在REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的擴(kuò)容與創(chuàng)新下，作為產(chǎn)業(yè)終端的光伏電站的證券化能力正在駛?cè)胄码A段。

日前，作為國(guó)內(nèi)首單以光伏電站為基礎(chǔ)資產(chǎn)的光伏REITs項(xiàng)目——中航京能光伏封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“中航京能光伏REITs”）已經(jīng)獲得受理并收到了來(lái)自上交所首次反饋意見。

事實(shí)上，圍繞光伏發(fā)電等碳中和資產(chǎn)早前已形成了單層ABS為載體的類RETIs嘗試；而此番公募RETIs項(xiàng)目的推進(jìn)，意味著光伏發(fā)電資產(chǎn)的證券化路徑或正進(jìn)一步打通。

(相關(guān)資料圖)

據(jù)中航京能光伏REITs募集說(shuō)明書顯示，旗下所含的兩單集中式光伏發(fā)電站——榆林光伏項(xiàng)目、晶泰光伏項(xiàng)目的估算稅前折現(xiàn)率最高分別可達(dá)9.23%和10.03%，遠(yuǎn)高于目前高速公路收費(fèi)、保障型租賃住房等常見REITs項(xiàng)目水平。

光伏的公募REITs化可能會(huì)成為一次探索，若該模式得以成行，則意味著更多光伏電站的證券化將成為可能，而2023年則有望成為光伏的公募RETIs元年，并對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)一系列正向的連鎖反應(yīng)。

從申報(bào)信息來(lái)看，包括中航基金、招商證券、中航證券在內(nèi)的多家中介機(jī)構(gòu)參與了中航京能光伏REITs的操刀。

按照設(shè)計(jì)，中航京能光伏REITs采用了ABS-REITs的雙層結(jié)構(gòu)，即先由中航證券設(shè)立中航-京能光伏1號(hào)專項(xiàng)計(jì)劃（下稱“中航京能1號(hào)”）作為ABS載體，并以此從作為原始權(quán)益人的聯(lián)合光伏投資集團(tuán)有限公司（下稱“聯(lián)合光伏”）和京能國(guó)際能源發(fā)展有限公司（下稱“京能發(fā)展”）處受讓二者各自持有的兩家集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目公司股權(quán)——榆林市江山永宸新能源有限公司（下稱“江山永宸”）、湖北晶泰光伏電力有限公司（下稱“湖北晶泰”）。

兩家公司股權(quán)正是榆林光伏項(xiàng)目、晶泰光伏項(xiàng)目的主體，二者裝機(jī)容量分別為300兆瓦和100兆瓦。

作為底層資產(chǎn)，榆林光伏項(xiàng)目、晶泰光伏項(xiàng)目分別于2017年、2015年啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)，按照25年壽命估算的剩余發(fā)電年限則分別為17年至20年。

作為首單光伏REITs，項(xiàng)目各方也做出了更多工作。

例如為了讓該項(xiàng)目“輕裝上陣”滿足REITs的借款比要求，原始權(quán)益人在申報(bào)前幫助項(xiàng)目公司解決了補(bǔ)貼債權(quán)包袱——2022年3至7月，聯(lián)合光伏、京能發(fā)展分別從湖北晶泰、江山永宸處受讓了價(jià)值達(dá)1.19億元、6.79億元的國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款。

募集說(shuō)明書模擬測(cè)算，截至2022年半年末上述兩項(xiàng)目合并計(jì)算的中航京能光伏REITs總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為39.71億元、16.36億元；2019年至2022年上半年，營(yíng)業(yè)收入分別為3.89億元、4.35億元、4.11億元和2.23億元；歸母公司凈利潤(rùn)分別為0.73億元、0.97億元、1.26億元和0.72億元。

另?yè)?jù)預(yù)測(cè)，中航京能光伏REITs在2023年、2024年該項(xiàng)目的凈利潤(rùn)分別可達(dá)1.63億元、2.09億元。

相對(duì)可觀的利潤(rùn)之下，也讓該項(xiàng)目獲得了相對(duì)較高收益評(píng)估——其中榆林光伏項(xiàng)目所選取的稅前折現(xiàn)率達(dá)9.23%，晶泰光伏項(xiàng)目的稅前折現(xiàn)率更是有望達(dá)10.03%。

在不少近年來(lái)發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，該收益測(cè)算并不低。例如2022年四季度發(fā)行的華泰江蘇交控REIT的評(píng)估折現(xiàn)率約為8.31%；國(guó)泰君安東久新經(jīng)濟(jì)REIT的預(yù)估折現(xiàn)率在8.00%-8.50%之間，華夏基金華潤(rùn)有巢REIT估算折現(xiàn)率則僅為6.25%。

較高的收益預(yù)期，顯然離不開新能源所享有的補(bǔ)貼政策的發(fā)力。

在榆林、晶泰兩項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)中，來(lái)自補(bǔ)貼電價(jià)的比例高達(dá)58%，這讓兩項(xiàng)目在2019年至2021年中的國(guó)補(bǔ)收入比例高達(dá)60.59%、59.22%、59.46%。

據(jù)財(cái)政部426號(hào)文（《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》）規(guī)定，“納入可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼清單范圍的光伏發(fā)電項(xiàng)目 自并網(wǎng)之日起滿 20 年后或累計(jì)上網(wǎng)電量超過(guò)上述合理利用小時(shí)數(shù)的，不再享受中央財(cái)政補(bǔ)貼資金”。

這意味著榆林、晶泰兩項(xiàng)目距離享受補(bǔ)貼的剩余年限分別為12年、13年；募集說(shuō)明書也強(qiáng)調(diào)，相關(guān)補(bǔ)貼可能最早將于2034年進(jìn)入退坡期。

“如國(guó)補(bǔ)退坡后沒(méi)有其他彌補(bǔ)措施，項(xiàng)目公司分別從 2034 年起每年?duì)I業(yè)收入將預(yù)計(jì)下降約 60%?！蹦技f(shuō)明書指出。

補(bǔ)貼的高依賴度和退坡風(fēng)險(xiǎn)成為了上交所反饋意見的著重點(diǎn)。

對(duì)此，上交所要求ABS和REITs的管理人就國(guó)補(bǔ)退坡的影響及資產(chǎn)適用性發(fā)表意見，并對(duì)國(guó)補(bǔ)退坡等風(fēng)險(xiǎn)做出更充分的信息披露與風(fēng)險(xiǎn)揭示。

不過(guò)在補(bǔ)貼到期后，市場(chǎng)預(yù)期的碳排放綠證交易仍有可能為新能源項(xiàng)目帶來(lái)后續(xù)收入。

426號(hào)文規(guī)定，補(bǔ)貼期滿的光伏項(xiàng)目可通過(guò)后續(xù)的綠證許可參與綠證交易，而該部分收入尚未被中航京能光伏REITs納入估算。

“基于審慎原則，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值時(shí)已考慮國(guó)補(bǔ)退坡帶來(lái)的現(xiàn)金流入減少，且估值時(shí)未考慮綠證交易獲得收益對(duì)項(xiàng)目收入的補(bǔ)充?！蹦技f(shuō)明書指出。

伴隨儲(chǔ)能技術(shù)發(fā)展對(duì)發(fā)電消納問(wèn)題的化解，更多富余電量的產(chǎn)出能夠幫助光伏電站在未來(lái)的綠證交易下獲得更多主動(dòng)權(quán)。

在保證保供用電量的同時(shí)，該項(xiàng)目的確在產(chǎn)生更多的富余發(fā)電收益；例如榆林光伏項(xiàng)目2022年前三季度該項(xiàng)目完成保障類發(fā)電2.64億度的同時(shí)，還實(shí)現(xiàn)了1.09億度的富余電量發(fā)電與交易，占實(shí)際結(jié)算總電量的29.24%。

光伏類REITs項(xiàng)目的悄然推進(jìn)，正在讓作為產(chǎn)業(yè)終端的光伏電站的證券化成為可能，若更多同類項(xiàng)目能夠在年內(nèi)申報(bào)或上市，2023年則有望成為光伏REITs元年。

其實(shí)早在2022年年底，“國(guó)家電投-吉電股份清潔能源綠色碳中和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為代表的類RETIs項(xiàng)目已經(jīng)在新能源的證券化之路上有所嘗試，而此次公募REITs模式一旦成行，或?qū)?duì)光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)更多的正向連鎖反應(yīng)。

光伏發(fā)電的預(yù)期收益，扣除補(bǔ)貼及碳交易因素外，很大程度上取決于單位成本的發(fā)電效率，因此圍繞更具競(jìng)爭(zhēng)力的電池技術(shù)路線，以及更高的光電轉(zhuǎn)化率的競(jìng)賽可能會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。

技術(shù)迭代的反哺，也將給光伏發(fā)電項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs項(xiàng)目帶來(lái)更多驚喜，伴隨著N型電池滲透率的持續(xù)提高、鈣鈦礦等新技術(shù)的攻堅(jiān)以及未來(lái)碳交易體系日趨完善下，相關(guān)項(xiàng)目的收益預(yù)期也將變得更具吸引力。

光伏的REITs路徑打通后，光伏電站的投資者可作為REITs原始權(quán)益人將長(zhǎng)期收益讓渡給公開市場(chǎng)，更早實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入的貼現(xiàn)，變現(xiàn)周期將大幅縮短。

另一方面，在ESG投資評(píng)價(jià)受重視度持續(xù)提高的當(dāng)下，光伏REITs所代表的碳中和投資方向大概率將吸引更多的配置資金流入，這也將為光伏發(fā)電資產(chǎn)的REITs化創(chuàng)造有利條件。

如此一來(lái)，社會(huì)資本參與光伏電站建設(shè)的積極性將得到進(jìn)一步提升，并激發(fā)更大的產(chǎn)業(yè)需求，這正是不少?gòu)S商所樂(lè)見其成的。

值得一提的是，目前申報(bào)的中航京能光伏REITs仍然是集中式光伏電站，伴隨著更多光伏項(xiàng)目申報(bào)，考慮到2022年底發(fā)行的類REITs“國(guó)家電投-重慶公司能源基礎(chǔ)設(shè)施投資戶用光伏綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”已經(jīng)在分布式光伏的證券化上獲得突破，未來(lái)不排除依托戶用和BIPV的分布式發(fā)電的REITs化也將成為可能。