美國(guó)消費(fèi)支出超預(yù)期增長(zhǎng)，但私人存貨變化下降導(dǎo)致一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩。今年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持一定韌性，但是未來(lái)信貸緊縮的逆風(fēng)或?qū)е滤饺送顿Y下行以及勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，今年下半年美國(guó)步入衰退概率較高。雖然短期美聯(lián)儲(chǔ)仍可以將通脹視為重點(diǎn)，但中長(zhǎng)期，信貸收縮以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將逐步成為貨幣政策制定的重要影響因素。因而美聯(lián)儲(chǔ)5月后停止加息概率較高，同時(shí)不排除今年降息的可能性。

私人存貨變化超預(yù)期驟降，為一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的拖累項(xiàng)。

(資料圖)

美國(guó)2023年第一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，低于前值2.6%以及預(yù)期2.0%的水平。私人存貨變化大幅下降、住宅固定投資負(fù)增長(zhǎng)以及進(jìn)口有所增加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。一季度美國(guó)私人存貨變化從1365億美元大幅下降至-16億美元，對(duì)于GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率為-2.26%。美國(guó)需求放緩?fù)苿?dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿下降，因而美國(guó)私人存貨變化下降。

美國(guó)消費(fèi)支出超預(yù)期增長(zhǎng)，住宅固定投資仍然負(fù)增長(zhǎng)但降幅收窄，非住宅投資增速下降明顯。

個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比正增長(zhǎng)主要因?yàn)樯唐泛头?wù)增速均出現(xiàn)反彈，尤其是耐用品。近期抵押貸款利率由于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐步見(jiàn)頂而回落，住房銷(xiāo)售以及住房開(kāi)工短期有所反彈，住宅固定投資降幅也有所收窄，但長(zhǎng)期而言較難樂(lè)觀。非住宅投資環(huán)比增速下降主要由于設(shè)備投資的下降，貸款條件收緊、企業(yè)利潤(rùn)下降疊加未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性推動(dòng)非住宅投資較快下行。

未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難言樂(lè)觀。

高利率背景下房地產(chǎn)市場(chǎng)難有起色，住宅投資頹勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)。通脹下行疊加薪資增長(zhǎng)黏性預(yù)計(jì)將支撐美國(guó)消費(fèi)，但勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫也將一定程度減弱消費(fèi)的增長(zhǎng)，整體未來(lái)美國(guó)消費(fèi)下行幅度或偏有限。信貸緊縮預(yù)計(jì)將在未來(lái)更大程度地抑制美國(guó)企業(yè)投資，而投資以及消費(fèi)需求下降預(yù)計(jì)將導(dǎo)致美國(guó)去庫(kù)趨勢(shì)持續(xù)。雖然財(cái)政支出提升、出口增加一定程度利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但其推動(dòng)作用有限，較難逆轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩至衰退的趨勢(shì)。

在高利率持續(xù)以及銀行存款流失的背景下，未來(lái)信貸緊縮的幅度或加劇勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，進(jìn)而或?qū)е陆衲晗掳肽昝绹?guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。

貸款供需兩端收縮預(yù)計(jì)將導(dǎo)致信貸增速未來(lái)更快地下降，這將推動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)更快降溫。員工短缺程度較低、市場(chǎng)集中度較低（小企業(yè)占比較高）的行業(yè)勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)計(jì)或?qū)⒃馐芨鼑?yán)重的打擊。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個(gè)月均值或于今年下半年，最早于今年三季度下觸至10萬(wàn)人，因而美國(guó)經(jīng)濟(jì)于今年下半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高。

整體而言，雖然從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看美國(guó)今年一季度經(jīng)濟(jì)仍保持了一定韌性，但是未來(lái)信貸緊縮的逆風(fēng)或?qū)е旅绹?guó)經(jīng)濟(jì)更快下行，今年下半年美國(guó)步入衰退概率較高。

高利率背景下美國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)壓力將在未來(lái)進(jìn)一步增加，信貸或加快緊縮，今年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在負(fù)增長(zhǎng)的可能性，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將主要由私人投資（包括住宅投資、非住宅投資與私人存貨變化）拖累，下半年勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)計(jì)將趨于疲軟，因而今年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較高。

因而，雖然短期美聯(lián)儲(chǔ)仍可以將通脹視為重點(diǎn)，但中長(zhǎng)期，信貸收縮以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將逐步成為貨幣政策制定的重要影響因素。

我們認(rèn)為未來(lái)信貸緊縮有望推動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，進(jìn)而推動(dòng)美國(guó)通脹核心黏性部分出現(xiàn)下降趨勢(shì)，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮壓力將大幅緩解，并且這將為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息留出空間?？紤]到美國(guó)銀行業(yè)將繼續(xù)承壓，美聯(lián)儲(chǔ)5月后停止加息概率較高，而下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率較高，因而不排除今年降息的可能性。

本文作者：中信證券研究固收明明、周成華，來(lái)源：中信證券研究?，原文標(biāo)題：《分化的數(shù)據(jù)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退還遠(yuǎn)嗎？——美國(guó)Q1 GDP點(diǎn)評(píng)》

明明，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：S1010517100001

周成華，固收分析師：S1010519100001

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