我國指數(shù)基金規(guī)模已突破萬億，以行業(yè)主題類產(chǎn)品居多，這與海外以寬基指數(shù)類產(chǎn)品為主有較大區(qū)別。本篇報告從“持有人-資管公司-指數(shù)編制行業(yè)”的產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，系統(tǒng)性地對比分析了影響我國指數(shù)基金行業(yè)呈現(xiàn)“賽道化”的重要因素。

作為未來A股市場持有結構的重要組成部分，我們認為以行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品為主題的被動基金將在競爭格局清晰、alpha挖掘充分的成熟行業(yè)中替代主動管理產(chǎn)品持倉，其對相應個股流動性影響將顯著區(qū)別于主動管理產(chǎn)品。

(資料圖)

我國指數(shù)基金行業(yè)呈現(xiàn)“賽道化”和“迷你化”特征，海外市場同樣存在龍頭集中度較高的情況，但品類上以寬基指數(shù)產(chǎn)品為主。

1）我國行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品存量規(guī)模已經(jīng)超過寬基類指數(shù)產(chǎn)品成為被動指數(shù)基金的主要形式。截至2022年末，權益類被動指數(shù)產(chǎn)品總凈資產(chǎn)規(guī)模達到1.3622萬億元，約占A股流通市值的2.1%左右，其中寬基、行業(yè)、政策主題、Smartbeta類產(chǎn)品規(guī)模分別為5487億元、6162億元、572億元和1401億元，對應占全部被動基金規(guī)模的比例分別為40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。

2）無論整體還是細分領域，被動產(chǎn)品規(guī)模大多“二八分布”，“紅海環(huán)境”下頭部機構錯位競爭，腰尾部機構生存壓力較大。龍頭公司牢牢把握熱門細分品種的絕對領先地位，被動產(chǎn)品規(guī)模排名前10的基金公司的AUM合計占全部被動基金資產(chǎn)規(guī)模的77%，高于主動產(chǎn)品規(guī)模前10的基金公司的49%，且寬基類指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模排名前10基金公司與行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品前10的基金公司并不完全重合。

非頭部產(chǎn)品規(guī)模迷你化，截至2022年末的行業(yè)類、寬基類、Smartbeta、政策類被動指數(shù)產(chǎn)品的規(guī)模中位數(shù)分別為1.40億元、1.35億元、0.99億元和0.84億元，自身難以實現(xiàn)盈虧平衡，頭部基金公司必須從內(nèi)部傾斜資源以維持現(xiàn)有的大多數(shù)被動產(chǎn)品，中小型基金公司參與指數(shù)產(chǎn)品業(yè)務的成本較高。

3）海外被動指數(shù)產(chǎn)品市場的龍頭集中度同樣不低，但在品類上以寬基指數(shù)產(chǎn)品為主。通過對比美國、歐洲、日本三大海外指數(shù)基金市場情況，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度高是普遍存在的，上述三大市場中前10大資管公司產(chǎn)品規(guī)模占比分別為66%、93%和72%，與國內(nèi)水平相當。但海外市場基本以寬基類指數(shù)產(chǎn)品為主，在上述三大市場寬基類產(chǎn)品的規(guī)模占比不低于80%。

我們從被動指數(shù)基金行業(yè)“持有人-資管公司-指數(shù)編制行業(yè)”產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，提出三個新的切入點系統(tǒng)性分析“賽道化”成因。

1）美國家庭主要通過養(yǎng)老金賬戶和委托投顧打理的方式間接持有，而中國則是個人直接持有為主。中美機構持有ETF份額占比不超過30%，家庭資產(chǎn)配置是被動指數(shù)產(chǎn)品的主要資金來源。

區(qū)別在于，美國擁有悠久的投顧行業(yè)歷史，承接了美國個人退休金賬戶的理財需求，資管公司通過投顧行業(yè)引導零售客戶向費率更低的ETF轉移，打通了“個人養(yǎng)老金賬戶->投顧->ETF產(chǎn)品”的商業(yè)鏈路，同時投顧行業(yè)轉向買方模式也降低了短期頻繁申贖行為。

中國無論是養(yǎng)老金第三支柱還是投顧行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，個人投資者主要通過直接持有公募基金的方式參與投資，其中伴隨著第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售的快速發(fā)展，ETF聯(lián)接基金的推廣進一步滿足了大量沒有證券賬戶個人的理財需求。因此從資金端來說，美國被動基金產(chǎn)品的資金結構相較于中國而言更具有長錢屬性。

2）美國大盤主動股基競爭激烈，因此大盤被動指數(shù)產(chǎn)品通過低費率競爭脫穎成為主要的被動產(chǎn)品形式，而國內(nèi)的主動股基整體依然有提供alpha的空間。從底層邏輯來說，傳統(tǒng)的被動指數(shù)基金的定位是當對應上市公司的護城河足夠穩(wěn)定、alpha被主動管理者充分挖掘之后，通過低費率進行價格競爭，逐漸“蠶食”主動管理者的地盤。

美國被動基金以大盤寬基指數(shù)類為主，因為主動管理行業(yè)競爭程度最激烈的是對標標普500的大盤股基，相比之下，美國小盤寬基被動基金的規(guī)模并不高，因為小盤基金經(jīng)理相較于大盤基金經(jīng)理而言跑贏指數(shù)的概率更大。

我國的主動管理行業(yè)遠未達到美國類似的“紅?！背潭?，且新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，提供了主動管理繼續(xù)挖掘alpha的方向，這使得我國的被動產(chǎn)品行業(yè)并不能夠僅憑借低費率優(yōu)勢來吸引客戶，而必須要在行業(yè)主題、Smartbeta等方面提供更多風險暴露，這本質(zhì)上也是類似“主動管理”。

3）指數(shù)公司編制的指數(shù)是否足夠有代表性，是影響投資者購買指數(shù)基金產(chǎn)品的重要因素。海外指數(shù)行業(yè)完全市場化的競爭，指數(shù)授權費率不斷下滑，經(jīng)我們粗略估算目前海外指數(shù)公司在指數(shù)授權方面的綜合費率已經(jīng)接近甚至低于千1。

以寬基指數(shù)產(chǎn)品為代表，通過多年與資管公司、投資者的不斷溝通而進行迭代優(yōu)化，各大龍頭公司基本形成了地域上、大類資產(chǎn)維度的錯位競爭。根據(jù)Burton-Taylor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年按照全球市占率排名，MSCI（25%）略領先于標普（24%），但是這主要來自于歐洲市場（31%vs15%），而在美國本土市場，標普500的市占率是33%，接近MSCI的3倍。

相比之下，我國的指數(shù)行業(yè)以交易所、交易所子公司或合資公司為參與主體，市場化競爭程度弱于海外市場，指數(shù)編制方法仍處于較快發(fā)展階段，優(yōu)質(zhì)公司納入股票池的效率與海外指數(shù)公司仍有一定差距。

指數(shù)產(chǎn)品“賽道化”對A股市場的長期影響。

1）未來我國被動指數(shù)基金行業(yè)可能依然以行業(yè)類ETF為主，競爭格局清晰、已經(jīng)被主動管理者充分研究挖掘、為市場投資者所熟知的主動管理傳統(tǒng)重倉行業(yè)，有可能逐漸被指數(shù)基金所替代。以在歷史上主動公募產(chǎn)品曾經(jīng)重倉的金融地產(chǎn)行業(yè)為例，非銀類ETF的總規(guī)模已經(jīng)超過900億元，是主動股基重倉非銀股票市值的2倍，屬于被動產(chǎn)品充分替代的板塊。我們認為如食品飲料、部分新能源等競爭格局清晰、龍頭公司已經(jīng)脫穎而出的行業(yè)有可能成為接下來行業(yè)類指數(shù)基金“繼續(xù)”擴張的方向。

2）長期來看，“賽道化”的指數(shù)產(chǎn)品持股比例提升或提高非主動機構傳統(tǒng)重倉股的流動性。主動公募基金產(chǎn)品持倉比例提升的行業(yè)往往呈現(xiàn)流動性明顯分化的格局，這是因為主動股基一般集中以持有行業(yè)中的重點公司，對于其他個股幾乎沒有持倉，導致非重點公司缺乏機構資金定價，個別股票甚至可能缺乏流動性。而行業(yè)類指數(shù)基金在相關政策的規(guī)定下指數(shù)基金必須分散持股，隨著行業(yè)類指數(shù)基金持倉比例的提升，對應行業(yè)中的非機構重倉股的可能會出現(xiàn)流動性修復。

本文作者：李世豪（S1010520070004）等，來源：中信證券研究，原文標題：《策略丨A股指數(shù)基金“賽道化”成因及影響》

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