歌爾股份于北京時(shí)間 2023 年 4 月 17 日晚間的長(zhǎng)橋 A 股盤(pán)后發(fā)布了 2022 年年度財(cái)報(bào)和 2023 年第一季度財(cái)報(bào)（截止 2023 年 3 月），要點(diǎn)如下：

一、整體業(yè)績(jī)：營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利大崩盤(pán)。①$歌爾股份.SZ 本季度總營(yíng)收 241 億元，同比增長(zhǎng) 20%，超市場(chǎng)預(yù)期（221 億），增長(zhǎng)主要得益于 VR 虛擬現(xiàn)實(shí)、智能游戲主機(jī)等智能硬件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)。②公司本季度毛利率 7%，同比下降 6.7pct，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（12.4%）。公司所在的制造環(huán)節(jié)受到成本提升的壓力，公司三大業(yè)務(wù)的毛利率均有一定的下降。③公司本季度歸母凈利潤(rùn) 1.1 億元，同比下滑 88%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期（8.8 億元）；

(資料圖片)

二、各業(yè)務(wù)進(jìn)展：智能硬件成核心，聲學(xué)整機(jī)大累贅。智能硬件收入和毛利首次已過(guò) 6 成，成為公司最大的業(yè)績(jī)來(lái)源。在出現(xiàn)生產(chǎn)問(wèn)題的情況下，智能聲學(xué)整機(jī)下滑較為明顯，尤其業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑；精密零組件業(yè)務(wù)在智能硬件的拉動(dòng)下，也實(shí)現(xiàn)了 “扭跌轉(zhuǎn)漲”。整體來(lái)看，隨著智能硬件業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，低迷的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)對(duì)公司的影響弱化，公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型；

三、費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)情況：庫(kù)存去化顯成效，利潤(rùn)釋放仍是難。通過(guò)大額的資產(chǎn)減值，公司的存貨有了明顯的優(yōu)化，庫(kù)存水位從高位回落至合理水位。公司本季度的核心四項(xiàng)費(fèi)用率僅有 7%，處于同期低位，主要是公司的規(guī)模效應(yīng)和控費(fèi)的處理。受成本上升的影響，公司利潤(rùn)難以釋放，出現(xiàn)較大的下滑。

整體來(lái)看：歌爾股份的本次財(cái)報(bào)不太理想。

先看本次財(cái)報(bào)，公司表現(xiàn)不錯(cuò)的只有營(yíng)收。在行業(yè)需求疲軟和生產(chǎn)問(wèn)題的情況下，營(yíng)收仍實(shí)現(xiàn) 20% 的增長(zhǎng)，是超市場(chǎng)預(yù)期的。但相較于營(yíng)收，公司本次財(cái)報(bào)的毛利率和利潤(rùn)實(shí)在太差。這主要是在成本上升和生產(chǎn)問(wèn)題的疊加下，公司智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑導(dǎo)致。毛利率和利潤(rùn)的 “崩盤(pán)式下滑”，足以掩蓋了營(yíng)收的亮點(diǎn)。

既然本次業(yè)績(jī)差的主要問(wèn)題出在毛利率，那么毛利率能迎來(lái)回升嗎？海豚君認(rèn)為毛利率有回升的機(jī)會(huì)，但是當(dāng)前看不到大幅提升的機(jī)會(huì)。經(jīng)歷大量的資產(chǎn)減值，公司存貨已經(jīng)回落至合理水位。庫(kù)存壓力的減輕，有望重新提升公司的產(chǎn)出效率，這將有助于毛利率的回升。而毛利率的大幅修復(fù)，仍需要下游需求明顯回暖。

結(jié)合公司當(dāng)前情況，雖然股價(jià)仍處于低位，但是這次財(cái)報(bào)并沒(méi)給市場(chǎng)帶來(lái)更大的信心。毛利率的大幅下滑，嚴(yán)重影響了利潤(rùn)端的釋放。這里有行業(yè)的原因，也有自身的原因，這影響了市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的中長(zhǎng)期預(yù)期。業(yè)績(jī)預(yù)期和估值中樞下移，也將不可避免。

以下是詳細(xì)分析

一、整體業(yè)績(jī)：營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利大崩盤(pán)

1.1 營(yíng)收端

歌爾股份 2023 年第一季度總營(yíng)收 241 億元，同比增長(zhǎng) 19.9%，超市場(chǎng)預(yù)期（221 億）。雖然公司此前受智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品生產(chǎn)影響，營(yíng)收端仍實(shí)現(xiàn)了近 20% 的增長(zhǎng)，這主要是由智能硬件業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)拉動(dòng)。

2.2 毛利端

歌爾股份 2023 年第一季度實(shí)現(xiàn)毛利 16.83 億元，同比下滑 39%，毛利的下滑主要由毛利率大幅下滑所致。

公司本季度毛利率 7%，同比下降 6.7pct，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（12.4%）。本季度公司毛利率大跌的主要原因有：1）成本項(xiàng)中直接材料成本上升，直接擠壓了公司毛利率；2）智能聲學(xué)整機(jī)毛利率大降，拉低了整體毛利率。

二、各業(yè)務(wù)進(jìn)展：智能硬件成核心，聲學(xué)整機(jī)大累贅

在智能硬件業(yè)務(wù)中，主要由 ARVR 設(shè)備（Meta 的 Oculus 、Pico 等）、PS 游戲機(jī)等產(chǎn)品構(gòu)成。隨著業(yè)務(wù)的持續(xù)高增長(zhǎng)，智能硬件業(yè)務(wù)在公司（營(yíng)收和毛利）中占比已經(jīng)超過(guò) 60%。歌爾股份的含 “蘋(píng)果量” 和 “耳機(jī)量” 減少，智能硬件新應(yīng)用的影響力提升。

2.1 智能硬件業(yè)務(wù)

歌爾股份智能硬件業(yè)務(wù) 2022 年下半年實(shí)現(xiàn)收入 382.7 億元，同比增長(zhǎng) 77.2%。隨著 Oculus、Pico 和 PS 產(chǎn)品的出貨增長(zhǎng)，公司智能硬件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為最大的收入來(lái)源。

歌爾股份智能硬件業(yè)務(wù) 2022 年下半年毛利率實(shí)現(xiàn) 10.1%，同比下滑 3.7pct。在通脹的影響下，公司在制造環(huán)節(jié)受成本提升的壓力較大，從而擠壓公司的毛利率。

綜合看智能硬件毛利率和整體毛利率，兩者變化上越來(lái)越趨同。這主要是因?yàn)橹悄苡布I(yè)務(wù)的占比提升，使得智能硬件在整體毛利率中的影響度增加。未來(lái)公司整體毛利率的變化，主要關(guān)注智能硬件毛利率的變化。

2.2 智能聲學(xué)整機(jī)

歌爾股份智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù) 2022 年下半年實(shí)現(xiàn)收入 135.4 億元，同比下滑 23.9%。歌爾股份的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)主要是承接了蘋(píng)果公司 Airpods 系列產(chǎn)品。

公司本季度智能聲學(xué)業(yè)務(wù)收入下滑，主要是因?yàn)闊o(wú)線耳機(jī)市場(chǎng)出貨疲軟以及公司的一款智能聲學(xué)整機(jī)出現(xiàn)生產(chǎn)問(wèn)題。隨著智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的下滑，本季度在公司占比繼續(xù)下滑至 22%。

歌爾股份智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率在 2022 年下半年 “崩盤(pán)式” 下跌至 2.5%，同比下滑 7.7pct。在制造成本提升的同時(shí)，某款產(chǎn)品出現(xiàn)生產(chǎn)問(wèn)題嚴(yán)重影響了公司本季度的出貨。

海豚君認(rèn)為 Airpods 等智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)過(guò)往的高增長(zhǎng)，在公司業(yè)務(wù)中重要性也會(huì)繼續(xù)削弱。

2.3 精密零組件業(yè)務(wù)

歌爾股份的精密零組件業(yè)務(wù) 2022 年下半年實(shí)現(xiàn)收入 83.2 億元，同比增長(zhǎng) 6.9%。歌爾的精密零組件業(yè)務(wù)，主要包括 MEMS、mic 等電子器件。該業(yè)務(wù)原本主要應(yīng)用于手機(jī)領(lǐng)域，隨著智能硬件中更多零組件的導(dǎo)入，給零組件業(yè)務(wù)帶來(lái)一定的支撐。

歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù) 2022 年下半年毛利率為 20.5%，同比下滑 2.4pct。公司精密零組件毛利率下滑主要由制造成本提升所致。

海豚君認(rèn)為隨著公司將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向智能硬件領(lǐng)域，智能零組件業(yè)務(wù)的下游也將逐漸從手機(jī)轉(zhuǎn)移至智能硬件。智能硬件的兩位數(shù)增長(zhǎng)，有望拉動(dòng)零組件業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

三、費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)情況：庫(kù)存去化顯成效，利潤(rùn)釋放仍是難

3.1 營(yíng)運(yùn)指標(biāo)

①應(yīng)收帳款：歌爾股份 2023 年第一季度應(yīng)收帳款 114.12 億元，同比增長(zhǎng) 46.7%。從應(yīng)收帳款/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)看，歌爾股份本季度為 0.47，維持在相對(duì)合理水位。

②存貨：歌爾股份 2023 年第一季度存貨 127.82 億元，同比下滑 0.1%。從存貨/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)看，歌爾股份本季度繼續(xù)下滑至 0.53。此前歌爾存貨整體水位偏高，存在庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)。而本次財(cái)報(bào)，歌爾經(jīng)過(guò)一定的存貨減值后，存貨水位下降明顯，已經(jīng)回落至合理水位。

3.2 費(fèi)用率情況

2023 年第一季度歌爾股份四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì) 16.97 億元，同比減少 4.6%。四項(xiàng)費(fèi)用率 7%，四項(xiàng)費(fèi)用率的下滑主要來(lái)自銷(xiāo)售費(fèi)用的減少和匯兌收益增加。

1）銷(xiāo)售費(fèi)用：本季度 1.45 億元，同比增長(zhǎng) 2.8%，銷(xiāo)售費(fèi)用率 0.6%。公司銷(xiāo)售費(fèi)用率的下降主要由于公司良好的客戶(hù)關(guān)系以及規(guī)模效應(yīng)的推動(dòng)，銷(xiāo)售費(fèi)用率穩(wěn)定在 1% 以下；

2）管理費(fèi)用：本季度 5.53 億元，同比增長(zhǎng) 16.7%，管理費(fèi)用率 2.3%。隨著公司收入增長(zhǎng)，在規(guī)模效應(yīng)下管理費(fèi)用率下降至 3% 以下；

3）研發(fā)費(fèi)用：本季度 9.61 億元，同比下滑 13.7%，研發(fā)費(fèi)用率 4%。公司研發(fā)費(fèi)用是四項(xiàng)費(fèi)用中占比最大的部分，主要投向于公司在 智能硬件及其他精密零組件領(lǐng)域內(nèi)的研發(fā)投入增加；

4）財(cái)務(wù)費(fèi)用：本季度 0.38 億元，同比下滑 22.4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.2%。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化主要由于匯率影響。

3.3 凈利潤(rùn)

歌爾股份 2023 年第一季度歸母凈利潤(rùn) 1.06 億元，同比下滑 88%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期 8.8 億元。歌爾股份本季利潤(rùn)不及預(yù)期的主要原因，是公司毛利率下滑超預(yù)期，這也主要在制造成本提升和聲學(xué)整機(jī)毛利大幅下降影響。

2023 年第一季度公司凈利率回落至 0.4%，大幅回落主要是過(guò)低的毛利率導(dǎo)致。庫(kù)存去化有助于公司毛利率回升，但是大幅回暖仍需關(guān)注下游領(lǐng)域的好轉(zhuǎn)情況。

本文作者：海豚君，本文來(lái)源：海豚投研，原文標(biāo)題：《歌爾股份：砍單砍崩業(yè)績(jī)，蘋(píng)果的小弟熬得住嗎？》

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