3月我國出口大超市場預(yù)期，我國對(duì)美出口增速亦大幅回升，但與此同時(shí)，美國3月零售銷售數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)環(huán)比-1.0%，大幅轉(zhuǎn)冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。

我們認(rèn)為可以從三方面解釋這一反差現(xiàn)象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)過熱，且其中相當(dāng)部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業(yè)生產(chǎn)同步小幅走弱，導(dǎo)致驅(qū)動(dòng)我國對(duì)美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節(jié)調(diào)整后出口增速較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中10個(gè)百分點(diǎn)來自生產(chǎn)填補(bǔ)22Q4缺口形成的支撐，剩余貢獻(xiàn)來自低基數(shù)，而非外需。在規(guī)模仍在1萬億美元左右的美國超額儲(chǔ)蓄，以及美制造業(yè)生產(chǎn)溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲(chǔ)蓄消耗完前仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，疊加上半年生產(chǎn)逐步填補(bǔ)缺口，2023年我國美元計(jì)價(jià)5%的出口增速仍可達(dá)到。

3月美零售環(huán)比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠(yuǎn)遠(yuǎn)過熱。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月14日公布的美國3月零售環(huán)比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場預(yù)期。從同比貢獻(xiàn)角度來看，除耐用品貢獻(xiàn)在3月轉(zhuǎn)負(fù)為-1.3個(gè)百分點(diǎn)之外，拖累整體零售同比程度最大的其實(shí)來自食品和汽油，拖累-3.7個(gè)百分點(diǎn)。而且需注意的是，-1.0%相似的環(huán)比收縮幅度在去年11月、12月也出現(xiàn)過，但并不阻礙美國整體零售趨勢（四年平均）仍然遠(yuǎn)較疫情之前過熱。在美國目前規(guī)模仍在1萬億美元左右的超額儲(chǔ)蓄支撐下，今年上半年美國消費(fèi)仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，且超額儲(chǔ)蓄可能使得美國銀行業(yè)收緊信貸條件對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)滯后。

(資料圖片僅供參考)

美3月工業(yè)生產(chǎn)亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月14日公布的美國3月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比0.4%，但其中制造業(yè)環(huán)比-0.4%，同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)中制造業(yè)部分亦轉(zhuǎn)負(fù)，可見美國制造業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)小幅走弱，驗(yàn)證了近期轉(zhuǎn)弱的制造業(yè)PMI以及非農(nóng)制造業(yè)就業(yè)。2022年美國制造業(yè)生產(chǎn)能夠出現(xiàn)較快恢復(fù)，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰(zhàn)爭轉(zhuǎn)移的工業(yè)產(chǎn)能，但今年以來歐洲天然氣危機(jī)緩解，工業(yè)生產(chǎn)已有所恢復(fù)，美國制造業(yè)生產(chǎn)或?qū)㈦S著消費(fèi)溫和降溫而回落，但可能也不至于過快降溫，導(dǎo)致美國陷入去庫存。從供需缺口角度，我們發(fā)現(xiàn)雖然美國耐用品消費(fèi)在3月降溫，但美國制造業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，導(dǎo)致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動(dòng)我國較為火熱的出口增速。而這也對(duì)應(yīng)著美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來自生產(chǎn)走弱。

美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要首提年內(nèi)“輕度衰退”，但不確定性較高。本周美聯(lián)儲(chǔ)公布了3月FOMC會(huì)議紀(jì)要，其最大的重點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)工作人員首次預(yù)測今年將出現(xiàn)“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認(rèn)這一基線預(yù)測取決于銀行業(yè)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)影響，不確定性較高。其次，紀(jì)要中提到美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25BP的依據(jù)主要在于美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部應(yīng)對(duì)SVB事件行動(dòng)迅速，在3月會(huì)議之時(shí)已經(jīng)初步使得市場恐慌情緒得到緩解，而在銀行業(yè)事件發(fā)生之前，的確美國經(jīng)濟(jì)及通脹指向50BP加息的可能性。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，鑒于美國超額儲(chǔ)蓄使得美國小企業(yè)信用融資難度和失業(yè)率關(guān)系出現(xiàn)背離，直到三季度美國超額儲(chǔ)蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業(yè)市場上?；鶞?zhǔn)情況下，隨著失業(yè)率在四季度的上升，美聯(lián)儲(chǔ)或在明年才開始降息。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：2月歐元區(qū)零售環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)；全球宏觀日歷：關(guān)注美3月成屋銷售。風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

如何理解3月我國出口大超預(yù)期，美零售卻大幅降溫？

3月我國出口大超市場預(yù)期，我國對(duì)美出口增速亦大幅回升，但與此同時(shí)，美國3月零售銷售數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)環(huán)比-1.0%，大幅轉(zhuǎn)冷的情況，似乎和我國火熱出口并不相符。我們認(rèn)為可以從三方面解釋這一反差現(xiàn)象。其一，3月美零售單月下滑，但整體較疫情之前仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)過熱，且其中相當(dāng)部分為食品汽油拖累。其二，3月美國制造業(yè)生產(chǎn)同步小幅走弱，導(dǎo)致驅(qū)動(dòng)我國對(duì)美出口的美國耐用品供需缺口并未大幅縮窄。其三，3月我國春節(jié)調(diào)整后出口增速較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中10個(gè)百分點(diǎn)來自生產(chǎn)填補(bǔ)22Q4缺口形成的支撐，剩余來自低基數(shù)，而非外需變動(dòng)，后續(xù)在規(guī)模仍在1萬億美元左右的美國超額儲(chǔ)蓄，以及美制造業(yè)生產(chǎn)溫和回落下，我國出口外需缺口在三季度美超額儲(chǔ)蓄消耗完前仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，疊加上半年生產(chǎn)逐步填補(bǔ)缺口，2023年我國美元計(jì)價(jià)5%的出口增速仍可達(dá)到。

1.3月美零售環(huán)比-1.0%，但食品汽油為最大拖累，整體仍較疫情前遠(yuǎn)遠(yuǎn)過熱

當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月14日公布的美國3月零售環(huán)比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市場預(yù)期。從同比貢獻(xiàn)角度來看，除耐用品貢獻(xiàn)在3月轉(zhuǎn)負(fù)為-1.3個(gè)百分點(diǎn)之外，拖累整體零售同比程度最大的其實(shí)來自食品和汽油，拖累-3.7個(gè)百分點(diǎn)。而且需注意的是，相似的環(huán)比收縮幅度在去年11月、12月也出現(xiàn)過，但并不阻礙美國整體零售趨勢仍然遠(yuǎn)較疫情之前過熱。在美國目前規(guī)模仍在1萬億美元左右的超額儲(chǔ)蓄支撐下，今年上半年美國消費(fèi)仍不至于大幅轉(zhuǎn)冷，且超額儲(chǔ)蓄可能使得信貸條件收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)滯后。

2.美3月工業(yè)生產(chǎn)亦小幅走弱，從而美耐用品供需缺口并未縮窄

當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月14日公布的美國3月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比0.4%，但其中制造業(yè)環(huán)比-0.4%，同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)中制造業(yè)部分亦轉(zhuǎn)負(fù)，可見美國制造業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)小幅走弱，驗(yàn)證了近期轉(zhuǎn)弱的制造業(yè)PMI以及非農(nóng)制造業(yè)就業(yè)。2022年美國制造業(yè)生產(chǎn)能夠出現(xiàn)較快恢復(fù)，很大程度上吸收了一部分歐洲因俄烏戰(zhàn)爭轉(zhuǎn)移的工業(yè)產(chǎn)能，但今年以來歐洲天然氣危機(jī)緩解，工業(yè)生產(chǎn)已有所恢復(fù)，美國制造業(yè)生產(chǎn)或?qū)㈦S著消費(fèi)溫和降溫而回落，但可能也不至于過快降溫，導(dǎo)致美國陷入去庫存。

從供需缺口角度，我們發(fā)現(xiàn)雖然美國耐用品消費(fèi)在3月降溫，但美國制造業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，導(dǎo)致美國耐用品供需缺口較上月基本持平，從而仍然能夠拉動(dòng)我國較為火熱的出口增速。而這也對(duì)應(yīng)著美國3月耐用品通脹的反彈，可能主因來自生產(chǎn)走弱。

3.美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要首提年內(nèi)“輕度衰退”，但不確定性較高

本周美聯(lián)儲(chǔ)公布了3月FOMC會(huì)議紀(jì)要，其最大的重點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)工作人員首次預(yù)測今年將出現(xiàn)“輕度衰退”（mild recession），但工作人員也承認(rèn)這一基線預(yù)測取決于銀行業(yè)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)影響。其次，紀(jì)要中提到美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25BP的依據(jù)主要在于美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部應(yīng)對(duì)SVB事件行動(dòng)迅速，在3月會(huì)議之時(shí)已經(jīng)初步使得市場恐慌情緒得到緩解，而在銀行業(yè)事件發(fā)生之前，的確美國經(jīng)濟(jì)及通脹指向50BP加息的可能性。

我們?nèi)匀徽J(rèn)為，鑒于美國超額儲(chǔ)蓄使得美國小企業(yè)信用融資難度和失業(yè)率關(guān)系出現(xiàn)背離，直到三季度美國超額儲(chǔ)蓄消耗完之前，美國銀行收緊信貸條件的影響才可能反映在就業(yè)市場上，隨著失業(yè)率在四季度的上升，美聯(lián)儲(chǔ)或在明年才開始降息。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

本文作者：王茂宇 王勝，文章來源：申萬宏源宏觀，原文標(biāo)題：《如何理解3月我國出口大超預(yù)期，美零售卻大幅降溫？》。

王茂宇：A0230521120001

王勝：A0230511060001

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