事件：2023年4月制造業(yè)PMI49.2%（前值51.9%）；非制造業(yè)PMI56.4%（前值58.2%）。

核心觀點(diǎn)：4月PMI普降、且降幅超預(yù)期，進(jìn)一步指向Q1好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍不足。往后看，低基數(shù)下Q2各項(xiàng)同比將大升、但本質(zhì)是弱修復(fù)。鑒于4月政治局會(huì)議對經(jīng)濟(jì)偏滿意、沒有強(qiáng)刺激，且科技等產(chǎn)業(yè)政策取代擴(kuò)內(nèi)需成為首要任務(wù)，預(yù)示整體宏觀環(huán)境應(yīng)更利于TMT等成長類權(quán)益資產(chǎn)，也應(yīng)利好利率趨下行。

1、4月制造業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，降幅超預(yù)期；非制造業(yè)PMI小幅下行、仍處高位。

(資料圖)

2、分項(xiàng)看，關(guān)注5大信號：

>供需均回落，需求端重回收縮區(qū)間。

>進(jìn)出口訂單均回落至收縮區(qū)間。

>價(jià)格指數(shù)普遍回落，預(yù)計(jì)4月PPI同比-3.0%左右；庫存繼續(xù)去化。

>大中小企業(yè)景氣、從業(yè)人員指數(shù)普遍回落。

>服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)景氣高位小幅回落。

3、總體看，4月PMI普降、且降幅超預(yù)期，進(jìn)一步指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍不足。

4、往后看，經(jīng)濟(jì)仍是弱恢復(fù)，政策也沒有強(qiáng)刺激，宏觀環(huán)境應(yīng)更有利于以TMT為代表的成長類權(quán)益資產(chǎn)，也應(yīng)更利好利率下行。

正文如下：

1、4月制造業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，降幅超預(yù)期；非制造業(yè)PMI小幅下行、仍處高位。4月制造業(yè)PMI為49.2%，較上月大幅回落2.7個(gè)點(diǎn)，回落幅度超預(yù)期，指向工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)明顯放緩。4月非制造業(yè)PMI為56.4%，較上月回落1.8個(gè)點(diǎn)，仍處于近10年來次高水平，指向臨近“五一”假期，線下服務(wù)需求仍在較快修復(fù)；其中服務(wù)業(yè)PMI回落1.8個(gè)點(diǎn)至55.1%，建筑業(yè)PMI回落1.7個(gè)點(diǎn)至63.9%。4月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落2.6個(gè)點(diǎn)至54.4%，連續(xù)第4個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，指向我國經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，但動(dòng)能繼續(xù)放緩。

2、分項(xiàng)看，可重點(diǎn)關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價(jià)格端、庫存端、就業(yè)端的5大信號：

1）供需均回落，需求端重回收縮區(qū)間。供給端，4月PMI生產(chǎn)指數(shù)50.2%，較上月回落4.4個(gè)點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，指向工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，但斜率持續(xù)放緩；需求端，4月PMI新訂單、新出口訂單指數(shù)分別回落4.8、2.8個(gè)百分點(diǎn)至48.8%、47.6%，均重新回落至收縮區(qū)間，指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。

2）進(jìn)出口訂單均回落至收縮區(qū)間。出口端，4月新出口訂單回落2.8個(gè)點(diǎn)至47.6%，高頻看，4月前20日韓國出口-11.0%（3月-17.8%），出口運(yùn)價(jià)持續(xù)回落，預(yù)計(jì)我國4月出口壓力仍大；進(jìn)口端，4月進(jìn)口訂單回落2個(gè)點(diǎn)至48.9%，側(cè)面反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力。

3）價(jià)格指數(shù)普遍回落，預(yù)計(jì)4月PPI同比-3.0%左右；庫存繼續(xù)去化。價(jià)格端，4月原材料價(jià)格、出廠價(jià)格指數(shù)分別回落4.5、3.7個(gè)百分點(diǎn)；結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)4月PPI同比-3%左右（3月-2.5%）。

庫存端，4月PMI原材料庫存回落0.4個(gè)點(diǎn)至47.9%，PMI產(chǎn)成品庫存回落0.1個(gè)點(diǎn)至49.4%。維持我們此前報(bào)告《中國庫存周期：現(xiàn)狀、趨勢、影響》觀點(diǎn)，本輪庫存周期大概率上半年觸底、下半年開始弱補(bǔ)庫。

4）大中小企業(yè)景氣、從業(yè)人員指數(shù)普遍回落。4月大中小型企業(yè)PMI分別回落4.3、1.1、1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中小企業(yè)PMI為49.0%；就業(yè)方面，4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別下降0.9、0.6、3個(gè)點(diǎn)，均降至收縮區(qū)間，指向就業(yè)壓力仍大。

5）服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)景氣高位小幅回落。服務(wù)業(yè)方面，4月服務(wù)業(yè)PMI回落1.8個(gè)點(diǎn)至55.1%，連續(xù)3個(gè)月位于較高景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)恢復(fù)較快；從行業(yè)看，與居民出行消費(fèi)密切相關(guān)的交通運(yùn)輸、住宿、文化體育娛樂等行業(yè)PMI高于60.0%，景氣度較高。建筑業(yè)方面，4月建筑業(yè)PMI回落1.7個(gè)點(diǎn)至63.9%，仍是2012年以來次高。其中土木工程建筑業(yè)PMI繼續(xù)高于70.0%，指向隨著重大工程建設(shè)推進(jìn)，基建施工繼續(xù)發(fā)力。

3、總體看，4月PMI普降、且降幅超預(yù)期，進(jìn)一步指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍不足。如我們前期分析，近期經(jīng)濟(jì)、高頻數(shù)據(jù)指向我國經(jīng)濟(jì)總量無憂，但結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重：一方面是出口、消費(fèi)走強(qiáng)，背后應(yīng)包含積壓需求釋放的因素；但另一方面，地產(chǎn)再度回落，工業(yè)生產(chǎn)偏弱，通脹低位，工業(yè)企業(yè)利潤大降，青年失業(yè)率走高，市場對后續(xù)恢復(fù)力度也屬于“弱預(yù)期”。綜合看，前期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，實(shí)際內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍不足。

4、往后看，經(jīng)濟(jì)仍是弱恢復(fù)，政策也沒有強(qiáng)刺激，宏觀環(huán)境應(yīng)更有利于以TMT為代表的成長類權(quán)益資產(chǎn)，也應(yīng)更利好利率下行。基本面看，經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的時(shí)期可能已過去，后續(xù)溫和復(fù)蘇還是大方向；在低基數(shù)作用下，二季度多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速預(yù)計(jì)都將明顯提升。政策面看，4.28政治局會(huì)議對一季度表現(xiàn)滿意，認(rèn)為“增長好于預(yù)期、三重壓力緩解”，政策端沒有強(qiáng)刺激，還把“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、科技自立自強(qiáng)”取代“擴(kuò)大內(nèi)需”成為第一任務(wù)，并明確提及AI、充電樁、儲(chǔ)能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。

本文節(jié)選自國盛證券研究所已于2023年4月30日發(fā)布的報(bào)告，《宏觀環(huán)境仍利于TMT和利率債—4月PMI大跌的5大信號》具體內(nèi)容請?jiān)斠娤嚓P(guān)報(bào)告。

來源：熊園，分析師：熊園，執(zhí)業(yè)編號：S0680518050004，分析師：楊濤，執(zhí)業(yè)編號：S0680522070001，原文標(biāo)題：《宏觀環(huán)境仍利于TMT和利率債—兼評4月PMI下跌【國盛宏觀熊園團(tuán)隊(duì)】》

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