核心觀點

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近期資金面收斂推動短端利率持續(xù)調整，當前資金利率中樞回到政策利率附近，調整過程或接近尾聲。長端利率對基本面反映鈍化，3%頂部阻力大，調整就是機會。

近期債券市場波動的核心因素在于資金面。近期債券市場波動的幾個特征：（1）同業(yè)存單利率快速上行；（2）國債收益率曲線熊平形變明顯；（3）信用利差相對穩(wěn)定，甚至中低等級信用利差仍有所壓縮。背后是眾多利空因素交織的環(huán)境，包括資金面收緊、經濟高頻數(shù)據(jù)持續(xù)回暖、股票市場上漲下的風險偏好升溫、監(jiān)管文件集中出臺的短期影響、美聯(lián)儲加息預期的轉變等等，但核心原因是資金面的變化。

資金利率中樞的調整或接近尾聲。近期資金面收斂，除資金利率中樞已回升至政策利率之上外，資金利率的波動以及流動性分層也有所放大。2022年8月份起的資金利率中樞回升核心原因是流動性水位降低。在經濟修復的大背景下，資金利率中樞回升的過程確實引人聯(lián)想到2020年疫情影響減退后的流動性收斂過程。2020年資金利率中樞抬升的終點為政策利率，央行近期的流動性操作仍然顯示呵護資金面的態(tài)度，當前資金利率中樞調整過程或接近尾聲。

對基本面反映鈍化，3%頂部阻力大，調整就是機會。近期經濟基本面高頻數(shù)據(jù)延續(xù)回暖態(tài)勢，但是就目前情況下難以確定經濟基本面是處于疫情影響消退后修復至潛在增速水平，還是經濟內生動能復蘇至潛在增速以上水平。當前利率水平充分反映了疫情影響消退后經濟修復，對基本面數(shù)據(jù)鈍化可能還會延續(xù)。我們預測，2023年10年國債到期收益率中樞很難突破1年期MLF以上30bps，對應10年國債到期收益率難以明顯突破3%，利率調整后將迎來較好的配置時點。

正文

近期債券市場波動的核心因素在于資金面

近期債券市場波動的幾個特征：（1）同業(yè)存單利率快速上行，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率從上周開始快速抬升7.5bps，春節(jié)后累積上行幅度達15.5bps；（2）國債收益率曲線熊平形變明顯，1年期國債到期收益率上行幅度與同業(yè)存單接近，但10年期國債到期收益率變動幅度較小，上周以來僅上行1.72bps，春節(jié)以來反而下行1.56bps；（3）信用利差相對穩(wěn)定，甚至中低等級信用利差仍有所壓縮。

近期債券市場調整的原因較多，資金面收斂是核心原因。近期債券市場利空因素交織，（1）春節(jié)后資金面持續(xù)偏緊狀態(tài)，資金利率中樞已回升至比政策利率偏高的水平；（2）春節(jié)后經濟基本面持續(xù)回暖，除了人流物流快速恢復之外，部分領域開工率數(shù)據(jù)、商品房成交數(shù)據(jù)也進一步修復；（3）在經濟修復預期升溫背景下，股票市場上漲，尤其是家電建材、煤炭鋼鐵等行業(yè)指數(shù)上漲，顯示市場風險偏好提升，壓制債券市場表現(xiàn)；（4）春節(jié)后監(jiān)管文件密集發(fā)布，其中《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》對同業(yè)存單風險權重的整體上調引發(fā)市場關注；（5）美國消費、就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)韌性強，市場對美聯(lián)儲加息節(jié)奏和幅度預期更為鷹派。雖然期間地緣政治因素對債券市場產生了日內擾動，但并非債市主線。總體而言，基本面和外部環(huán)境的利空因素并未對長債利率產生明顯影響，而短端利率的大幅調整直接反映了資金面收斂，因而本輪利率調整的核心是資金面的變化。

資金利率中樞的調整或接近尾聲

近期資金面收斂，除資金利率中樞已回升至政策利率之上外，資金利率的波動以及流動性分層也有所放大。2022年8月以來資金利率中樞持續(xù)上行，當下已抬升至略高于2%的水平。代表資金面波動的DR007年化標準差在1月最高接近5%后有所回落，但相較2022年平均水準仍然較高。再者，除去季末、年末等特殊季節(jié)性時點外，當下R-DR的流動性分層幅度屬于2022年以來的相對高位。同業(yè)存單利率則在2023年后持續(xù)抬升。進入2月中下旬，資金面收斂已不能簡單用春節(jié)效應來解釋，市場關注點在于后續(xù)資金利率中樞會如何變化，而央行的寬貨幣取向是否會迎來轉變。

本輪資金利率中樞調整的核心原因是流動性水位降低。2020年下半年后銀行間流動性水位呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，而2020年四季度至2021年年中前后流動性水位保持平穩(wěn)，以及2022年上半年流動性水位上漲并維持在一定高度，都對應了疫情反復背景下的流動性呵護階段。經過了2年多的流動性水位下行，2022年底銀行間流動性水位基本回到2018年底的水平，對應著資金利率中樞在政策利率附近的位置。因而從這個角度來看，2022年8月份起的資金利率中樞回升，對應著流動性水位的進一步下降，而當前資金利率中樞回到政策利率附近背后是銀行間流動性水平回歸常態(tài)的趨勢性變化。

在經濟修復的大背景下，資金利率中樞回升的過程確實引人聯(lián)想到2020年疫情影響減退后的流動性收斂過程。2020年資金利率中樞的底部拐點出現(xiàn)在4月左右，當時我國應對疫情沖擊的寬貨幣利好已經出盡，而基本面呈現(xiàn)較強的觸底回升態(tài)勢，寬信用勢頭強勁，社融同比從2月的10.7%持續(xù)抬升至4月的12%，人民幣貸款也持續(xù)環(huán)比多增，其中居民端中長貸需求在4月到7月間也不斷增長。相比之下，雖然2023年1月信貸修復較好，但是居民端新增中長貸仍然較往年同比大幅少增，且社融同比延續(xù)回落，寬信用修復斜率尚不及2020年水準。因而2022年下半年以來資金利率抬升的過程相較2020年更為緩慢。

2020年資金利率中樞抬升的終點為政策利率，當前資金利率中樞調整過程或接近尾聲。2020年上半年隨著經濟觸底回升而寬貨幣工具陸續(xù)退出，資金利率結束了大幅寬松的狀態(tài)并向政策利率靠攏，DR007的20天中心移動均值大約在7月底回到了當時2.2%的7天逆回購利率錨位，可視作為當時央行調控的合意水準。而2022年8月至今DR007中樞基本保持了上行趨勢，而當下已回升至略高于2.0%的7天逆回購政策利率水平。往后看，回到政策利率錨位后央行對資金面的調控能力較強，后續(xù)即使經濟和信用修復對于流動性進一步消耗，資金利率進一步抬升的空間也已經較為有限。

央行近期的流動性操作仍然顯示呵護資金面的態(tài)度。面臨春節(jié)后的流動性結構性摩擦，央行OMO操作規(guī)模明顯增大，表明央行希望通過短期限流動性投放的方式穩(wěn)定資金面的意圖。從DR007偏離均值的程度來看，2022年12月以來央行開展流動性凈投放操作對應的DR007偏離均值的程度并不高，這透露出并不需要太大的資金面波動就會觸發(fā)央行開展流動性凈投放，也顯示出央行平穩(wěn)資金的意愿較強。

3%頂部阻力大，調整就是機會

近期經濟基本面高頻數(shù)據(jù)延續(xù)回暖態(tài)勢，但是就目前情況下難以確定經濟基本面是處于疫情影響消退后修復至潛在增速水平，還是經濟內生動能復蘇至潛在增速以上水平。2023年經濟將處于修復進程中，但我們認為需要從兩個維度觀察經濟修復的情況，其一是疫情影響消退后，前期受壓制的需求補償性釋放以及逆周期政策繼續(xù)發(fā)力，疊加低基數(shù)的影響，經濟增速走高；其二是補償性需求釋放后居民部門消費傾向和加杠桿意愿抬升，新一輪制造業(yè)庫存周期重啟，經濟內生動能恢復，類似于2020年下半年至2021年上半年的經濟修復狀態(tài)。從目前的經濟高頻數(shù)據(jù)來看，第一層面的經濟修復已然明顯，2月份后票據(jù)直貼利率仍然處于高位也表明信貸需求仍然較好。但是第二個層面的經濟修復還需要更長時間的觀察和數(shù)據(jù)驗證，風險點在于居民現(xiàn)金流和資產負債表的修復程度、外需下滑的風險等。

當前利率水平充分反映了疫情影響消退后經濟修復，對基本面數(shù)據(jù)鈍化可能還會延續(xù)。對于債券市場而言，兩個層面的經濟修復過程的影響可能并不相同。疫情影響消退后的經濟恢復，從需求側看主要是消費需求的補償性釋放，即經濟恢復到潛在增速水平附近，那么長債利率仍然以1年MLF利率為錨。若居民部門加杠桿傾向升溫、制造業(yè)庫存周期啟動，那么在基建支持、地產回暖的背景下，經濟增速可能回升到潛在增速以上，那么長債利率可能會明顯突破1年MLF利率的錨。即對于長端利率而言，對第一層面的經濟修復敏感度較低，對第二層面的經濟修復敏感度較高。春節(jié)以來長債利率面對“開門紅”的信貸數(shù)據(jù)和持續(xù)修復的經濟高頻運行數(shù)據(jù)反映平淡，10年國債到期收益率始終維持在2.9%的附近運行，說明了市場此前已經充分預期了疫情影響消退后的經濟修復過程?；诖?，我們認為后續(xù)長債利率可能對經濟基本面數(shù)據(jù)的反映持續(xù)鈍化。

3%是利率調整的阻力位。2019年以來10年國債到期收益率與1年期MLF利率的利差來看，利率調整幅度在1年期MLF利率9bps~40bps之間。2020年經濟快速修復過程中10年期國債收益率的最大調整幅度為85bps，高點超過MLF利率40bps，預計2023年利率調整的幅度將明顯低于2020年。我們認為，2023年10年國債到期收益率中樞很難突破1年期MLF以上30bps，對應10年國債到期收益率難以明顯突破3%。

當前債券迎來較好配置時點。首先，1、3、5年國債到期收益率回升至3年滾動的50%歷史分位數(shù)以上，而10年國債到期收益率則已經回升到3年滾動的60%歷史分位數(shù)以上的水平，已經具備了較高的配置價值。其次，10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差看為16.75bps，高于2019年最高值13.43bps，接近2020年9月末和2021年6月末的水平，這意味著10年國債到期收益率已經蘊含了經濟修復到2020年三季度或2021年上半年水平的預期。最后，今年以來短端利率的調整過程中，信用利差壓縮、長債利率穩(wěn)定也表明開年配置需求較為旺盛，長端利率當前仍然具有較高的性價比，而短端利率經歷大幅調整后，配置價值也逐步顯現(xiàn)。我們認為在資金利率中樞調整接近尾聲、債券市場對基本面數(shù)據(jù)持續(xù)鈍化、配置需求旺盛的環(huán)境下，利率調整后將迎來較好的配置時點。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來源：明晰筆談，原文標題：《3%頂部阻力大，調整就是機會》

中信證券首席經濟學家 明明 執(zhí)業(yè)證書編號：S1010517100001

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