行情，包括中特估很多行業(yè)，資本市場(chǎng)給的估值也一直偏低。

第二個(gè)共同特點(diǎn)就是這些方向都有明顯向好的變化，尤其中特估在整個(gè)考核方式上，央企提到了對(duì)于關(guān)注現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，關(guān)注提升ROE的方向，這些都是投資者愿意看到的、對(duì)投資者很友好的考核方向，包括剛才講的那幾個(gè)行業(yè)基本面最近兩三個(gè)月出現(xiàn)改善跡象。

所以我的理解就是市場(chǎng)體現(xiàn)出這種特征，是市場(chǎng)的這些資金在尋找一些阻力最小的方向，阻力小是體現(xiàn)在大家的關(guān)注度沒(méi)那么高，就是人少的地方，有機(jī)會(huì)是因?yàn)楸旧硪灿幸恍┓e極的變化。

在我的框架里邊，AI和中特估是兩種概念，一個(gè)以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，可能在產(chǎn)業(yè)周期較早期階段，關(guān)注創(chuàng)新本身，關(guān)注這些商業(yè)模式能不能有新的商業(yè)價(jià)值創(chuàng)造出來(lái)。

這時(shí)候大家對(duì)于AI什么的這些可能算賬也沒(méi)有算太清楚，因?yàn)樵谛袠I(yè)初創(chuàng)期你根本考慮不太清楚未來(lái)會(huì)怎么樣，但這時(shí)大家對(duì)于創(chuàng)新點(diǎn)是很興奮的。

但對(duì)于中特估這一方向，更多是成熟期的行業(yè)發(fā)生了一些包括供給層面、資本投入的變化，比如電信運(yùn)營(yíng)商從原來(lái)的整個(gè)投資強(qiáng)度到了5G以后，我們跟國(guó)外的整個(gè)代差消失掉之后，它的資本投入在減少，分紅能力變強(qiáng)了。

所以它也有這方面的變化，但總體都是在一些阻力比較小的方向上，有一些積極變化的方向可能是這個(gè)階段市場(chǎng)很重要的特征。

AI中特估外，關(guān)注造紙化工順周期方向

相比于大部分人，我可能對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)兩三年的向好態(tài)勢(shì)更樂(lè)觀。

今年年內(nèi)可能主要經(jīng)濟(jì)體的需求不會(huì)特別好，但到了明年如果美聯(lián)儲(chǔ)的利率出現(xiàn)持平甚至下降，可能明年的外需會(huì)更好。

整體上對(duì)于未來(lái)兩三年的總需求我是偏樂(lè)觀的，這是前提。在這種背景下，我在尋找一些大家現(xiàn)在看上去跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)度有些高，但是短期還沒(méi)有那么好的一些機(jī)會(huì)，這些除了剛才我說(shuō)的方向（AI 中特估等）外，這些方向也蠻重要的。

比如造紙或者化工行業(yè)里面的公司，當(dāng)它的總市值跌到一個(gè)位置之后，它向下的底部是非常扎實(shí)的，因?yàn)橛行┕颈旧砀?jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，哪怕現(xiàn)在行業(yè)不太好，它也有一些比較好的超額利潤(rùn)。

這種情況下它有一個(gè)向下的空間比較小，但未來(lái)經(jīng)濟(jì)如果回到復(fù)蘇狀態(tài)，或者需求一旦有所好轉(zhuǎn)，它向上的空間也會(huì)比較大。

這方面比如造紙、化工一些順周期的，包括材料、電解鋁，其實(shí)都屬于類似的情況，這種行業(yè)未來(lái)兩三年一旦向上，預(yù)期差可能會(huì)比較大。這也是除了我剛才提到的幾個(gè)方向之外，我也比較關(guān)注的方向。

現(xiàn)在是反向布局的好時(shí)點(diǎn)

整個(gè)資本市場(chǎng)過(guò)去兩年經(jīng)歷了一個(gè)比較大幅的調(diào)整，包括現(xiàn)在的基金發(fā)行也比較冷淡，這跟投資者在過(guò)去一兩年沒(méi)有賺錢效應(yīng)有很大關(guān)系。

所以從波動(dòng)周期的角度來(lái)看，這個(gè)時(shí)點(diǎn)是一個(gè)反向布局的好時(shí)點(diǎn)，而且我對(duì)未來(lái)兩三年經(jīng)濟(jì)社會(huì)向好、恢復(fù)正常的狀態(tài)是比較樂(lè)觀的。

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，2022年很多公司對(duì)未來(lái)客戶的需求或關(guān)注點(diǎn)很多時(shí)候沒(méi)有在產(chǎn)品上，那時(shí)他們們?cè)诮?jīng)營(yíng)上也沒(méi)有太多思路。現(xiàn)在快速過(guò)峰以后，很多企業(yè)明顯感受到大家的精神氣都在往恢復(fù)到正常方向上走。

包括像品牌服飾、可選消費(fèi)開始有一些積極的跡象，春節(jié)后這段時(shí)間，之所以(市場(chǎng)資金）選擇剛才提的那幾個(gè)突破方向，也是因?yàn)楝F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)還不多，反過(guò)來(lái)如果到了下半年甚至明年經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)一下多了起來(lái)，又是一個(gè)什么樣的景象？

所以從這些角度我們都覺(jué)得未來(lái)兩三年整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)還是比較好的。

房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生積極變化后，可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)

對(duì)于房地產(chǎn)，這個(gè)行業(yè)發(fā)生了挺大的變化。

房地產(chǎn)行業(yè)本身的總量，我認(rèn)同它的高峰已經(jīng)過(guò)去。

在主流的一、二線城市，我覺(jué)得未來(lái)總體的開發(fā)量可能還是能夠保持的，縣城這樣級(jí)別的城市未來(lái)的開發(fā)量會(huì)出現(xiàn)萎縮，這是行業(yè)上有關(guān)總需求上的變化。

像電解鋁或者煤炭過(guò)去兩年出現(xiàn)一些供給側(cè)層面的變化，實(shí)際上房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去兩年也發(fā)生了很大變化，就是開發(fā)商的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。

過(guò)去兩年大量的企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約的情況，他們?cè)谶^(guò)去兩三年基本上沒(méi)有出現(xiàn)在公開拿地這種場(chǎng)合，他們的資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)了萎縮，凈資產(chǎn)出現(xiàn)了不斷的減計(jì)，所以這些公司會(huì)慢慢退出市場(chǎng)，或者說(shuō)它的份額會(huì)萎縮。在這樣的情況，剩下的一些龍頭如果融資能力比較強(qiáng)，它能有份額提升的邏輯。

而且土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比兩三年前緩和很多，比如它拿地的毛利率，就是拿地按照當(dāng)時(shí)的房?jī)r(jià)來(lái)測(cè)算，它這時(shí)的毛利率比現(xiàn)在的銷售毛利率已經(jīng)有大概三五個(gè)點(diǎn)以上的恢復(fù)，所以未來(lái)在利潤(rùn)率上也有可能出現(xiàn)提升的跡象，而且利潤(rùn)率的提升不見得一定是要通過(guò)房?jī)r(jià)上漲，土地市場(chǎng)的回落也能實(shí)現(xiàn)。

行業(yè)未來(lái)的整體結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，而且這也符合過(guò)去幾年市場(chǎng)并沒(méi)有太關(guān)注的特點(diǎn)，未來(lái)行業(yè)一旦發(fā)生這些積極變化之后，我想可能也會(huì)出現(xiàn)一些比較好的機(jī)會(huì)，這也是我們?cè)诒容^偏成熟的行業(yè)里面從供給側(cè)層面看到比較大的變化方向。

消費(fèi)電子要關(guān)注新創(chuàng)新點(diǎn)的出現(xiàn)

消費(fèi)電子現(xiàn)在最大的問(wèn)題是創(chuàng)新點(diǎn)太少，這也是消費(fèi)電子公司的估值越壓越低的一個(gè)原因。因?yàn)閯?chuàng)新點(diǎn)不足，你的價(jià)值量就很難維持。

所以消費(fèi)電子包括前兩年大家關(guān)注比較高的是VR，當(dāng)時(shí)有可能帶來(lái)一些創(chuàng)新的點(diǎn)，但現(xiàn)在看起來(lái)VR的量級(jí)沒(méi)有達(dá)到當(dāng)時(shí)的預(yù)期，還是偏小眾的東西，它的應(yīng)用場(chǎng)景更多偏游戲，現(xiàn)在來(lái)看還是這樣。

但像今年下半年蘋果會(huì)發(fā)布M2的產(chǎn)品，蘋果的產(chǎn)品我們會(huì)抱有一定的期望，因?yàn)樘O果的產(chǎn)品力會(huì)有基本的保障，但是它的產(chǎn)品定價(jià)比較高，所以注定很難成為一個(gè)大眾產(chǎn)品。所以我覺(jué)得消費(fèi)電子整體的創(chuàng)新力度看起來(lái)是有所不足的，要關(guān)注有沒(méi)有新的創(chuàng)新點(diǎn)出來(lái)。

相對(duì)而言，我覺(jué)得在制造業(yè)環(huán)節(jié)里面，尤其是加工制造難度會(huì)比較大。因?yàn)樗漠a(chǎn)能并不是太大問(wèn)題，能做消費(fèi)電子代工的環(huán)節(jié)并不缺產(chǎn)能，而是整體需求相對(duì)不足的原因?qū)е?，所?strong>消費(fèi)電子的龍頭公司很多，它也在布局一些汽車電子業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@才能打開它新一步的增長(zhǎng)空間。

所以這次包括AI的一些創(chuàng)新，為什么讓資本市場(chǎng)這么興奮？一定程度上也是因?yàn)檫@個(gè)。在TMT領(lǐng)域里邊，已經(jīng)很久沒(méi)有新的、大的創(chuàng)新，這個(gè)創(chuàng)新讓大家感受得到有可能是一波新的創(chuàng)新趨勢(shì)，而且從產(chǎn)品的突破度來(lái)看確實(shí)也足夠大。

剛登峰 從業(yè)證書編號(hào)：E0070000900003

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本文作者：褚倩，王麗 來(lái)源：投資作業(yè)本

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