核心觀點(diǎn)：

1、我們對(duì)2023年中國(guó)資本市場(chǎng)尤其股票市場(chǎng)的前景是比較看好的，既有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，也有估值擴(kuò)張，市場(chǎng)有望出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。

2、2023年疫情、房地產(chǎn)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)負(fù)面影響消退，三者共同作用將有望使上市公司業(yè)績(jī)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)甚至強(qiáng)勁的反彈，同時(shí)國(guó)際流動(dòng)性條件在2023年也將出現(xiàn)重要的拐點(diǎn)。

(相關(guān)資料圖)

3、2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度和上市公司業(yè)績(jī)改善的速度，都很可能明顯超過(guò)目前市場(chǎng)形成的一致預(yù)期。

4、如果橫向比較，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)處在一個(gè)從底部修復(fù)爬升的階段，而歐美經(jīng)濟(jì)是從頂部放緩的階段。

5、從投資策略上來(lái)看，就是要保持一個(gè)相對(duì)較高的倉(cāng)位做均衡布局，主要從三個(gè)方面遵循長(zhǎng)、中、短的邏輯布局：

首先對(duì)于短邏輯，就是布局受疫情影響“困境反轉(zhuǎn)”的公司；第二類(lèi)機(jī)會(huì)就是估值回到合理區(qū)間的藍(lán)籌股；第三類(lèi)機(jī)會(huì)就是未被市場(chǎng)充分關(guān)注的細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)股。

6、在投資策略上一方面要保持足夠高的倉(cāng)位，足夠高的多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)在構(gòu)建投資組合方面，做好均衡配置、動(dòng)態(tài)調(diào)整，抓住經(jīng)濟(jì)在經(jīng)受去年“3+1”的大沖擊之后修復(fù)的明顯的階段性特點(diǎn)進(jìn)行布局、動(dòng)態(tài)調(diào)整。

3月29日，重陽(yáng)投資董事長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶，在由華爾街見(jiàn)聞主辦的「Alpha投資峰會(huì)」中，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及2023年資本市場(chǎng)進(jìn)行分析和展望。

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以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

2023年市場(chǎng)有望出現(xiàn)“戴維斯雙擊”

我們對(duì)2023年中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其股票市場(chǎng)的前景是比較看好的，我們認(rèn)為市場(chǎng)有望出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。“戴維斯雙擊”是投資界用的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，就是如果市場(chǎng)上漲，那么它的驅(qū)動(dòng)因素可以歸因?yàn)閮深?lèi)：一類(lèi)是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，另一類(lèi)是估值的擴(kuò)張，我們認(rèn)為2023年市場(chǎng)前景的空間比較大，既有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，也有估值擴(kuò)張，所以我們稱(chēng)之為“戴維斯雙擊”。

2022年中國(guó)資本市場(chǎng)承受壓力，股票市場(chǎng)行情下行。究其原因，我們認(rèn)為是出現(xiàn)了所謂的“戴維斯雙擊”，就是上市公司的業(yè)績(jī)承受巨大壓力，而整體的估值水平也承受了壓縮的壓力。

2023年跟2022年相比會(huì)有巨大轉(zhuǎn)變。究其根本，我們認(rèn)為2023年將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)折之年，反映在股票市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)從“戴維斯雙殺”，到“戴維斯雙擊”的變化。

以上是我在做分享之前，做的一個(gè)簡(jiǎn)單說(shuō)明和總結(jié)，下面我給大家解釋一下得出這個(gè)結(jié)論背后的思考。

回顧過(guò)去，2022年的確是非同尋常的一年，尤其就資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，歷史上中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)總體反映上市公司的基本面，同時(shí)也會(huì)在短期內(nèi)反映投資者的信心。

從歷史上看，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)重要指標(biāo)——社會(huì)融資規(guī)模，它的變化和股票市場(chǎng)的整體表現(xiàn)有明顯正相關(guān)關(guān)系。也就是當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，整體市場(chǎng)就有上行趨勢(shì)，反之當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模出現(xiàn)收縮時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)承受很大的下行壓力。

這個(gè)規(guī)律非常明顯，但這一規(guī)律在2022年出現(xiàn)了明顯偏差，具體體現(xiàn)為代表資金層面的社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但是股票市場(chǎng)尤其以滬深300為代表的寬基指數(shù)，卻出現(xiàn)明顯的、長(zhǎng)時(shí)間的大幅度下行，以至于在這樣的關(guān)系中出現(xiàn)了巨大分化，出現(xiàn)了剪刀叉。

理解2022年出現(xiàn)的這種大量級(jí)的沖擊，對(duì)于理解2022年中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的“戴維斯雙殺”，以及判斷2023年可能出現(xiàn)“戴維斯雙擊”是非常關(guān)鍵的。所以下面我快速回顧一下我們?cè)?/span>2022年經(jīng)受的幾大沖擊，我們稱(chēng)之為“3+1”宏觀沖擊，以及我們對(duì)這些沖擊因素未來(lái)走勢(shì)的判斷。

“3+1”宏觀沖擊之“3”：疫情、房地產(chǎn)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)

首先第一個(gè)沖擊就是疫情。疫情是影響2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，包括社會(huì)生活最重要的變量。但疫情因素在去年底，尤其11、12月份就出現(xiàn)180度的變化，疫情的影響對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活的影響也已經(jīng)過(guò)去，我們正式進(jìn)入后疫情時(shí)期，人們的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活都在回歸正常。

所以疫情因素毫無(wú)疑問(wèn)是理解2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)承受困難，以及2023年可能面臨的上行空間和機(jī)遇的最重要因素。

第二個(gè)因素就是房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)受的困難。2020年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了非常罕見(jiàn)的困難，表現(xiàn)在房地產(chǎn)銷(xiāo)售、新開(kāi)工、土地出讓等重要指標(biāo)都出現(xiàn)了斷崖式的放緩。

關(guān)于這個(gè)因素，實(shí)際上去年底也發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。盡管房產(chǎn)的相關(guān)政策在去年全年都出現(xiàn)微調(diào)，但真正的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變發(fā)生在去年11月份，我們的三條紅線政策事實(shí)上已經(jīng)發(fā)生了改變，所以2021年政府部門(mén)執(zhí)行的嚴(yán)厲去杠桿政策在2022年底解除，房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體環(huán)境發(fā)生了改變，這一變化未來(lái)也有希望對(duì)整個(gè)行業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)有重大的影響。

由于2023年政策環(huán)境的改變，這個(gè)沖擊有望明顯減弱，房產(chǎn)市場(chǎng)有望回歸正常，這是第二大沖擊。

第三大沖擊是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)。盡管俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)并沒(méi)有結(jié)束，但是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)當(dāng)前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的影響已經(jīng)結(jié)束。其實(shí)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的影響最直接表現(xiàn)為一度引發(fā)全球大宗產(chǎn)品原材料價(jià)格的上漲。

第三個(gè)大的沖擊，主要體現(xiàn)為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)的成本壓力。

總結(jié)一下，疫情影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的規(guī)模以及企業(yè)、上市公司的銷(xiāo)售，由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)大宗產(chǎn)品原材料價(jià)格的影響，主要影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司的成本結(jié)構(gòu)，所以疫情影響收入，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響成本。

而房地產(chǎn)市場(chǎng)承受的困難，一方面直接影響整個(gè)行業(yè)，另一方面更重要的是房產(chǎn)行業(yè)作為中國(guó)的信用創(chuàng)造、信用傳導(dǎo)的主要載體，實(shí)際上影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)作的順暢傳導(dǎo)。所以相當(dāng)于三個(gè)方面影響收入、成本、經(jīng)濟(jì)機(jī)器的順利運(yùn)轉(zhuǎn)。

“3+1”宏觀沖擊之“1”：國(guó)際流動(dòng)性收緊

三個(gè)罕見(jiàn)沖擊的共同作用影響了業(yè)績(jī)，造成“戴維斯雙擊”中業(yè)績(jī)承受的巨大壓力。這是“3+1”宏觀沖擊中“3”的部分，那么“1”是什么呢？“1”就是國(guó)際流動(dòng)性的收緊。

對(duì)于國(guó)際流動(dòng)性的收緊，代表國(guó)際流動(dòng)性最重要的兩個(gè)指標(biāo)就是美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（即10年期國(guó)債利率）的變化和美元匯率指數(shù)的變化。美元國(guó)債利率的飆升和美元匯率指數(shù)的升值，兩者共同的效果造成國(guó)際流動(dòng)性的收緊。

從歷史上看，每當(dāng)美元的利率、匯率走強(qiáng)的時(shí)候，很多新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)都會(huì)承受巨大壓力，而這個(gè)影響集中體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的壓縮上。

所以對(duì)于“3+1”的沖擊，國(guó)際流動(dòng)性的收緊實(shí)際上也是構(gòu)成2022年資本市場(chǎng)承受壓力的重要因素，它主要通過(guò)對(duì)估值的殺傷影響市場(chǎng)。在這方面實(shí)際上也出現(xiàn)了很重要的拐點(diǎn)性的變化。

首先美國(guó)通脹已經(jīng)觸頂，處在下行通道，現(xiàn)在無(wú)非是通脹下行的速度問(wèn)題。在此背景下，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程也已接近尾聲。資本市場(chǎng)已經(jīng)形成對(duì)美國(guó)利率水平前景的判斷?？偟膩?lái)講，美國(guó)整體的利率易下難上，反映在美國(guó)的利率與其他主要市場(chǎng)相比，包括歐洲、日本、中國(guó)，這個(gè)利差都會(huì)收窄。

在這樣的背景下，美元匯率也是易弱難強(qiáng)。美元匯率的升值過(guò)程告一段落，現(xiàn)在也處在一個(gè)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的新周期，這也是易貶難升。所以這意味著國(guó)際流動(dòng)性條件在2023年也出現(xiàn)了重要的拐點(diǎn)。

基本面因素：從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”

所以我們?yōu)槭裁纯梢缘贸?/span>2022年資本市場(chǎng)承受了“戴維斯雙殺”，而2023年將會(huì)出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。

首先在影響業(yè)績(jī)的因素方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)的影響已經(jīng)結(jié)束，同時(shí)疫情結(jié)束，我們正在進(jìn)入后疫情時(shí)期，人們和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)、生產(chǎn)活動(dòng)都在迅速回歸正常，而房地產(chǎn)行業(yè)由于政策環(huán)境的根本性轉(zhuǎn)變，也在修復(fù)、回歸正常。

三者共同作用將有望使上市公司業(yè)績(jī)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)甚至強(qiáng)勁的反彈。另一方面，伴隨美國(guó)通脹的下行，美元利率也處在下行通道，而美元匯率也是強(qiáng)弩之末，易貶難升。

幾個(gè)因素共同作用，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)的估值也有很大的提振作用。這也是我們對(duì)從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”背后的分析邏輯。

回顧2023年以來(lái)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，包括從2022年10月份以來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)，相當(dāng)程度上就是在演繹從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”的背后邏輯，但是我們并不認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)這個(gè)邏輯做了充分的演繹。

尤其從今年年初以來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)，更多反映在與市場(chǎng)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)的反應(yīng)，表現(xiàn)為一度出現(xiàn)美國(guó)通脹下行、美元利率下行、美元匯率貶值，這些因素對(duì)上市公司估值的提升作用是今年以來(lái)A股和港股表現(xiàn)的很重要的支撐力。

市場(chǎng)目前來(lái)看并沒(méi)有對(duì)未來(lái)上市公司業(yè)績(jī)的提升、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的上行周期的前景做充分的定價(jià)。所以盡管年初以來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，過(guò)去一個(gè)多月市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整，但是在我們看來(lái)從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”的判斷和背后的邏輯并沒(méi)有發(fā)生變化，而這個(gè)邏輯還有望在今年余下的時(shí)間繼續(xù)演繹。

中國(guó)將在2023年實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)

在這方面，我特別想強(qiáng)調(diào)當(dāng)前市場(chǎng)有可能對(duì)未來(lái)上市公司業(yè)績(jī)的改善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣上行前景的判斷可能過(guò)于保守。很多分析人士有可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度和上市公司業(yè)績(jī)改善程度的判斷過(guò)于保守，我們認(rèn)為這里在分析上我們需要澄清幾個(gè)重要概念。

都說(shuō)2023年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)在遭受了罕見(jiàn)的多重沖擊之后回歸正常，這個(gè)回歸正常實(shí)際上是回歸正常的水平和回歸正常的生活狀態(tài)。如果要回歸正常的水平和回歸正常狀態(tài)，從歷史經(jīng)驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)規(guī)律來(lái)看，一定要以遠(yuǎn)快于正常的速度才能回歸到正常的水平。

歷史上中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在不斷提升，有一個(gè)潛在的增長(zhǎng)路徑。這個(gè)增長(zhǎng)路徑在2022年以來(lái)受到了幾次重要的擾動(dòng)，所以它是偏離趨勢(shì)的。

2023年正如2021年一樣，是在偏離趨勢(shì)中回歸正常。從歷史規(guī)律和統(tǒng)計(jì)規(guī)律上看，如果要回歸正常，實(shí)際增長(zhǎng)速度一定要明顯超過(guò)正常增長(zhǎng)速度才能回歸正常。這就是為什么2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高達(dá)8.4%以上，因?yàn)?021年是在2020年的基礎(chǔ)上回歸正常。

同理，2023年也是在2022年基礎(chǔ)上回歸正常。如果要回歸正常的生活狀態(tài)、正常的趨勢(shì)水平，這個(gè)增長(zhǎng)速度就會(huì)比正常要快。那什么是正常的增長(zhǎng)速度？就是市場(chǎng)形成的共識(shí)，就是5%左右的增長(zhǎng)速度。

所以我們判斷2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度和上市公司業(yè)績(jī)改善的速度，都很可能明顯超過(guò)目前市場(chǎng)形成的一致預(yù)期。盡管市場(chǎng)年初以來(lái)有所表現(xiàn)，過(guò)去一段時(shí)間又有所調(diào)整，但市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和復(fù)蘇前景并沒(méi)有做過(guò)于樂(lè)觀的解讀，相反有可能是低估了，所以這一點(diǎn)值得解釋。

中國(guó)將是2023年全球唯一實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)加速的主要經(jīng)濟(jì)體

如果橫向地看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年將會(huì)是全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)加速的經(jīng)濟(jì)體。這是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)周期和其他主要經(jīng)濟(jì)體，包括美國(guó)、歐洲甚至日本在內(nèi)都處在不同的周期狀態(tài)，當(dāng)然是不同步的。

如果橫向比較，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)處在一個(gè)從底部修復(fù)爬升的階段，而歐美經(jīng)濟(jì)是從頂部放緩的階段。這樣一個(gè)橫向比較，中國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)也就突出了。所以這就是為什么今年以來(lái)市場(chǎng)上漲的重要推動(dòng)力是北上資金。

為什么北上資金如此活躍，主要有兩個(gè)原因：一個(gè)是國(guó)際流動(dòng)性的改善，對(duì)北上資金來(lái)講有更敏感、更強(qiáng)的推動(dòng)作用，表現(xiàn)為美元利率下行、美元匯率下行，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)也很重要，就是北上資金有相對(duì)全球的視野，它不僅可以做縱向比較，更可以做橫向比較。橫向比較以后會(huì)得出這樣一個(gè)結(jié)論，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年所有主要經(jīng)濟(jì)體中唯一增長(zhǎng)加速的經(jīng)濟(jì)體。

這樣比較下來(lái)，積極布局中國(guó)市場(chǎng)的邏輯也就非常簡(jiǎn)單明了。在這個(gè)意義上，A股市場(chǎng)投資人相對(duì)來(lái)講是慢熱的，表現(xiàn)為市場(chǎng)的增量資金比較有限，市場(chǎng)整體的交易量也沒(méi)有放大，相反在銀行體系里積累了大量的超額儲(chǔ)蓄。這就是當(dāng)前市場(chǎng)處在的一個(gè)非常有趣的階段。

投資組合策略：遵循長(zhǎng)、中、短的邏輯積極布局三類(lèi)機(jī)會(huì)

前瞻性地看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇數(shù)據(jù)逐漸體現(xiàn)，這方面的預(yù)期加強(qiáng)，市場(chǎng)有望在下一階段走出一個(gè)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)和估值擴(kuò)張共同支持的行情，也就是“戴維斯雙擊”。

從投資策略上來(lái)看，就是要保持一個(gè)相對(duì)較高的倉(cāng)位做均衡布局。具體來(lái)講，保持較高的倉(cāng)位就是要抓住市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，同時(shí)做均衡布局，在這基礎(chǔ)上能夠取得超越市場(chǎng)的阿爾法收益。具體我們會(huì)在以下三個(gè)方面遵循長(zhǎng)、中、短的邏輯布局：

短邏輯：受疫情影響“困境反轉(zhuǎn)”的公司；過(guò)去三年對(duì)很多線下的服務(wù)業(yè)公司來(lái)說(shuō)是非常艱難的，但也加速了行業(yè)洗牌的過(guò)程，可以看到哪些公司具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，如果疫情的影響減弱，這些公司也會(huì)有比較好的表現(xiàn)。

中邏輯：估值回到合理區(qū)間的藍(lán)籌股；這些公司受到經(jīng)濟(jì)悲觀前景的壓制比較嚴(yán)重，但很多公司自身的競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)格局并未發(fā)生變化，一旦經(jīng)濟(jì)預(yù)期恢復(fù)將具有較好的彈性。

長(zhǎng)邏輯：未被市場(chǎng)充分關(guān)注的細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)股；尤其是很多符合“專(zhuān)精特新”特征，收入和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)弱相關(guān)但受益于原材料成本降低的高質(zhì)量成長(zhǎng)股，這些公司積極參與制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和進(jìn)口替代的過(guò)程，如果再有產(chǎn)業(yè)內(nèi)自身的格局重新洗牌，有望從小公司成長(zhǎng)為藍(lán)籌股。

所以從投資策略上來(lái)講，一方面要保持足夠高的倉(cāng)位，足夠高的多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)在構(gòu)建投資組合方面，做好均衡配置、動(dòng)態(tài)調(diào)整，抓住經(jīng)濟(jì)在經(jīng)受去年“3+1”的大沖擊之后修復(fù)的明顯的階段性特點(diǎn)。

比如從去年底到今年以來(lái)的表現(xiàn)中，“困境反轉(zhuǎn)”的短邏輯相當(dāng)程度上在被市場(chǎng)理解和兌現(xiàn)。在組合的調(diào)整過(guò)程中，我們需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整，比如兌現(xiàn)短邏輯，逐漸切換到中邏輯甚至長(zhǎng)邏輯之上。這樣做下來(lái)，就是總是在經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的周期過(guò)程中，保持投資組合的性?xún)r(jià)比。

王慶從業(yè)證書(shū)編號(hào)：P1000265100023

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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