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1、LPR的持平是最為合理的結(jié)果

LPR是由報(bào)價(jià)行在公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指MLF利率）的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)形成。其中，MLF利率反映了銀行平均的邊際資金成本，加點(diǎn)幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。本月（23年2月）MLF利率與上月持平，市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素亦沒(méi)有明顯變化，以DR007為代表的貨幣市場(chǎng)利率較前一個(gè)月有所提高，因此本月的LPR并沒(méi)有下行，這也是符合市場(chǎng)預(yù)期的。（注：路透社的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，78%的投資者預(yù)期1年期和5年期以上LPR會(huì)持平。）

事實(shí)上，從近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和融資市場(chǎng)的狀況來(lái)看，LPR的持平是最為合理的結(jié)果。去年12月，疫情防控措施進(jìn)一步優(yōu)化，更好地統(tǒng)籌了疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是提出要“從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”。1月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)恢復(fù)至50.1%，高于上月3.1個(gè)百分點(diǎn)，這體現(xiàn)出隨著疫情防控措施優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)循環(huán)恢復(fù)，微觀主體的信心逐漸修復(fù)、活力逐漸釋放。

從融資市場(chǎng)的狀況看，1月份新增人民幣貸款達(dá)到了4.9萬(wàn)億元，在去年同期多增的基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了較高的增長(zhǎng)，再度刷新了信貸增長(zhǎng)的單月最高值。此外，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的三月同比增速更是達(dá)到110.6%。以上數(shù)據(jù)皆說(shuō)明信貸增長(zhǎng)的總量以及結(jié)構(gòu)都是可喜的，此時(shí)引導(dǎo)LPR下降的必要性并不大，其與上月持平是最好的結(jié)果。展望未來(lái)，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)成本是鮮明的政策取向，所以年內(nèi)LPR大概率是會(huì)下行的，只是時(shí)間早晚的差異罷了。

2、再論LPR加點(diǎn)幅度

我們注意到，2020年初以來(lái)LPR的變動(dòng)主要是MLF利率下降所帶動(dòng)的。這段時(shí)間內(nèi)，MLF利率下降了50bp，而1年期和5年期以上LPR的降幅也恰為50bp。但這期間出現(xiàn)過(guò)LPR降幅低于MLF利率降幅（即LPR加點(diǎn)幅度上升）的情況。例如2022年8月，MLF利率下降了10bp，而該月1年期LPR的加點(diǎn)幅度上升了5bp，使得LPR僅下降了5bp。

加點(diǎn)幅度自由且合理地上升或下降是利率市場(chǎng)化的體現(xiàn)，這本不是件壞事。但若令加點(diǎn)幅度抵消MLF利率變化形成慣例或是常態(tài)，那無(wú)疑會(huì)降低貨幣政策的傳導(dǎo)效率，這與LPR改革的初衷有可能并不是很一致。

事實(shí)上，在其他因素不變的情況下，MLF降息的幅度越大、速度越快，LPR加點(diǎn)幅度上行的概率和下行的難度便越大。

我們更希望看到在市場(chǎng)利率和央行的共同引導(dǎo)下，LPR加點(diǎn)幅度出現(xiàn)進(jìn)一步的壓縮。加點(diǎn)幅度主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，但貨幣政策對(duì)這三個(gè)因素的影響都是有邊界的。其中，貨幣政策對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的影響非常有限，信貸需求也主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。

與上述兩個(gè)因素相比，貨幣政策對(duì)于資金成本的影響力更大一些。去年4月，人民銀行指導(dǎo)建立了存利率市場(chǎng)化的調(diào)整機(jī)制，以給予額外的政策獎(jiǎng)勵(lì)為激勵(lì)市場(chǎng)化地引導(dǎo)銀行降低本行的存款利率。這樣的做法充分尊重了不同銀行個(gè)體間的差異，讓市場(chǎng)主體自我決策并獲得相應(yīng)的收益、承擔(dān)相應(yīng)的成本。比如說(shuō)，一些銀行認(rèn)為降息所帶來(lái)的獎(jiǎng)勵(lì)（如MPA的加分）有吸引力，那么便會(huì)降低本行的存款利率；當(dāng)然，一些銀行希望獲得更多的存款市場(chǎng)份額，那么也可保持利率不變。

存款是銀行最為主要的負(fù)債來(lái)源，存款利率的下降給LPR加點(diǎn)幅度以及貸款實(shí)際利率的降低打開(kāi)了空間，而且貸款利率的下降也具有倒逼存款利率下行的作用。不難看出，若調(diào)控得當(dāng)，便會(huì)形成存款利率加點(diǎn)和貸款利率加點(diǎn)下降互相促進(jìn)的良性循環(huán)。當(dāng)然，上述良性循環(huán)是否能形成在很大程度上取決于央行給予的政策獎(jiǎng)勵(lì)的吸引力。也許，加大存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制中的激勵(lì)力度是市場(chǎng)化地壓降存、貸款加點(diǎn)幅度的一個(gè)可行方案。

本文作者：光大證券張旭，本文來(lái)源：債券人，原文標(biāo)題：《再論LPR的加點(diǎn)幅度》

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關(guān)鍵詞： 資金成本 貨幣政策 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)