核心觀點

4月20日，中國人民銀行召開新聞發(fā)布會，就2023年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)情況答記者問。從中我們注意到幾個要點：受政策鼓勵、基本面修復(fù)及低息環(huán)境等因素推動，一季度信貸總量高增、結(jié)構(gòu)改善；我國不存在長期通縮或通脹基礎(chǔ)；后續(xù)貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，結(jié)構(gòu)性政策工具“有進有退”。

總體來看，預(yù)計未來信貸增長依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會有所放緩；對于債市，中長期仍具備配置價值，但寬信用態(tài)勢延續(xù)以及貨幣政策力度適度回擺的背景下，長端利率短期可能會維持弱勢震蕩調(diào)整的格局。

【資料圖】

4月20日，中國人民銀行召開新聞發(fā)布會，就2023年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)情況答記者問。從中我們注意到幾個要點：

信貸“開門紅”順利收官：信貸總量自開年后連續(xù)三個月保持同比高增態(tài)勢，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出企業(yè)端持續(xù)高增、居民端邊際改善的特點。從貸款具體投向來看，制造業(yè)中長期貸款保持較高的增長水平，不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)中長期貸款增速繼續(xù)加快。信貸高增有三重驅(qū)動力，其一，政策積極鼓勵信貸投放，國有大行積極發(fā)揮帶頭作用，部分銀行為響應(yīng)指導(dǎo)，也加速開啟儲備項目。其二，經(jīng)濟修復(fù)穩(wěn)步推進，實體部門融資需求抬升。其三，貸款利率降至歷史地位，低息環(huán)境進一步抬升居民和企業(yè)的融資意愿。

我國不存在長期通脹或退縮的基礎(chǔ)：3月，CPI同比延續(xù)回踩而環(huán)比降幅收窄，PPI環(huán)比持平而同比延續(xù)低位運行。央行指出，經(jīng)濟基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價有所回落。考慮到二季度通常是豬肉需求旺季，且出行、旅游等接觸型服務(wù)業(yè)或存在更高的修復(fù)彈性，非食品項通脹與核心通脹環(huán)比或?qū)⑥D(zhuǎn)正，我國不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)，全年CPI可能呈U形走勢。

貨幣政策強調(diào)“精準(zhǔn)有力”：貨幣政策對于信貸的目標(biāo)從 “總量有效增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠碓鲩L、節(jié)奏平穩(wěn)”，在追求融資提振的同時，也注重防范市場過熱帶來的金融風(fēng)險。同時，4月央行小幅增量續(xù)做MLF，反映出流動性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩(wěn)健和平衡。另外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在完成政策目標(biāo)后會平穩(wěn)有序退出，且未來將更多關(guān)注擴大內(nèi)需、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險等經(jīng)濟重要領(lǐng)域，力度較疫情期間或?qū)⒂兴卣{(diào)。

后市展望：一季度經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏超預(yù)期，在基本面改善以及企業(yè)和居民預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，信貸及社融的增長將由依靠外部的政策刺激轉(zhuǎn)向依靠實體內(nèi)生的融資需求，預(yù)計信貸增長依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會有所放緩。對于債市而言，中長期來看，國債依然具備配置價值。但是短期內(nèi)，在信貸景氣度延續(xù)的背景下，如果貨幣政策缺乏進一步寬松操作，債市可能存在弱勢調(diào)整的傾向，利率或?qū)⒄鹗庍\行。

風(fēng)險提示：央行貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；銀行間市場流動性過快收緊；人民幣匯率超預(yù)期變化。

4月20日，中國人民銀行召開新聞發(fā)布會，就2023年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)情況答記者問。央行調(diào)查統(tǒng)計司司長、新聞發(fā)言人阮健弘與貨幣政策司司長鄒瀾出席發(fā)布會并就信貸增長、通脹情況、貨幣政策方向等熱點問題給予回答，從中我們總結(jié)了以下幾大要點。

信貸“開門紅”順利收官

一季度信貸總量高增結(jié)構(gòu)優(yōu)化

信貸總量自開年后連續(xù)三個月保持同比高增的態(tài)勢，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出企業(yè)端持續(xù)高增、居民端邊際改善的特點。一季度累計新增人民幣貸款10.6萬億元，不僅較去年同比大幅多增2.27萬億元，同時也成為了有史以來信貸總量增量最高的季度。

結(jié)構(gòu)上，一季度新增企業(yè)中長期貸款6.68萬億元，構(gòu)成了信貸高增的核心動力。而前期表現(xiàn)相對低迷的居民融資也出現(xiàn)邊際改善，疫后消費修復(fù)驅(qū)動居民短端融資需求逐步修復(fù)，居民部門新增短期貸款7653億元，同比多增5710億元。

而地產(chǎn)市場的向暖也推動居民儲蓄逐步回流，對中長期貸款的融資需求小幅回升，2023Q1居民部門最終實現(xiàn)新增中長期貸款9442億元。此外，票據(jù)融資減少9803億元，顯示金融機構(gòu)票據(jù)沖量行為減少，也側(cè)面反映一季度信貸修復(fù)的成色。

從貸款具體投向來看，制造業(yè)中長期貸款保持較高的增長水平，不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)中長期貸款增速繼續(xù)加快。阮健弘指出，具體來看：3月末制造業(yè)中長期貸款同比增長41.2%，比上月末和上年末分別高0.6和4.5個百分點，比全部產(chǎn)業(yè)中長期貸款增速要高23.6個百分點。

一季度新增1.3萬億元，同比多增6237億元。3月末，高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款余額同比增長42.5%，比上月末低2.5個百分點，比上年末高5.2個百分點。一季度新增2728億元，同比多增1339億元。基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長期貸款增速繼續(xù)提升。3月末，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長期貸款增長15.2%，比上月末和上年同期分別高0.4和2.2個百分點。一季度新增2.16萬億元，同比多增7771億元。3月末，服務(wù)業(yè)（不含房地產(chǎn)業(yè)）中長期貸款增長16.1%，比上月末和上年末分別高0.3和2.6個百分點。一季度新增3.07萬億元，同比多增1.04萬億元。房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款增速呈上升態(tài)勢。3月末，房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款增長6.4%，比上月末和上年末分別高0.7和2.4個百分點。

信貸高增的三重驅(qū)動力

其一，政策積極鼓勵信貸投放，國有大行積極發(fā)揮帶頭作用，部分銀行為響應(yīng)指導(dǎo)，也加速開啟儲備項目。近年來，央行與銀保監(jiān)會持續(xù)號召金融機構(gòu)合理把握信貸投放節(jié)奏并適度靠前發(fā)力，上半年信貸投放規(guī)模占全年規(guī)模的比重持續(xù)上升。國有大行作為承擔(dān)更多宏觀社會責(zé)任的載體，在信貸投放工作中往往發(fā)揮著帶頭作用。

截至2023年2月，全國四家大型銀行信貸投放規(guī)模為3萬億元，十分接近2022年一季度3.3萬億元的投放規(guī)模。在大型銀行帶頭之下，部分股份銀行及中小銀行也開始圍繞“穩(wěn)增長”主線，結(jié)合普惠、綠色、基建、制造業(yè)等重點領(lǐng)域，加速啟動一系列儲備項目。截至2023年3月，銀行貸款審批指數(shù)為57.70%，自2022年以來維持在較高水平，反映了銀行業(yè)在政策指導(dǎo)下于信貸供給端發(fā)揮的活躍作用。

其二，經(jīng)濟修復(fù)穩(wěn)步推進，實體部門融資需求抬升。疫情管控放開利好消費場景的修復(fù)，推動各類消費數(shù)據(jù)開年以來即顯示出較為強勁的復(fù)蘇態(tài)勢，同時企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營活動的預(yù)期也出現(xiàn)明顯修復(fù)，體現(xiàn)為1-3月各項PMI數(shù)據(jù)恢復(fù)至榮枯線上方。近日，中國公布一季度GDP數(shù)據(jù)，GDP季調(diào)環(huán)比上漲2.20%，同比上漲4.50%，總量數(shù)據(jù)的顯著改善為復(fù)蘇成色最終定調(diào)。伴隨經(jīng)濟修復(fù)的穩(wěn)步推進，實體部門融資需求也持續(xù)提升，表現(xiàn)在企業(yè)中長貸的持續(xù)發(fā)力。

其三，貸款利率降至歷史低位，低息環(huán)境進一步抬升居民和企業(yè)的融資意愿。2022年以來，央行通過降息、降準(zhǔn)等工具引導(dǎo)貸款利率降低以刺激需求。阮健弘表示，貸款市場利率改革效能持續(xù)釋放，3月份新發(fā)放的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.96%，比上年同期低29個基點；新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款利率為4.42%，比上月和上年同期分別低11和41個基點。

此外，一季度是銀行信貸投放的傳統(tǒng)旺季，加之當(dāng)前政策鼓勵銀行積極放貸、業(yè)務(wù)部門也面臨優(yōu)化業(yè)績的壓力，因此多數(shù)銀行會通過推出各類優(yōu)惠活動來吸引潛在用戶，新發(fā)貸款利率進一步降低。根據(jù)澎湃新聞報道，銀行打響了消費貸“價格戰(zhàn)”，部分銀行最低利率降到3.2%。

需要注意的是，銀行向客戶提供低息貸款和高息存款，客觀上也為金融市場中資金空轉(zhuǎn)的違規(guī)操作提供了投機空間，部分機構(gòu)和企業(yè)可能以較低成本向銀行進行貸款融資，而后直接投資于其他大額存單或結(jié)構(gòu)性存款等產(chǎn)品，享受套利收益。

我國不存在長期通脹或退縮的基礎(chǔ)

3月CPI同比延續(xù)回踩而環(huán)比降幅收窄，PPI環(huán)比持平而同比延續(xù)低位運行。3 月 CPI 同比上漲 0.7%，漲幅較2月回落0.3%，環(huán)比下降0.3%，降幅較2月收窄0.2%，主要受到消費弱復(fù)蘇以及豬肉、鮮菜等食品項價格走低的影響。

其中，豬肉、蔬菜延續(xù)降價帶動食品項CPI 環(huán)比下跌，降幅較2月縮小0.6pct；而出行需求回暖、換季服裝上市，非食品項CPI環(huán)比由2月的下降0.2%轉(zhuǎn)為持平，同比漲幅回落。此外，上游開工情緒延續(xù)好轉(zhuǎn)但國際油價延續(xù)低位震蕩，PPI同比延續(xù)低位運行，環(huán)比持平。

我國不存在長期通脹或退縮的基礎(chǔ)，全年CPI可能呈U形走勢。針對通脹數(shù)據(jù)下滑，鄒瀾表示，經(jīng)濟基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足；另一方面，需求恢復(fù)較慢，疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費意愿尤其是大宗消費需求回升需要時間。

展望未來，我們認為，4月初豬價下行斜率放緩，而二季度通常是豬肉需求旺季，豬肉供需失衡或有望得到緩解；不過，隨著氣溫逐步回升，而春季蔬菜供給充足，蔬菜價格仍在季節(jié)性下行通道，預(yù)計未來食品項的通脹壓力依然較小。

擴內(nèi)需目標(biāo)下不排除增量促消費政策落地的可能性，而出行、旅游等接觸型服務(wù)業(yè)或存在更高的修復(fù)彈性，非食品項通脹與核心通脹環(huán)比或?qū)⑥D(zhuǎn)正?？傮w來看，我國不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)，全年CPI可能呈U形走勢。

貨幣政策強調(diào)“精準(zhǔn)有力”

穩(wěn)健的貨幣政策，堅持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭

貨幣政策對于信貸的目標(biāo)從 “總量有效增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠碓鲩L、節(jié)奏平穩(wěn)”，在追求融資提振的同時，也注重防范市場過熱帶來的金融風(fēng)險。鄒瀾在答記者問時表示，下一步人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭。此外，中國人民銀行貨幣政策委員會一季度例會對于信貸增長的表述從“保持信貸總量有效增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３中刨J合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”。這意味著央行更多關(guān)注信貸強勢增長是否會引起“大水漫灌”與經(jīng)濟過熱，在滿足廣義流動性供需匹配的前提下，穩(wěn)健政策基調(diào)中寬信用政策支持力度可能會有所回擺。

MLF小幅增量續(xù)做，流動性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩(wěn)健和平衡。央行4月開展1700億元中期借貸便利（MLF）操作，同日1500億元MLF到期，相當(dāng)于小幅超額續(xù)作200億元。本次資金凈投放是2019年8月以來超額續(xù)作規(guī)模的最小值，與其他月份超千億的凈投放規(guī)模形成鮮明對比，反映出流動性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩(wěn)健和平衡。

結(jié)構(gòu)性工具“有進有退”

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具退出是平穩(wěn)有序的，未來更多關(guān)注擴大內(nèi)需、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險等經(jīng)濟重要領(lǐng)域，力度較疫情期間或?qū)⒂兴卣{(diào)。鄒瀾透露，截至3月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具共有17項，余額約6.8萬億元，有效引導(dǎo)了金融機構(gòu)合理投放貸款，促進金融資源向重大領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

多數(shù)的結(jié)構(gòu)性工具是階段性工具，設(shè)立時都有明確的實施期限。在實施期結(jié)束時，如果經(jīng)濟運行的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，或者商業(yè)銀行服務(wù)意愿和能力已經(jīng)有效提升，結(jié)構(gòu)性工具完成了政策目標(biāo)，就會按期及時退出。

此前貨政一季度例會對于結(jié)構(gòu)性工具，刪去“做加法”的同時強調(diào)“聚焦重點、合理適度、有進有退”，“聚焦重點”意味著宏觀政策更多關(guān)注擴大內(nèi)需、改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險等經(jīng)濟重要領(lǐng)域，“合理適度”表明政策力度較疫情期間將有所回調(diào)。我們認為未來再貸款、再貼現(xiàn)等長期性工具還將延續(xù)，疊加仍在實施期的階段性工具，為普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供持續(xù)的支持。

后市展望

隨著基本面好轉(zhuǎn)，信貸以及社融的增長將由依靠外部的政策刺激轉(zhuǎn)向依靠實體內(nèi)生的融資需求。一季度經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏超預(yù)期，在基本面改善以及企業(yè)和居民預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，實體融資需求也得到明顯提振，2023年一季度不同規(guī)模企業(yè)貸款融資需求指數(shù)均顯著提高，基本恢復(fù)至去年同期的水平。

此外，中國人民銀行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，今年一季度傾向于“更多消費”的居民占23.2%，比上季度提高了0.5個百分點，預(yù)計隨著需求的恢復(fù)，居民就業(yè)和收入的持續(xù)改善，住戶信貸需求也將穩(wěn)步回升。

參考近期票據(jù)利率走勢，預(yù)計信貸增長依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會有所放緩，考慮基數(shù)影響，4月仍將保持同比多增的態(tài)勢。從近期的票據(jù)利率走勢來看，也能側(cè)面佐證我們的判斷。4月月初票據(jù)利率明顯下滑，但近期走勢趨于平緩。

我們認為，月初票據(jù)利率下行屬于交易驅(qū)動下的市場自然調(diào)整， 3月末大行集中拋壓致使票價大幅上行，1M利率上行至4%，較同期限NCD利率高約160bp，票據(jù)資產(chǎn)性價比較為突出。由于季初月份信貸額度較為寬松，且票據(jù)利率位于較高水平，因此部分銀行或非銀機構(gòu)進場收票，導(dǎo)致月初票據(jù)利率出現(xiàn)大幅回落。而月中票據(jù)利率趨于穩(wěn)定或預(yù)示調(diào)整到位，4月信貸投放景氣度依然較好，但是很難達到一季度的增速。

對于債市而言，寬信用態(tài)勢延續(xù)以及貨幣政策力度適度回擺，長端利率短期可能會維持弱勢震蕩調(diào)整的格局。總體而言，考慮到二季度后信貸增速較一季度將會放緩，經(jīng)濟修復(fù)存在結(jié)構(gòu)上的分化，貨幣政策也不具備轉(zhuǎn)向緊縮的基礎(chǔ)，因此中長期來看，國債依然具備配置價值。

但是近期經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)均證明經(jīng)濟修復(fù)成色較好，帶動市場預(yù)期上修，而貨幣政策力度可能會適度回擺。因此短期內(nèi)，在信貸景氣度延續(xù)的背景下，如果缺乏進一步寬松操作，債市可能存在弱勢調(diào)整的傾向，利率或?qū)⒄鹗庍\行。