2022年毫無疑問是典型的宏觀波動(dòng)大年。

(資料圖片僅供參考)

海外通脹攀至1980年代以來新高，美債和美元指數(shù)創(chuàng)下20年新高，中國核心通脹和居民信貸降至歷史低值。

在此背景下，海外和國內(nèi)資本市場反復(fù)經(jīng)歷波動(dòng)。

展望2023年，宏觀波動(dòng)將如何演進(jìn)？資本市場走向如何？

民生證券周君芝在11月23日一篇題為《2023年：宏觀轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)換錨》的報(bào)告中，對(duì)2023年全球宏觀環(huán)境及資產(chǎn)定價(jià)的演變趨勢進(jìn)行了分析和展望。

報(bào)告認(rèn)為，2023年宏觀環(huán)境將截然不同于2022年，可提煉為三個(gè)關(guān)鍵變化，稱之為“三盞宏觀轉(zhuǎn)向燈”。關(guān)鍵變化之下，2023年資產(chǎn)定價(jià)必將再度尋錨。另外還有一個(gè)重要特征，2023 年資產(chǎn)定價(jià)將迎來利率高波動(dòng)。

以下內(nèi)容主要摘自該報(bào)告：

2023年兩大宏觀坐標(biāo)：財(cái)政周期嵌套居民擴(kuò)表

民生證券首先點(diǎn)出了2023年兩大宏觀坐標(biāo)的背后邏輯：本輪疫情沖擊之下，全球開啟了一輪由財(cái)政驅(qū)動(dòng)的經(jīng)貿(mào)周期，而進(jìn)入2022年，全球疫情沖擊減弱然而財(cái)政周期見頂。

報(bào)告寫道：

2020年疫情全球擴(kuò)散之后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟史詩般擴(kuò)表，購買的主要是國債，目的非常清晰——配合財(cái)政擴(kuò)張，給予居民消費(fèi)補(bǔ)貼。疫情催生了財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政擴(kuò)張誘致居民消費(fèi)激增，全球高通脹和貿(mào)易大擴(kuò)張隨之而來。

對(duì)比2008年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表主要是為購買住房抵押貸款等有毒資產(chǎn)，穩(wěn)定金融定價(jià)以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)也購買國債，但更多是為扭轉(zhuǎn)操作，降低長期實(shí)際利率，而非配合財(cái)政。

本輪財(cái)政周期和以往金融周期最大的不同之處在于，本輪周期驅(qū)動(dòng)力在于財(cái)政擴(kuò)張。正因如此，本輪周期的典型“熱度”指標(biāo)在于實(shí)體領(lǐng)域價(jià)格高漲?？梢哉f超高的實(shí)體通脹，是本輪財(cái)政周期區(qū)別于08年金融危機(jī)時(shí)期金融周期標(biāo)志。

大財(cái)政和高通脹之后，必將跟進(jìn)貨幣大收緊。所以今年全球見證了力度空前的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊，同時(shí)也見證了極高水平的美債利率。

中國以生產(chǎn)供應(yīng)者身份享受全球財(cái)政周期擴(kuò)張帶來的出口紅利。

中國過去兩年防疫得當(dāng)，供應(yīng)鏈完善，中國借此積極融入全球財(cái)政周期，并以超高出口撬動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長。

中國全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢體現(xiàn)得淋漓盡致，高景氣出口背后是中國生產(chǎn)抓住每一次全球需求切換窗口。2020年中國出口防疫物資，2021年出口家具家電和消費(fèi)電子等耐用消費(fèi)品，2022年再度切換至出口汽車零部件、通用設(shè)備等生產(chǎn)資料。

享受高景氣出口的同時(shí)，政策引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷極致分化。

2022年中國消費(fèi)和地產(chǎn)鏈相關(guān)指標(biāo)紛紛錄得歷史較低讀數(shù)，社零同比降至3%左右，地產(chǎn)銷售、投資、拿地等各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)降至近二十年以來新低。毫無疑問，2022年內(nèi)需經(jīng)歷了極度壓抑。

為了支撐偏弱的國內(nèi)需求，今年政府加杠桿引導(dǎo)基建擴(kuò)張；享受出口景氣，制造業(yè)投資加杠桿。

嵌套在本輪獨(dú)特的全球財(cái)政周期之下，中國經(jīng)歷了一輪國家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整，居民和民營房企縮表，政府和制造業(yè)部門加杠桿。

展望2023年，第一個(gè)宏觀坐標(biāo)，海外財(cái)政周期下行。

今年5月全球貿(mào)易見頂，今年10月中國出口同比降至負(fù)值。兩個(gè)指標(biāo)均意味著本輪全球貿(mào)易周期已在今年年中見頂，2023年或?qū)⑻幱诮?jīng)貿(mào)周期下行階段。

2023年第二個(gè)宏觀坐標(biāo)，中國國家資產(chǎn)負(fù)債表重塑。

11月4日“優(yōu)化防控二十條”，11月8日民企融資“第二支箭”擴(kuò)容，托舉內(nèi)需的政策意圖鮮明，市場再度定價(jià)消費(fèi)和地產(chǎn)反彈帶來的穩(wěn)增長預(yù)期。盡管市場目前一致預(yù)期地產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)路徑頗為波折，但內(nèi)需托舉政策已經(jīng)箭在弦上，2023年確定性迎來居民部門的消費(fèi)修復(fù)、杠桿修復(fù)。這一修復(fù)過程中，中國也同步迎來資產(chǎn)負(fù)債表重塑。

2023年三盞轉(zhuǎn)向燈：影響資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵變量

在兩大宏觀坐標(biāo)背景下，民生證券認(rèn)為，2023年海外宏觀、國內(nèi)增長和政策調(diào)控將分別迎來三點(diǎn)重要變化，或?qū)⒄樟廖覀儗?duì)2023年資產(chǎn)定價(jià)的判斷，猶如三盞指向燈。

第一盞燈，全球衰退和流動(dòng)性大波動(dòng)：

雖然今年6月全球資本市場開始狙擊美國衰退，但根據(jù)我們預(yù)測，2023年美國才會(huì)迎來確定衰退。

現(xiàn)在尚存分歧的是，此次美國將經(jīng)歷淺衰退，還將經(jīng)歷一次硬著陸。這決定了本輪全球財(cái)政周期以何種方式收尾，全球能否幸免于一輪深度衰退。

展望2023年，全球財(cái)政周期下行及美國經(jīng)濟(jì)衰退框定出一個(gè)明確的方向——美聯(lián)儲(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)為邊際寬松。

現(xiàn)在尚存分歧的是美聯(lián)儲(chǔ)最終以怎樣的節(jié)奏放緩加息，美債利率的形態(tài)究竟如何，更高更長，還是轉(zhuǎn)折下行。

這一過程中不可忽視的是全球金融市場的波動(dòng)率或?qū)⑻?/strong>

波動(dòng)之一在于市場過早定價(jià)美債利率見頂，低估了美國經(jīng)濟(jì)韌性也低估了美聯(lián)儲(chǔ)馴服通脹決心。波動(dòng)之二在于全球美元流動(dòng)性持續(xù)收緊，非美經(jīng)濟(jì)體利率波動(dòng)并且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。

全球衰退并且海外利率波動(dòng)的趨勢2023年將持續(xù)，至少美國經(jīng)濟(jì)確定性衰退、美聯(lián)儲(chǔ)確定性采取降息之前，全球資本市場依然面臨利率高波動(dòng)。

第二盞燈，景氣切換和金融條件反轉(zhuǎn)：

2023年消費(fèi)和地產(chǎn)修復(fù)方向明確，近期資本市場已對(duì)這一主線做出反應(yīng)。

外需出口回落、地產(chǎn)和消費(fèi)內(nèi)需修復(fù)，這一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對(duì)2023年資本市場定價(jià)有兩點(diǎn)確定性影響。

其一，產(chǎn)業(yè)景氣度將從制造業(yè)和基建切換至消費(fèi)和地產(chǎn)鏈。2023年全球貿(mào)易及制造業(yè)景氣度確定性下行，地產(chǎn)消費(fèi)回溫。這種情況下，2022 年“內(nèi)冷外熱”的景氣格局將會(huì)反轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)景氣向內(nèi)需傾斜。

其二，金融條件將從“剩余流動(dòng)性”轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞脭U(kuò)張。即便全球在美國帶動(dòng)下頻繁加息，因?yàn)閲鴥?nèi)通縮，中國依然選擇了貨幣寬松。然而地產(chǎn)下行，居民縮表，信用難擴(kuò)，流動(dòng)性囤積在金融市場，最終今年金融條件呈現(xiàn)歷史極致狀態(tài)——偏寬的貨幣流動(dòng)性搭配偏緊的信用條件。

2023年重啟內(nèi)需，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，2023年金融條件也將隨之逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性將從貨幣市場走向信用，剩余流動(dòng)性將會(huì)逐步轉(zhuǎn)變成信用。

第三盞燈，財(cái)政和貨幣調(diào)控范式轉(zhuǎn)變：

2023年依然是財(cái)政擴(kuò)張大年，但財(cái)政投放主力不在傳統(tǒng)基建。明年財(cái)政或?qū)⒏鄡A向于支持安全自主可控領(lǐng)域，類似于上世紀(jì)90年代的產(chǎn)業(yè)政策。2023年或許也是中國財(cái)政體系改革的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折年份。

貨幣不存在單邊方向操作，更多錨定內(nèi)需和財(cái)政進(jìn)行相機(jī)抉擇。當(dāng)然，央行總量松緊取決于地產(chǎn)走勢。

2023年資產(chǎn)表現(xiàn)：定價(jià)再尋錨和利率高波動(dòng)

民生證券指出，2023年面臨兩大宏觀趨勢，全球財(cái)政周期下行，國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。2023年資產(chǎn)定價(jià)將重新尋錨：

第一，內(nèi)需和外需導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)板塊景氣反轉(zhuǎn)。

第二，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，被動(dòng)儲(chǔ)蓄消退，風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⑿迯?fù)。

第三，超額流動(dòng)性減弱意味著超低利率環(huán)境有所改變。

與此同時(shí)，2023年將是利率波動(dòng)大年：

2023年利率波動(dòng)來源之一，海外流動(dòng)性擾動(dòng)沖擊。預(yù)計(jì)上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中非美經(jīng)濟(jì)體依然承壓，全球依然存在流動(dòng)性擾動(dòng)。

來源之二，財(cái)政節(jié)奏牽引資金利率波動(dòng)。預(yù)計(jì)2023年依然是財(cái)政擴(kuò)張大年，財(cái)政依然牽制貨幣市場流動(dòng)性的節(jié)奏。

來源之三，地產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)并非一帆風(fēng)順。2023年相對(duì)確定的是地產(chǎn)和消費(fèi)方向性修復(fù)，然而地產(chǎn)和消費(fèi)面臨的約束條件非常復(fù)雜，因而未來政策進(jìn)展和數(shù)據(jù)修復(fù)都將大概率經(jīng)歷波折。地產(chǎn)政策及數(shù)據(jù)波動(dòng)將注定長端利率波動(dòng)。

2023年美元和美債：罕見的“高原反應(yīng)”

根據(jù)民生證券的預(yù)測：

美債利率全年大概率呈現(xiàn)“前高后低”形態(tài)，全年中樞約4.0%。

上半年，由于美國勞動(dòng)力市場保持強(qiáng)勁，居民工資增速將維持較高水平，美國核心通脹韌性仍然較強(qiáng)。面對(duì)偏高的核心通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)將把政策利率維持在5.25%附近一段時(shí)間。這時(shí)候市場仍將反復(fù)博弈美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)，利率波動(dòng)較大。

進(jìn)入下半年，隨著美國經(jīng)濟(jì)走向衰退，美國通脹增速將快速回落，給予美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)寬的空間，此時(shí)美債利率同樣回落。

全球經(jīng)貿(mào)周期下行，美元流動(dòng)性收緊，美元指數(shù)強(qiáng)勢，預(yù)計(jì)全年中樞110-115。

2023年，歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的時(shí)點(diǎn)較美國更早，非美經(jīng)濟(jì)體缺乏增長亮點(diǎn)，全球經(jīng)貿(mào)周期繼續(xù)下行。這種情況下，即使美國經(jīng)濟(jì)同樣進(jìn)入衰退，美元指數(shù)仍會(huì)偏強(qiáng)。

歐美央行的縮表進(jìn)度將在 2023 年進(jìn)入“深水區(qū)”，全球流動(dòng)性環(huán)境愈發(fā)脆弱。脆弱的流動(dòng)性環(huán)境疊加高波動(dòng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，全球流動(dòng)性事件或?qū)㈩l頻出現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)概率同樣不低。作為全球融資以及避險(xiǎn)貨幣，美元在脆弱的流動(dòng)性環(huán)境中天然強(qiáng)勢。

2023年A股：關(guān)注五條投資主線

報(bào)告認(rèn)為：

主線一，內(nèi)需回溫蘊(yùn)含困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

2023年最值得期待的是消費(fèi)和地產(chǎn)鏈修復(fù)。若線下經(jīng)濟(jì)重啟、地產(chǎn)回暖，那么2023年內(nèi)需將有困境反轉(zhuǎn)。這種情況下我們相對(duì)看好居民端消費(fèi)（to C）的投資機(jī)會(huì)。

主線二，安全自主可控政策主線。

二十大報(bào)告創(chuàng)新性提出“中國式現(xiàn)代化”，報(bào)對(duì)國防軍工、人民生命安全、糧食安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈安全有均重點(diǎn)表述。未來我們或可看到更多政策向在二十大提到安全自主可控領(lǐng)域傾斜（to G），2023 年股票市場不可忽視這些機(jī)會(huì)。

主線三，出口導(dǎo)向板塊景氣或有回落。

展望2023 年，全球經(jīng)貿(mào)周期確定性處于周期下行階段，出口同比將較2022年明顯下行。出口趨勢下降過程中，出口導(dǎo)向板塊景氣或有回落。

主線四，利率敏感性板塊或需回避。

不論國內(nèi)還是國外，明年（至少明年上半年）利率將迎來高波動(dòng)。建議回避利率敏感型資產(chǎn)。

主線五，期待長效政策調(diào)整國家資產(chǎn)負(fù)債表，系統(tǒng)性抬升全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

明年股票市場還關(guān)注內(nèi)需板塊修復(fù)彈性有多大，這必然與政策修復(fù)力度有關(guān)。除此之外，我們還可以關(guān)注地產(chǎn)長效政策以及財(cái)稅領(lǐng)域相關(guān)長期政策。中國地產(chǎn)的特殊之處在于，地產(chǎn)不僅關(guān)系居民和房企資產(chǎn)負(fù)債表，還聯(lián)動(dòng)地方政府部門的現(xiàn)金流。拉長視線看地產(chǎn)，未來中國地產(chǎn)中樞必然下臺(tái)階。緊隨其后的是中國“土地財(cái)政”色彩淡化，中國財(cái)稅體系改革，包括并不限于央地關(guān)系重塑，預(yù)算規(guī)范推進(jìn)等。

類似情景可以產(chǎn)參考2014年至2015年，當(dāng)時(shí)醞釀了棚改貨幣化、隱性債務(wù)置換以及上游供給側(cè)改革，系統(tǒng)性化解銀行不良資產(chǎn)、抬升金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好、出清實(shí)體過剩產(chǎn)能并重構(gòu)行業(yè)結(jié)構(gòu)，那么類似政策無疑有利于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并提振金融信心。

對(duì)應(yīng)到當(dāng)下，若2023年能夠看到強(qiáng)有力的長效政策，重塑地產(chǎn)行業(yè)供需格局，重整央地關(guān)系，出清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些有助于中國資產(chǎn)負(fù)債表系統(tǒng)性重構(gòu)的政策，都將蘊(yùn)含重大投資機(jī)遇。對(duì)此我們可以拭目以待。