核心觀點(diǎn)：

1、今年還是一個(gè)長(zhǎng)久的開(kāi)始，是一個(gè)小牛市、局部牛，慢慢向全面牛過(guò)渡。

2、TMT還是很重要的方向，但是排序很重要，非TMT行業(yè)我們也很關(guān)注中特估，當(dāng)然也非常重要的是后面景氣是不是有邊際變化，大致有7個(gè)行業(yè)，傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、半導(dǎo)體、中藥、非銀金融、建筑，下半年需要核心關(guān)注。

3、TMT的上漲空間我認(rèn)為還是有，但是TMT邊際上再加倉(cāng)空間沒(méi)有那么大。從后面角度來(lái)講，TMT的基本面非常重要。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律，二季度以后市場(chǎng)的表現(xiàn)和企業(yè)盈利相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)，今年我覺(jué)得更是如此。

(資料圖)

4、今年一季度對(duì)科技股是一個(gè)驗(yàn)證，已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)新一輪景氣上行的信號(hào)，傳媒、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、通信行業(yè)到下半年景氣會(huì)有進(jìn)一步改善，這個(gè)過(guò)程中能夠疊加AI主題的，還有進(jìn)一步擴(kuò)張空間。

5、AI下半年也有變化，核心的催化，我們一方面要關(guān)注硬件，這是相對(duì)大概率的，就是算力層、硬件層訂單是不是上升；第二個(gè)就是在某一些垂直應(yīng)用是不是有進(jìn)展。

5月10日，中信建投證券策略首席分析師陳果，在以“聚力新格局·共迎新機(jī)遇”為主題的2023年中期資本市場(chǎng)投資峰會(huì)上，對(duì)A股投資策略進(jìn)行分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

今年A股是局部牛

今年還是一個(gè)長(zhǎng)久的開(kāi)始，是一個(gè)小牛市、局部牛，慢慢向全面牛過(guò)渡。

我們?cè)诖杭静呗詧?bào)告中提到“逐浪上行，把握?；仡^”，尤其是兩條線索。當(dāng)時(shí)我們也重點(diǎn)提到AI、TMT和央國(guó)企，現(xiàn)在這些變成市場(chǎng)共識(shí)，市場(chǎng)的共識(shí)都是在討論TMT和中特估，那會(huì)不會(huì)以至預(yù)期錯(cuò)了，下半年會(huì)不會(huì)有問(wèn)題、會(huì)不會(huì)有新的投資主線？

結(jié)論是新的線索會(huì)出現(xiàn)，但它是有條件的，這個(gè)條件下半年目前來(lái)看，要成立還是有難度的，需要觀察。為什么是一個(gè)局部牛？?jī)蓚€(gè)條件：第一個(gè)熊市之后，它剛開(kāi)始是一個(gè)存量環(huán)境；第二個(gè)疫情過(guò)后的信息修復(fù)相對(duì)緩慢，景氣強(qiáng)勁改善的行業(yè)有限，這兩個(gè)因素隨著時(shí)間的積累會(huì)慢慢變化，帶來(lái)新的投資線索。

但如果沒(méi)有很強(qiáng)的外力，這個(gè)改變不會(huì)那么快，那外力是什么？

第一個(gè)就是要看有沒(méi)有明顯的政策加碼，如果有明顯的政策加碼，那么受益政策加碼的方向可能在下半年有明顯機(jī)會(huì)，比如在消費(fèi)領(lǐng)域。

第二個(gè)就是海外環(huán)境會(huì)不會(huì)帶來(lái)一些流動(dòng)性的變化，包括外資流入，這里面很重要的就是觀察美元走勢(shì)，即美聯(lián)儲(chǔ)降息、美元的走勢(shì)。

在這個(gè)環(huán)境不變的情況下，我們還是維持之前的核心看法，但進(jìn)行了優(yōu)化，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)確實(shí)共識(shí)上升。

第一，TMT還是很重要的方向，但是排序很重要。第二，非TMT行業(yè)我們也很關(guān)注中特估，當(dāng)然也非常重要的是后面景氣是不是有邊際變化，所以大致上有7個(gè)行業(yè)，傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、半導(dǎo)體、中藥、非銀金融、建筑，這是下半年需要核心關(guān)注的。

下半年可能看到企業(yè)盈利兩位數(shù)的增長(zhǎng)

我簡(jiǎn)單展開(kāi)一下結(jié)論。

第一，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我們之前的判斷一致，疫后快速?gòu)?fù)常之后是一個(gè)很緩慢的復(fù)蘇。這種緩慢的復(fù)蘇在需求端是慢慢積累的，供給端慢慢去化。因?yàn)閯傞_(kāi)始GDP環(huán)比改善很快，但企業(yè)盈利改善沒(méi)那么快。往后庫(kù)存去化、需求慢慢改善，企業(yè)盈利也會(huì)有更明顯的改善，但這個(gè)過(guò)程相對(duì)比較緩慢。

大概到下半年我們能夠看到企業(yè)盈利兩位數(shù)的增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)本身的估值位置是合適的，你可以認(rèn)為它估值大幅的擴(kuò)張空間目前倒不明顯，主要指數(shù)在過(guò)去5年、10年大概在50%分位左右，但不至于看空，尤其是如果你在考慮未來(lái)美債利率還有下行背景下。

要看到TMT、低估值行業(yè)的機(jī)會(huì)

從資金的情況來(lái)講，我們?nèi)ツ甑椎哪甓葓?bào)告就提到，熊市之后市場(chǎng)也是休養(yǎng)生息，剛開(kāi)始肯定是一個(gè)存量環(huán)境，存量的環(huán)境中出來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)一定是市場(chǎng)存量低配的行業(yè)。

這是為什么去年即使我們不看ChatGPT，我們也要看到像TMT這些行業(yè)，包括一些低估值的行業(yè)是有機(jī)會(huì)的，因?yàn)檫@是過(guò)去幾年大家低配的。

那什么時(shí)候有增量資金的變化？

從歷史來(lái)看，可能到下一年，比如2018年熊市之后，2019年的公募發(fā)行沒(méi)有明顯改善，到2020年年初又改善了，當(dāng)然前提是2019年公募基金要正收益。

所以我覺(jué)得如果今年能做到一個(gè)正收益，明年公募的改善會(huì)出現(xiàn)。除了公募的改善，其他增量資金主要是絕對(duì)收益資金，有一部分是外資，有一部分國(guó)內(nèi)的已經(jīng)開(kāi)始取得賺錢(qián)效應(yīng)的資金，這個(gè)現(xiàn)在是在緩慢積累。

其中有一個(gè)變量像外資，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的變化可能比較頻繁，但如果海外出現(xiàn)很大變化，它有個(gè)相對(duì)比較，但這里面有很重要的觀察變量，就是美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候進(jìn)入降息，降息有人說(shuō)不是好事，因?yàn)樗诖_認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行的信號(hào)。（這個(gè)觀點(diǎn)）沒(méi)有錯(cuò)，但這也是市場(chǎng)預(yù)期很久的，市場(chǎng)是在領(lǐng)先的，降息它有好的方面。

第一個(gè)方面也確認(rèn)了，通脹得到控制，全球資產(chǎn)定價(jià)的錨——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，而且對(duì)于相對(duì)比較穩(wěn)定的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言（前提是不要發(fā)生全球性危機(jī)），美元降息周期會(huì)強(qiáng)化人民幣升值，這對(duì)外資流入是有幫助的。

TMT邊際加倉(cāng)空間沒(méi)那么大

對(duì)于外資流入，邊際增量資金會(huì)很大程度影響市場(chǎng)風(fēng)格。

現(xiàn)在增量資金很少，可能就是一些絕對(duì)收益資金、一些量化資金圍繞中特估、AI，但外資來(lái)了不一定是買(mǎi)AI、中特估。這會(huì)受到影響，但我覺(jué)得發(fā)令槍要先等聯(lián)儲(chǔ)降息再說(shuō)。

如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是平緩的，你沒(méi)有很強(qiáng)的刺激政策，海外沒(méi)有變化，那這個(gè)環(huán)境就沒(méi)有發(fā)生很強(qiáng)的變化，那變化的是什么？變化的是市場(chǎng)內(nèi)部估值和結(jié)構(gòu)。

結(jié)構(gòu)上我們跟去年底有變化，就是市場(chǎng)已經(jīng)顯著調(diào)倉(cāng)，加了TMT。去年底TMT是低配，現(xiàn)在TMT不能算低配，那么你繼續(xù)推動(dòng)它上漲的空間和動(dòng)力是什么？

空間我認(rèn)為還是有，但是TMT邊際上再加倉(cāng)空間沒(méi)有那么大。因?yàn)榈搅?月底，它的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的市場(chǎng)已經(jīng)超過(guò)20個(gè)點(diǎn)。跟歷史相比，2015年到過(guò)29.9、30點(diǎn)，但那次特別極端；2020年二季度到了25，我覺(jué)得跟那個(gè)情況大致可比，還有一些上行的空間，但這個(gè)空間沒(méi)有那么大。

所以后面的問(wèn)題不是簡(jiǎn)單切到TMT，而是我切什么它會(huì)有分化。

后續(xù)TMT能不能兌現(xiàn)基本面很重要

從后面角度來(lái)講，TMT的基本面非常重要。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律，二季度以后市場(chǎng)的表現(xiàn)和企業(yè)盈利相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)，今年我覺(jué)得更是如此。因?yàn)?strong>今年一季度整體扣掉金融之后，A股的盈利是一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)，后面是慢慢改善，所以后面的景氣它有逐步做驗(yàn)證的過(guò)程，這時(shí)科技能不能兌現(xiàn)基本面就比較重要。

2019年的行情也是這樣走，一季度是一波整體的行情，到了四五月份整固一下，后面科技股還有一波，這一波漲的股票就跟盈利相關(guān)性很強(qiáng)。

那么現(xiàn)在科技股的景氣今年有沒(méi)有？是不是炒主題？去年底我沒(méi)有看ChatGPT，我們也是看好TMT的，因?yàn)樗衲暧酗@著改善，去年太差了，像白酒或有些消費(fèi)去年還不算特別差，所以它邊際改善幅度不強(qiáng)。

疊加AI主題的幾大行業(yè)，下半年還有擴(kuò)張空間

今年一季度是一個(gè)驗(yàn)證，就是已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)新一輪景氣上行的信號(hào)，結(jié)合我們行業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的判斷，包括傳媒、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、通信行業(yè)到下半年景氣會(huì)有進(jìn)一步改善，這個(gè)過(guò)程中能夠疊加AI主題的，還有進(jìn)一步擴(kuò)張空間。

AI下半年也有變化，核心的催化，我們一方面要關(guān)注硬件，這是相對(duì)大概率的，就是算力層、硬件層訂單是不是上升；第二個(gè)就是在某一些垂直應(yīng)用是不是有進(jìn)展。

第一步我們是要基于整個(gè)基本面的改善，如果再能疊加AI這個(gè)主題，它會(huì)變成一個(gè)非常強(qiáng)的線索，另外很重要的就是中特估。

陳果 從業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440521120006

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本文作者：褚倩，王麗 來(lái)源：投資作業(yè)本

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